A queda dos preços do petróleo não pode salvar os títulos do Tesouro dos EUA! Goldman Sachs: a correlação entre energia e taxas de juros está se desfazendo, e o aumento do rendimento real eleva o patamar de retorno das ações.

A queda dos preços do petróleo não apenas falhou em aliviar a pressão sobre os títulos do Tesouro dos EUA, como também expôs que a tradicional correlação entre energia e taxas de juro está a enfraquecer. Rich Privorotsky, responsável pela mesa de operações One-Delta do Goldman Sachs, alertou que os rendimentos das obrigações continuam pressionados, os spreads de crédito estão a aumentar, enquanto o preço do petróleo recua — o que pode significar que o mercado está a enfrentar não apenas uma volatilidade de curto prazo, mas sim mudanças estruturais mais profundas.

No relatório interno mais recente, Privorotsky descreveu um dos últimos dias de negociação como “o dia mais inquietante em termos de sinais cross-asset desta crise”: alargamento dos spreads de crédito, taxas de juro sob pressão continuada e queda dos preços do petróleo. No passado, a queda dos preços da energia geralmente significava menor pressão inflacionária e ajudava a aliviar a pressão sobre o mercado obrigacionista, mas este mecanismo de transmissão está a enfraquecer agora.

Privorotsky considera que, o problema pode ter deixado de ser um choque energético e passado a estar no próprio financiamento fiscal. Os elevados rendimentos reais podem ser precisamente “o preço de liquidação” que economias dominadas pela política fiscal têm de pagar para atrair capital privado e financiar a volumosa dívida soberana. Assim que o rendimento real sem risco for suficientemente elevado, os títulos do governo passam a competir com as ações pelo mesmo conjunto de poupança privada.

Queda nos preços da energia não consegue aliviar pressão nas taxas de juro

Privorotsky foi direto: “A ligação entre energia e taxas de juro parece estar a desvanecer... Se a queda do petróleo não resolver o problema, o cenário será ainda mais complexo.”

Apesar do regresso quase total do tráfego no Estreito de Ormuz, o mercado físico permanece apertado, os spreads e os custos de frete mantêm-se em níveis elevados. A Reserva Estratégica de Petróleo libertou novamente cerca de 40 milhões de barris, oferecendo algum amortecimento, mas a redução contínua dos inventários significa que, caso surjam novos desequilíbrios entre oferta e procura, os preços poderão sofrer choques ainda maiores.

Na sua perspetiva, o gás natural pode tornar-se uma válvula de pressão ainda mais crítica para a Europa. O preço do TTF já recuou significativamente; se o Qatar conseguir aumentar ligeiramente o fornecimento diário de GNL, o equilíbrio entre oferta e procura na Europa pode melhorar ainda mais. Porém, a janela de negociação está a fechar e a incerteza mantém-se.

Em outras palavras, a queda dos preços da energia está cada vez menos capaz de, por si só, cumprir o papel de “aliviar a inflação — baixar os rendimentos — melhorar as condições financeiras”.

Alto rendimento real eleva o patamar de retorno das ações

Quanto à pressão persistente nas taxas de juro, Privorotsky enumerou fatores técnicos como a valorização do iene comprimir a capacidade de balanço global, o desencadeamento de liquidações de operações de carry trade e a volatilidade extrema das taxas a fazer com que os market makers “hesitem ou não consigam” continuar a fornecer liquidez suficiente.

Mas, na sua visão, estes podem ser apenas sintomas superficiais; o problema mais profundo é a necessidade de financiamento fiscal.

“Em determinado momento, trata-se apenas do preço de liquidação que economias fiscalmente dominadas precisam de pagar para atrair capital privado suficiente e financiar o elevado crédito soberano.”

O impacto no mercado acionista é mais direto. Nos últimos anos, os baixos rendimentos reais incentivaram o movimento de capitais para ativos de maior risco, como ações; se o retorno real sem risco se mantiver elevado, esse processo pode inverter-se.

Quando as obrigações governamentais conseguem oferecer retornos reais suficientemente altos, as ações precisam de garantir retornos esperados ainda maiores para atrair capital privado. Ou seja, a pressão atualmente enfrentada pelo mercado acionista não resulta apenas da compressão de valuations devido à subida de taxas, mas também da elevação estrutural do retorno dos ativos sem risco, que eleva sistematicamente o patamar de retorno exigido das ações.

O ciclo de investimentos em capital pela IA ainda oferece suporte ao mercado acionista, mas Privorotsky afirma que não irá aumentar a sua exposição enquanto as taxas não estabilizarem, os spreads de crédito não pararem de crescer e não houver avanços substanciais na conjuntura energética.