«Новый король облигаций»: момент расплаты неизбежен, в ближайшие 6–9 месяцев следует полностью занять оборонительную позицию

Хорошие времена для рынка закончились?

Известный как «новый король облигаций» Jeffrey Gundlach в недавнем интервью The Julia La Roche Show ясно заявил, что рынок уже «перешёл на сложную сторону». Он ожидает, что следующие 6–9 месяцев будут высокорискованными, советует инвесторам полностью перейти к защитным стратегиям и уже полностью закрыл свою позицию по AI в инвестиционном портфеле.

Он рекомендует распределять акции по равновзвешенному индексу, равновзвешенно держать примерно 440 компаний с наибольшим доходом, «так ваша экспозиция по AI практически равна нулю, вы максимально далеки от этой зоны». Он отметил, что в прошлом квартале держал ещё 40% в акциях, теперь доля снижена до 30%, и недавно полностью вышел из AI-сектора. «Если вы ещё там, удачи вам. Но мы уже прошли тот этап, когда ‘всё отлично’».

Gundlach также предупреждает, что трещины на рынке AI-кредитования расширяются, капитализация в сфере AI достигла крайних значений. Крупнейшие облачные провайдеры и AI-компании проявляют ненасытную жажду к заимствованиям: «Расширение спредов им не важно, рост ставок ещё на 200 базисных пунктов — тоже не важно».

Кроме того, переплетённая экспозиция между частными кредитами и страховым сектором вызовет серьёзные последствия в следующем нисходящем цикле. Он прямо их охарактеризовал: «Частные кредиты — это запал, страховые компании — бомба».

Оценка достигла опасной зоны: реальная доходность может стать отрицательной на ближайшие 10 лет

Gundlach отмечает, что скорректированная по циклу прибыльная норма для S&P 500 (Shiller CAPE) уже достигла 42. «На всей истории, когда этот показатель превышал 35, реальная доходность за следующие 10 лет — после корректировки на инфляцию — всегда была отрицательной, без исключений. Обычно это примерно –5% реального убытка в год».

Он далее рассчитал: «Если инфляция удержится на 2%, это означает, что номинальная доходность за 10 лет тоже будет отрицательной — без исключений».

Тем временем доходность гособлигаций за последние 6 месяцев выросла примерно на 75 базисных пунктов, но оценки акций не снизились, а напротив, продолжают расти, «растяжение становится всё сильнее».

Трещины в AI-кредитовании: доверие к рейтинговым системам под вопросом

Gundlach переключил внимание на дивергенцию рынка кредитования.

Он указал, что несколько месяцев назад кредитные спрэды различных рейтинговых уровней сжимались почти синхронно, но теперь по активам с рейтингом CCC началась эрозия. В частности, цены на банковские кредиты CCC упали на несколько процентов, их общий доход снизился примерно на 5–6%, в то время как кредиты с более высоким рейтингом всё ещё подрастают примерно на 4%.

Особенно стоит обратить внимание на дивергенцию в секторе AI. Он говорит: «Если разделить рынок высокодоходных облигаций и банковских кредитов на части, связанные с AI и не связанные с AI, то не-AI-сегмент по-прежнему силён, спрэды почти не росли; но спрэды по AI-облигациям класса “мусор” расширились примерно на 50 б.п. от минимума, а по банковским кредитам — примерно на 130 б.п.»

На примере SpaceX он отметил: облигации компании получили самый низкий инвестиционный рейтинг BBB-, но рынок оценивает их кредитное качество на три уровня ниже. «Долговой рынок этому не верит вообще». Он усомнился в независимости рейтинговых агентств и намекнул, что некоторые мелкие агентства предоставляют рейтинги «по прайс-листу», а между частными кредитными и их страховыми компаниями существует системный рейтинг-арбитраж.

Gundlach далее предупреждает, что капитализация сферы AI зашла в крайность. Он подчёркивает: крупнейшие облачные провайдеры и AI-компании демонстрируют ненасытную жажду к заимствованиям: «Расширение спредов им не интересно, рост ставок ещё на 200 б.п. — тоже не волнует». Ожидаемый ими рынок охватывает четверть мирового ВВП, «чего быть не может». По его словам, эта «гонка за Граалем AI» неизбежно породит проигравших и потрясения, а это приведёт к очередному мощному снижению рисковых активов. «Мы уже слишком близко к этой черте, я хочу выйти из этого эпицентра».

Портфель: нулевая доля AI, переход к равновесному индексированию, золоту и развивающимся рынкам

Столкнувшись с вышеперечисленными рисками, Gundlach обнародовал свою текущую структуру портфеля.

Акции (30%): Всё распределено по равновзвешенному индексу: примерно 440 компаний с самым высоким доходом в равных долях, «Так вы практически не завязаны на AI, и максимально далеки от этого сектора». В прошлом квартале у него было 40% акций, теперь 30%, и AI-экспозиция полностью закрыта. «Если вы ещё там — удачи, но хорошие времена уже закончились».

Фиксированный доход (30%): Стратегия гантели: половина активов — в фонды с высоким кредитным качеством и общей доходностью (без корпоративных бондов), вторая половина — в долги развивающихся рынков в национальной валюте с доходностью выше 7%. «Это самый сильный сектор фиксированного дохода, в прошлом году лучший, думаю, так и дальше будет».

Физические активы (20%): 10% — золото (были сокращены до 5% при росте цены выше $5000, затем вновь увеличены до 10% после коррекции к $4300); ещё 10% — ETF на товары (DCMT), за год фонд вырос на 38%.

«Сухой порох» (20%): Вложен в ETF на краткосрочную коммерческую недвижимость (DCRE, доходность примерно 6%) и гибкий облигационный фонд (DLEX). Общая доходность портфеля примерно 6,25%, дюрация всего 2 года. «Даже если ставки вырастут ещё на 200 б.п., мы всё равно останемся в плюсе».

Частные кредиты — это запал, страховые компании — бомба

Gundlach сделал самое резкое предупреждение по поводу рисковой цепочки между частными кредитами и страховыми компаниями.

Он описал замкнутый круг интересов: частные инвестиционные фонды покупают страховые компании, страховщики обязаны приобретать частные кредитные продукты этих фондов, а затем через офшорные перестраховочные компании (например, на Барбадосе, Кайманах) переносят риски, что полностью выходит за юрисдикцию американских надзорных органов.

«Есть сообщения, что у некоторых компаний резервы могут быть меньше $100 на каждые $100 текущих обязательств, но вы этого не увидите — у американских регуляторов нет полномочий». Он также отмечает, что соотношение аффилированных инвестиций одной проблемной страховой компании выросло с 3% до 42%, а 50% её рейтингов выставила фирма с 25 сотрудниками, которая за год успела проставить 3200 рейтингов. «Это нереально. У них нет столько ресурсов для такой работы».

Эту структуру он сравнил с рейтингованием CDO в 2006 году: «Те ипотечные ценные бумаги с рейтингом AAA в марте 2009 года просели до менее чем 30, и долго были ниже 60. Подобное вполне может произойти с отдельными страховщиками».

Инвесторам, покупающим аннуитеты или страхование жизни, он советует: «Выбирайте только взаимные страховые компании — они работают на держателей полисов, а не на частные фонды».

Время расплаты близко, на этот раз всё будет сложнее

Gundlach признался, что сегодня он обеспокоен сильнее, чем когда-либо.

«Пик оптимизма был примерно в июне этого года. Это ощущалось как в 1999 или 2006 — вера в то, что невозможно потерять». По его словам, после выхода облигаций AI-компаний котировки сразу пошли с дисконтом к цене размещения — «это сигнал серьёзных перемен».

Он ожидает, что при распаде AI-рынка и частного сектора возникнет огромный спрос на спасение. «Но на этот раз это трудно объяснить обществу — не получится, как в 2008 году, подать помощь для наиболее ушлых игроков Уолл-стрит как ‘защиту обычных семей’».

В завершение он подытожил: «Шесть месяцев назад я говорил, что год будет всё сложнее. Теперь я думаю, что мы уже перешли на сложную сторону и такими будут ближайшие 6–9 месяцев».