Confiança zerada! Goldman Sachs interpreta as posições dos fundos hedge: "liquidação capitulativa", maior prejuízo desde a pandemia

Na semana passada, os fundos de hedge finalmente “levantaram as mãos em rendição”. Os dados mais recentes da Goldman Sachs mostram que os fundos long-short fundamentalistas dos EUA reduziram significativamente a alavancagem em uma semana, sendo o maior processo de desalavancagem desde a queda ocasionada pela pandemia de covid-19 em março de 2020; a taxa líquida de alavancagem caiu para o percentil 0 dos últimos cinco anos, com posições dos operadores de ações dos EUA em níveis não vistos nos últimos cinco anos. Ao mesmo tempo, o volume de vendas de ações de tecnologia já superou em muito a turbulência ocorrida no verão deste ano, enquanto as estratégias CTA quantitativas continuam vendendo, e praticamente todos os indicadores de sentimento de mercado emitem sinais de pânico.

Na segunda-feira (9 de novembro), os dados da Goldman Sachs Prime Brokerage mostram que os fundos long-short fundamentalistas dos EUA tiveram uma queda total na alavancagem de 8,7 pontos percentuais em uma semana, a maior desde a pandemia de março de 2020, com a taxa líquida de alavancagem caindo 3,7 pontos percentuais para 43,3%, posicionando-se no percentil 0 do retrospecto de cinco anos. O operador Pierre Saboureault, da Goldman Sachs, resumiu em seu relatório de segunda-feira que a retirada de alavancagem acelerou para o ritmo mais rápido desde julho, com a taxa de alavancagem líquida dos fundos long-short fundamentalistas atingindo simultaneamente mínimos de 1, 3 e 5 anos, apresentando características típicas de "capitulação" na liquidação na última quinta-feira.

Ações de tecnologia foram as primeiras a serem atingidas. Desde o início de outubro, clientes da mesa de operações dos EUA da Goldman Sachs já venderam mais de US$ 30 bilhões líquidos em ações de tecnologia (TMT e serviços de comunicação), superando em muito o volume de vendas de cerca de US$ 21-23 bilhões durante a correção de momentum em julho deste ano. Simultaneamente, estratégias CTA quantitativas venderam cerca de US$ 11,6 bilhões em futuros do S&P e US$ 3 bilhões em futuros do Nasdaq em cinco dias da semana passada, sendo que, segundo o modelo, ainda continuarão vendendo em todos os cenários na próxima semana.

Maior desalavancagem desde a pandemia: alavancagem líquida cai para percentil zero em cinco anos

O operador Nelson Armbrust, da Goldman Sachs, detalhou em seu relatório “Highlights do Dia” de 9 de novembro o tamanho desta desalavancagem. A alavancagem total dos fundos long-short fundamentalistas dos EUA caiu 8,7 pontos percentuais para 207,5% (percentil 26 em um ano), e a taxa líquida caiu 3,7 pontos para 43,3% (percentil 0 em cinco anos). Após ajuste beta, a alavancagem total caiu cerca de 16 pontos percentuais em uma semana; desde o início do ano, a alavancagem total caiu 11 pontos percentuais e a líquida 11,6 pontos percentuais, apagando mais da metade do aumento acumulado de 21,9 pontos percentuais em alavancagem total ao longo de 2025. O ratio long-short de 1.527 está no percentil 1 dos períodos de três e cinco anos.

Armbrust afirmou: “Este é um sinal forte de que as posições estão sendo limpadas.”

Vale notar que, ao incluir contas macro e sistemáticas no livro global de Prime Brokerage, a alavancagem total global sobe ligeiramente 0,1 ponto percentual para 314,2% (percentil 85 do último ano), mas a alavancagem líquida cai para o percentil 4 e o ratio long-short para o percentil 3. Ou seja, ainda há uma grande exposição no mercado, mas quase sem convicção.

A partir de uma perspectiva global, os dados de Saboureault mostram que as ações globais foram vendidas líquidos (desvio padrão de -1,0 em um ano), com aceleração da desalavancagem (desvio padrão de -0,8 em um ano, maior escala de desalavancagem em dólares desde julho), o volume de vendas de posições long é 5 vezes maior que o das coberturas de short. Ações individuais têm sido vendidas líquidos por oito semanas consecutivas, enquanto produtos macro têm sido comprados por três semanas consecutivas. A alavancagem líquida dos fundos long-short fundamentalistas globais, de 45,3%, é a menor dos últimos 12 meses, posicionando-se no percentil 0 de períodos de 1 e 3 anos, e o ratio long-short nos livros da Goldman Sachs é o menor dos últimos cinco anos.

A Morgan Stanley já havia apontado que o contínuo processo de redução de risco nos fundos L/S deste verão e outubro foi o mais longo em 15 anos—e isso foi antes do “banho de sangue” da semana passada. Após a última semana, a alavancagem líquida dos EUA caiu de 51% (registro da Morgan Stanley) para 43% (dados da Goldman Sachs).

Ações de tecnologia enfrentam vendas históricas; setor industrial tem maior venda líquida em cinco anos

O setor de tecnologia foi o epicentro desta onda de vendas. O setor de tecnologia da informação foi o maior em vendas líquidas globalmente e nos EUA; nesta semana, a proporção de vendas líquidas de ações de tecnologia da informação global está praticamente igual ao maior volume de vendas líquidas registrado pela Goldman Sachs desde 2016, com quatro das cinco maiores semanas de vendas históricas ocorrendo nos últimos cinco meses.

O agente da Goldman Sachs, Robbie Stankard, destacou que, em termos percentuais, o volume de vendas de ações de tecnologia global nesta semana equivale ao de meados de outubro e setembro de 2024, ambos os maiores desde que a Goldman Sachs começou a registrar em 2016.

O operador John Flood, da Goldman Sachs, escreveu em seu relatório “Virando a Página da Semana Passada”: Desde o início de outubro, os clientes da mesa de operações dos EUA da Goldman Sachs venderam cerca de US$ 30 bilhões em ações de tecnologia (TMT e serviços de comunicação), sendo US$ 6 bilhões apenas na última semana. Em contraste, durante a correção de momentum em julho, a venda líquida foi de US$ 21-23 bilhões; a venda atual supera em 30-40%. O único sinal positivo: Em 6 de novembro (sexta-feira), pela primeira vez em sete dias úteis, houve uma compra líquida de US$ 1 bilhão em ações de tecnologia.

O setor industrial também não escapou. O setor industrial foi o segundo em vendas líquidas globais, atingindo o maior percentual de vendas líquidas em cinco anos, sendo vendido por quatro semanas consecutivas. Entre os sub-setores, equipamentos elétricos, produtos de construção, aeroespacial & defesa, companhias comerciais e distribuidores tiveram as maiores quedas, enquanto companhias aéreas de passageiros e máquinas receberam compras líquidas. Stankard observou que a liderança de equipamentos elétricos e produtos de construção não é por acaso—é justamente o comércio ligado à energia dos data centers.

No acumulado do ano, as vendas líquidas no setor TMT caíram para perto dos mínimos de julho, e o volume de vendas do setor industrial em cinco dias na última semana superou os 3 desvios padrão, sendo o maior entre todos os setores dos EUA.

Quanto ao desempenho, a estimativa da Goldman Sachs Prime Brokerage mostra que os fundos long-short fundamentalistas dos EUA perderam 1,94% na última semana, os fundos globais perderam 1,48%, enquanto o índice total do S&P 500 caiu 4,74% no mesmo período. Os operadores de ações dos EUA acumularam apenas 5,47% de retorno desde o início do ano, ficando atrás dos 8,43% do S&P 500. Os fundos temáticos de tecnologia enfrentam situação mais delicada, tendo apagado ganhos do ano até quinta-feira.

Estrutura de posições: Mag 7 ainda próximo de máximas históricas; setor residencial e elétrico vira posição short líquida

Apesar do maior processo de desalavancagem desde a pandemia, ainda há estruturas de posição dignas de nota nos livros da Goldman Sachs. Flood listou cinco setores de destaque nos livros atuais de Prime Brokerage:

Mag 7 e computação em nuvem de grande escala (posição líquida ainda próxima de máxima histórica)

Residencial/construtores de casas (posição líquida short, ratio long-short em mínimo de cinco anos)

Restaurantes (ratio long-short em mínimo de cinco anos)

Setor elétrico/equipamentos elétricos dos EUA (posição líquida short, ratio long-short em mínimo de cinco anos)

Biotecnologia de média/pequena capitalização (ainda em posição long, ratio long-short acima de 3, mas em mínimo de cerca de três anos)

O mais notável: Mesmo após o maior processo de desalavancagem desde a pandemia, a posição líquida em Mag 7 e computação em nuvem de grande escala permanece próxima de máxima histórica, enquanto o livro virou posição short para residencial e setor elétrico/equipamentos elétricos. Ou seja, os fundos venderam amplamente ações de tecnologia, mas mantiveram posições long nos “líderes de capital” (os gigantes da computação em nuvem de grande escala). Caso o mercado piore, essa última operação congestionada pode ser o próximo alvo de venda.

Estratégia CTA quantitativa: vendedor em todos cenários, pode vender mais US$ 45 bilhões

Na semana passada, a estratégia CTA quantitativa atuou como aceleradora da baixa. Estimativas apontam vendas de cerca de US$ 11,6 bilhões em futuros do S&P e US$ 3 bilhões de Nasdaq pela CTA em cinco dias.

Mais preocupante ainda é a pressão posterior. O resumo de estratégia sistemática de Saboureault mostra que os sinais sistemáticos/CTA estão negativos em 50-60% dos mercados globais de ações, incluindo o S&P 500 e a maioria dos principais mercados.

A análise de cenários de Stankard indica que, na próxima semana, independente da direção do mercado, CTA será vendedor:

• Cenário neutro: venda de cerca de US$ 23,3 bilhões (dos quais aproximadamente US$ 31,1 bilhões no S&P)

• Cenário de alta: venda de cerca de US$ 3,9 bilhões (sendo US$ 23,1 bilhões no S&P)

• Cenário de baixa: venda de cerca de US$ 48,7 bilhões (sendo US$ 31,5 bilhões no S&P)

Em um mês, apenas em cenário de alta muito forte a CTA se torna comprador (compra cerca de US$ 74 bilhões, incluindo US$ 14,4 bilhões no S&P); em cenário de baixa, a venda global pode chegar a US$ 149,5 bilhões.

Níveis técnicos chave do S&P 500: curto prazo cerca de 7.675 pontos, médio prazo 7.549 pontos, longo prazo 7.084 pontos. Atualmente, o preço de fechamento se mantém acima desses níveis, justificando as vendas persistentes das estratégias quantitativas.

Sinais de pânico generalizado, única exceção é o índice de sentimento próprio da Goldman Sachs

Diversos indicadores de sentimento de mercado estão emitindo fortes sinais de pânico.

“Índice de Pânico” da Goldman Sachs: Armbrust aponta que, historicamente, valores acima de 9 têm sido bons momentos para compras; na última quinta-feira chegou a 9,57 e encerrou o fim de semana em 9,2.

“Índice de Surpresa Múltipla”: Criado por Brian Garrett, especialista em derivativos da Goldman Sachs, este índice compara as variações diárias de ativos com a volatilidade implícita das opções do dia anterior. O S&P 500 atingiu o maior valor em 19 anos esta semana, Nasdaq ocupou a segunda posição, Russell 2000 ficou entre os cinco primeiros—a subestimação da volatilidade pelo mercado de opções é a maior em mais de vinte anos.

A microestrutura do mercado também está pressionada: a profundidade de livro do S&P futuro caiu para US$ 4,15 milhões, muito abaixo da média de US$ 11,4 milhões; a correlação implícita de 1 mês saltou de menos de 10% no verão para cerca de 26%; a diferença de volatilidade implícita entre Nasdaq e S&P cresceu para quase 9 pontos percentuais, perto do recorde de 12,6 pontos da queda de momentum do verão; a inclinação das opções de venda permanece alta em 1,20, enquanto a das opções de compra caiu para 0,76.

O índice de apetite ao risco da Goldman Sachs (GSRAII) caiu para -0,65, mas ainda não atingiu o nível de sinal forte de compra de -1 que Armbrust menciona. No fundo da pandemia, em março de 2020, o índice estava em -2,03.

Investidores de varejo também estão começando a vacilar. Saboureault descreveu a reação dos investidores de varejo como um “piscar de olhos”. Na semana passada, houve os dois piores desvios de compra/venda desde o início de junho, com compras líquidas de S&P 500 por investidores de varejo caindo abaixo de zero em duas ocasiões. A pesquisa da AAII mostrou que, na semana encerrada em 4 de novembro, a proporção de pessimistas subiu 7 pontos para 48,4%, 17 pontos acima da média histórica; o índice de medo/ganância da CNN subiu ligeiramente de 19 para 24, mas segue em território de "medo extremo".

A única exceção é o próprio índice de sentimento das ações dos EUA da Goldman Sachs (Sentiment Indicator). Este índice compósito cobre nove indicadores de posição de instituições, varejo e investidores estrangeiros, e subiu de +0,2 para +0,6. O limiar de sinal de posição leve é abaixo de -1,0, ainda está longe de atingir esse nível. O motivo é que compras persistentes de fundos mútuos e investidores estrangeiros mantêm o índice em território positivo, tornando incompleto o sinal de alta contrária de “todo mundo já saiu”.

Quem está comprando? Fundos mútuos e recompra corporativa vão contra a corrente

O outro lado da liquidação em massa dos fundos de hedge é a compra contracorrente do “dinheiro lento”.

No caso dos fundos mútuos, dados da EPFR mostram que, na semana encerrada em 4 de novembro, houve fluxo líquido de cerca de US$ 89 bilhões para fundos de ações globais (US$ 56 bilhões na semana anterior), sendo US$ 37 bilhões para os EUA; em quatro semanas, o fluxo líquido acumulado chega a US$ 265 bilhões, dos quais US$ 111 bilhões para os EUA. Fundos de tecnologia voltaram a registrar os maiores fluxos líquidos, apesar da grande volatilidade das ações de IA. O volume de fluxo internacional para fundos dos EUA segue aumentando, chegando perto de US$ 1 trilhão desde 2022.

Em relação às recompras corporativas, cerca de 90% das empresas do S&P 500 já saíram do período de silêncio de recompra, e espera-se que atinja 93% até o fim desta semana. O relatório da mesa de recompra da Goldman Sachs mostrou que o ritmo de atividades acelerou muito na última semana, impulsionado pelo momentum pós-eleitoral e pela temporada ativa de resultados; a proporção de ordens discricionárias no mercado aberto saltou de 22% para 33% em relação à semana anterior, com volume de execução 1,6 vez o nível médio diário do ano passado. Até agora, em 2026, a autorização de recompra corporativa já chega a US$ 1,5 trilhão, acima do recorde de US$ 1,37 trilhão de 2025.

No entanto, a pressão de oferta não pode ser ignorada—na semana passada, IPOs e ofertas adicionais na América do Norte chegaram a US$ 16,3 bilhões, acumulando US$ 536 bilhões neste ano; as recompras corporativas ainda precisam absorver constantemente essa pressão de oferta.

Batalha long-short: após o reshuffle das posições, o fundo do mercado pode precisar esperar CTA terminar de vender

Apesar de uma semana difícil, Flood listou quatro razões para manter uma visão construtiva: o crescimento de lucros por ação do S&P 500 no terceiro trimestre rastreia 35% ano a ano; a saúde do mercado melhorou muito; o preço/lucro do S&P 500 está em cerca de 18 vezes, no percentil 31 dos últimos dez anos, com o setor de comunicação no percentil 4 histórico de dez anos; e as empresas estão comprando ativamente em quedas.

Segundo o operador de semicondutores citado por Armbrust, as ações desse setor entraram claramente em região de sobrevenda, com risco/retorno atraente em algumas empresas, destacando Nvidia, Broadcom, Applied Materials e Lam Research.

Entretanto, múltiplas pressões permanecem sem solução. Saboureault resumiu: “Com a queda do preço do petróleo e dos rendimentos, a volatilidade precisa se estabilizar para o capital retornar.” Antes que a volatilidade se estabilize, o CPI de terça-feira e o resultado financeiro da Nvidia em 17 de novembro sejam divulgados, a semana passada pode ter sido o “momento de capitulação” dos fundos de hedge, mas o fundo real do mercado pode ainda precisar esperar que as CTAs terminem o restante das vendas.