O mais recente memorando de Howard Marks: Forçar a queda das taxas de juros de longo prazo é como colocar um saco de gelo em um paciente com febre! O verdadeiro problema dos Estados Unidos não foi resolvido...

Em 22 de setembro, Howard Marks, cofundador da Oak Tree Capital, publicou seu mais recente memorando de investimentos intitulado "Vamos abolir as leis econômicas? (Três)".

Nos últimos dois anos, Marks já discutiu três vezes o tema das “leis econômicas” sob o mesmo título. Na primeira parte, publicada em setembro de 2024, ele discutiu a intervenção do governo nos preços de mercado e nas atividades econômicas; em junho de 2025, escreveu a segunda parte. Desta vez, ele retorna do tema da intervenção do governo nas taxas de juros de títulos de longo prazo para o problema em constante crescimento da dívida dos Estados Unidos.

A dívida federal dos EUA já atinge 40 trilhões de dólares, e apenas este ano o gasto com juros líquidos deve ultrapassar 1 trilhão de dólares.

Recentemente, o Tesouro americano começou a ampliar as recompras de títulos de longo prazo, esperando proporcionar liquidez ao mercado e aliviar, ao menos um pouco, a pressão do aumento das taxas de juros de longo prazo.

Marks não acredita muito nessa abordagem. Ele usou uma metáfora muito vívida: é como aplicar uma bolsa de gelo em um paciente que está com febre. A temperatura pode cair temporariamente, mas a raiz do problema não é realmente tratada.

Ao falar do Fed, ele disse que prefere um banco central "menos interventivo" e também não gosta de muitos direcionamentos antecipados. As taxas de juros deveriam ser determinadas pela negociação entre credores e tomadores, e se o banco central está sempre dizendo ao mercado o que fará em seguida, com o tempo, pode se tornar um caso de “o rabo balançando o cachorro”.

Desta vez, ele aplicou essa mesma lógica aos títulos de dívida americana.

Por que as taxas de juros de longo prazo estão subindo? A inflação ainda está alta, o governo continua gastando mais do que arrecada e a dívida só aumenta; por outro lado, a infraestrutura de IA está consumindo trilhões de dólares em despesas de capital. A demanda por dinheiro cresce e, consequentemente, o preço do dinheiro naturalmente sobe.

Por isso, Marks cita uma frase de Stanley Druckenmiller: “Se os títulos de 30 anos só podem ser vendidos com rendimento de 5,5%, isso não é uma crise, é apenas uma conta.”

Essa conta, no final, terá que ser paga.

É claro que Marks não acredita que o problema da dívida dos EUA seja insolúvel. Aumentar a receita fiscal, controlar o crescimento dos gastos e fazer com que a economia e a produtividade cresçam mais rápido que a dívida não são soluções misteriosas; o difícil é chegar ao consenso e agir.

E, antes que Washington encontre a resposta, os investidores também têm seus próprios dilemas.

Preocupado com a dívida dos EUA, deveria vender ações americanas? Marks acha que essa não é a resposta. Pois, se trocar por títulos em dólar, depósitos bancários ou fundos monetários, ainda estará exposto ao dólar; migrar para Europa, mercados emergentes, ouro, imóveis ou até criptomoedas traz outros riscos.

Ao ler até aqui, percebe que Howard Marks, no fim, retorna ao tema que repete há anos: investir nunca foi encontrar um lugar sem risco.

Muitas vezes, trata-se de compreender onde estão os riscos e, então, decidir com quais está disposto a conviver.

Sob esse ponto de vista, talvez fique mais claro porque ele diz que a incerteza e a dificuldade de investir atualmente são sem precedentes.

Vamos abolir as leis econômicas? (3)

Por Howard Marks

Em setembro de 2024 e junho de 2025, escrevi dois memorandos criticando as tentativas do governo de se colocar acima das leis econômicas. Minha avaliação básica é: essa tentativa provavelmente não apenas será ineficaz, como também pode trazer prejuízos.

A economia é um organismo orgânico que funciona naturalmente. Tentar manipulá-la artificialmente distorce seu funcionamento, e geralmente resulta em piores resultados gerais.

Às vezes, evitar consequências sociais inaceitáveis, como pobreza generalizada ou alto desemprego, realmente requer esse tipo de intervenção. Mas ela deve ser seletiva e feita com extremo cuidado.

A melhor analogia é a natureza.

O filme "O Rei Leão" tem uma música chamada "Ciclo Sem Fim" (Circle of Life). O ciclo da vida tem seu lado cruel, pois opera por meio de mecanismos como a sobrevivência do mais apto, mas é justamente por isso que o equilíbrio do ecossistema é mantido.

Os humanos podem tomar medidas para proteger as presas ao suprimir o número de predadores, mas isso pode causar efeitos colaterais, levando a uma proliferação descontrolada de outras espécies, quebrando o equilíbrio do ecossistema.

Um animal predando outro pode parecer cruel, mas os esforços humanos para melhorar o resultado geral frequentemente trazem consequências inesperadas.

Isso me leva à questão de tentar regular como o mercado deveria funcionar.

A tentativa mais recente foi para enfrentar a recente alta persistente das taxas de juros de longo prazo.

Em 17 de agosto, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 30 anos fechou acima de 5,3%, atingindo o maior patamar em 19 anos na época.

É natural que o governo ou o banco central queira deter essa alta, reduzindo as taxas de longo prazo, pois taxas mais elevadas costumam inibir o crescimento econômico, reduzir a acessibilidade de bens como carros e imóveis (que geralmente exigem empréstimos), encarecer o serviço da dívida federal e indicar queda de confiança dos agentes econômicos.

O Fed não pode, como o FOMC faz com as taxas de Fed Fund, definir de forma direta a taxa de longo prazo. O Tesouro dos EUA também não “define” essa taxa, mas pode influenciá-la emitindo e recomprando títulos.

Em 19 de agosto, o Tesouro anunciou que dobraria, pelo menos, o tamanho máximo das operações de recompra de títulos de longo prazo, de US$ 2 bilhões para US$ 4 bilhões por operação. O argumento era que a medida proporcionaria mais suporte de liquidez para esses papéis.

No dia seguinte, Scott Besant, Secretário do Tesouro dos EUA, disse estar disposto a adotar novas ações, com uma postura quase de “fazer o que for preciso”.

Mantidas as demais condições, o aumento na demanda deve elevar o preço dos títulos, e quanto maior o preço, menor o rendimento.

Após o anúncio, as taxas de longo prazo caíram imediatamente, mas voltaram a subir no dia seguinte.

Isso resolve o problema?

Na minha opinião, esse tipo de ação busca corrigir, superficialmente, a situação das taxas de juros. Pode amenizar os efeitos do aumento, mas está longe de resolver o problema subjacente.

Primeiro, qualquer efeito pode ser apenas temporário. Se as demais condições permanecem, comprar um ativo eleva seu preço; vender, reduz o preço. Mas esse impacto pode desaparecer rapidamente. Assim que cessar a intervenção, o mercado provavelmente retorna ao ponto para o qual estaria caminhando se nunca houvesse intervenção alguma.

O que imagino é um jato d’água impulsionando uma bola para cima no oceano. Enquanto a água estiver subindo, a bola flutua acima da superfície; quando para, a bola cai.

Em 24 de agosto, o investidor Stanley Druckenmiller publicou um artigo no Wall Street Journal respondendo às falas de Besant.

Cada base point artificialmente reduzido no rendimento é um subsídio à postergação. Qualquer economia feita dessa forma custará múltiplos desse valor futuro.

Quando o governo tenta fazer o preço brigar com os fundamentos, acaba fracassando. A única dúvida é quanto dinheiro será gasto antes de admitir a derrota.

Segundo, essa medida não trata diretamente as causas que impulsionam a alta dos juros. O Tesouro não gostaria de ver o aumento das taxas, mas isso não é algo sem motivo ou aleatório.

As possíveis razões incluem:

1. A inflação continua acima do ideal. Em julho, o PCE ficou em 3,7%, enquanto a meta de longo prazo do Fed é 2%. Como a inflação corrói o poder de compra ao longo do tempo, investidores exigem que o rendimento dos ativos de longo prazo compense esse risco.

2. Os EUA mostram uma total falta de disciplina fiscal. Tendo o dólar como principal moeda de reserva, o país sempre teve um "cartão de crédito de ouro": sem limite, nunca chega a fatura, e juros bem baixos. Mas não fazem uso sábio dele.

Hoje, o país gera altos déficits mesmo em tempos de prosperidade, e quase não se ouve falar em equilíbrio orçamentário.

Grandes déficits públicos podem pressionar a inflação, especialmente quando a economia já está em plena capacidade. O excesso de liquidez estimula a demanda agregada, impulsionando o crescimento, mas também a inflação.

O déficit público está em cerca de 6% do PIB—a um país próspero, com desemprego de apenas 4%, esse é um patamar anormal.

Somente este ano, o gasto líquido com juros deve ultrapassar 1 trilhão de dólares, superando até o orçamento de defesa.

3. Os recursos das recompras do Tesouro vêm da conta geral de caixa, que por sua vez precisa ser abastecida com novas emissões de dívida. Se aumentar as recompras de longo prazo e também os títulos de curto prazo, não muda o volume total da dívida, apenas encurta seu prazo médio.

4. A demanda para financiar o enorme déficit se soma à demanda normal de capital do crescimento econômico, somada ao novo boom de investimentos em IA trilionários.

Esses fatores combinados resultam em forte demanda por dívida e capital de risco. Uma das leis mais simples da economia—quando a demanda aumenta, o preço sobe.

A demanda cada vez maior por capital impulsiona o “preço do dinheiro”, ou seja, as taxas de juros.

A infraestrutura de IA pode exigir trilhões de dólares. A McKinsey estima que, até 2030, o investimento global em data centers diretamente ligados à IA ultrapassará 5 trilhões de dólares.

Boa parte dos títulos emitidos pelo Tesouro apenas “rola” dívidas antigas, mas os cerca de 2 trilhões de dólares líquidos emitidos por ano aumentam a oferta que investidores precisam absorver, pressionando os rendimentos para cima.

Isso torna ainda menos provável que os juros caiam no curto prazo.

Minha visão é que as taxas de títulos de longo prazo dos EUA refletem esses fundamentos.

Terceiro, acredito que as declarações do Tesouro e do Fed muitas vezes têm efeito principalmente psicológico. No entanto, tal efeito tende a reduzir ao longo do tempo, especialmente se os problemas de fundo não forem resolvidos.

O objetivo não deveria ser baixar os juros à força, mas sim resolver as causas por trás do aumento destas taxas.

Comprar títulos para artificialmente baixar os juros é como aplicar bolsas de gelo em um paciente febril. Pode baixar a temperatura temporariamente, mas, sem tratar a causa, dificilmente haverá uma verdadeira recuperação.

Dívida é um problema?

Muitos me perguntam, e de fato não é uma questão fácil de decifrar.

Por um lado, em termos simples, os EUA não podem gastar para sempre mais do que recebem—parece óbvio.

Como disse o economista Herbert Stein: “Se algo não pode continuar para sempre, vai parar.”

Mas, por outro lado, é difícil visualizar exatamente o que impediria os EUA de continuar se endividando para financiar o déficit público.

Não acredito que os EUA terão grande risco de não honrar suas dívidas. Afinal, a dívida é emitida em sua própria moeda.

Enquanto o dólar for a principal moeda de reserva do mundo, parece que os EUA continuarão conseguindo se financiar em sua própria moeda.

O mundo precisa de reservas seguras e líquidas para acumular reservas internacionais e negociar. Se o dólar perder esse status, outra moeda (ou um conjunto delas) teria que assumir esse papel.

O euro segue como a segunda maior reserva global, mas não diminuiu a distância para o dólar. O renminbi tem cerca de 2% das reservas mundiais alocadas, e os controles de capital e tensões geopolíticas dificultam que assuma destaque a curto prazo.

O ouro não é amplamente utilizado em transações. E, por fim, as criptomoedas ainda têm participação ínfima entre os ativos de reserva.

Portanto, no mundo atual, o dólar ainda é imprescindível.

Mantidas as demais condições, criar moeda em excesso reduz seu valor em relação a bens reais e outras moedas.

Aqueles que pensam no problema da dívida americana já começam a discutir o chamado “trade de desvalorização cambial”—ou seja, buscar pagar as dívidas emitindo dólares com menor poder de compra.

Em outras palavras, pagar a dívida com menos “cabras”.

Essa estratégia pode sair pela culatra: se houver receio sobre o poder de compra dos dólares pagos, investidores passarão a exigir mais juros para comprar novas dívidas.

E hoje, o financiamento de grandes déficits acontece justamente durante a prosperidade, aumentando a demanda agregada e a pressão inflacionária.

Há solução?

O problema atual não é uma incógnita, é uma equação matemática.

Gastamos mais do que arrecadamos; a dívida cresce mais rápido que o PIB; o gasto com juros acelera.

O problema é antigo, já foi identificado e advertido faz tempo, mas agora parece começar a afetar de fato.

Ele não vai desaparecer sozinho—até agora, ninguém realmente tomou a frente para resolver.

Uma crise aguda é improvável, mas pagamos, devagar, o preço crônico desde já.

Ou pagamos essa conta—não importa o quanto aumente—ou atacamos a origem do problema.

Se uma pessoa ou país gasta mais do que ganha por muito tempo, só há uma saída real e sustentável: mudar de comportamento. Só há esperança se fizermos:

• Esquecer a ideia de "reduzir" ou "quitar" a dívida;
• Aceitar que a dívida provavelmente nunca será menor do que hoje;
• Retomar o senso de responsabilidade fiscal, de fato preocupar-se com orçamento e suas consequências;
• “Achatamento da curva”;
• Aumentar as alíquotas do imposto de renda e eliminar benefícios fiscais para elevar a receita em relação ao PIB;
• Manter o crescimento das despesas menor que o do PIB e aceitar o princípio básico de que os recursos são finitos.

Elevar o crescimento do PIB pode tanto aumentar a arrecadação como reduzir a fatia das despesas no PIB. O melhor caminho para isso é aumentar a produtividade.

A produtividade pode ser impulsionada por crescimento econômico consistente, ampla adoção de IA, implementação de políticas pró-empresa e eliminação de regulações desnecessárias e ineficientes.

Mas, no final, é fundamental que a receita fiscal adicional não seja mais gasta.

Se conseguirmos avançar nesses pontos, a fatia do déficit anual sobre o PIB deve cair, a emissão de nova dívida anuais reduzir e a relação dívida/PIB também pode recuar.

Na minha opinião, esse é o melhor cenário que podemos almejar.

O que fazer enquanto não há solução?

Enquanto esperamos que Washington resolva a questão, o que fazer com nossos portfólios?

“Devo vender minhas ações?”

Respondo: essa não é a resposta.

Não enfrentamos um problema do mercado acionário ou das companhias americanas. É uma questão de gestão fiscal dos EUA—que pode virar um problema do dólar.

Se vender as ações, vai aplicar onde? No banco? Fundo de mercado monetário? Em títulos? Se tudo isso for em dólar, o risco debatido permanece.

Se quiser mesmo agir contra esse risco, talvez precise buscar ativos denominados em outras moedas, ouro, imóveis fora dos EUA ou criptomoedas, mas assumir essa exposição tem seus próprios perigos.

Retirar o capital dos EUA é assumir riscos novos, e, geralmente, pode acabar dando errado—especialmente se tudo for motivado por um problema que pode demorar a se concretizar.

Não sou contra diversificar fora do dólar. Para investidores com gastos futuros ou objetivos em outras moedas, faz sentido reduzir um pouco a exposição ao dólar.

Mas, por todos esses motivos, não acho válido migrar pesadamente neste momento.

Considerações finais

No fim das contas, você não pode ignorar as leis econômicas e esperar vantagem disso.

Não acredito que os EUA possam eternamente gastar mais do que recebem e, ainda assim, manter sua credibilidade e demanda por seus "papeis", o dólar e seus títulos, intactas.

Isso não é uma questão de investimentos. É um tema político—mas traz implicações ao investidor.

Vender ativos dolarizados talvez não seja a resposta. Ninguém conseguirá se desfazer de dólares suficiente para eliminar o problema.

Só existe uma solução realista.

Enfrentaremos o problema e agiremos?

22 de setembro de 2026