Ainda há espaço de imaginação para o super bull market de IA, mas Wall Street silenciosamente preparou dois tipos de seguro: para proteger contra perdas lentas e para se defender de quedas bruscas.

Apesar de o mercado precificar em quase 90% a possibilidade de aumento de juros na próxima reunião de política monetária do FOMC do Federal Reserve (a reunião de setembro desta semana), o índice S&P 500 e o índice Nasdaq Composite fecharam em alta com forte resiliência na última sexta-feira, subindo 0,86% e 0,96%, respectivamente. A queda nos preços do petróleo, impulsionada por uma atenuação dos conflitos geopolíticos no Oriente Médio, forneceu um suporte importante.

Na sexta-feira, 11 de setembro, o CPI geral dos EUA em agosto subiu 0,4% em relação ao mês anterior e o núcleo do CPI aumentou 0,3%, ambos mais rápidos do que em julho. No entanto, o aumento anual do índice geral permaneceu estável em 3,4%, enquanto o núcleo caiu para 2,4%. Portanto, o julgamento mais preciso é de que há uma pressão de preço de curto prazo em ascensão, mas não um agravamento generalizado de todos os indicadores de inflação.

De acordo com o aplicativo financeiro Zhihu Financeiro, para alguns analistas veteranos de Wall Street, a resiliência do mercado de ações numa conjuntura de rápido crescimento dos rendimentos de títulos de longo prazo dos EUA, expectativas elevadas de aperto monetário devido à inflação e tensões geopolíticas não é contraditória com a demanda de hedge dos investidores: uma parte dos traders e investidores experientes de Wall Street ainda deseja manter os ganhos das ações, mas divergem quanto à forma como o risco será precificado — seja por “compressão lenta de valuation” ou “grandes liquidações alavancadas de forma abrupta”. O primeiro motiva hedges condicionais contra quedas suaves, enquanto o segundo estimula o uso de opções de alta no VIX e outros instrumentos de convexidade acentuada. Isso reflete uma diferenciação nas estratégias de gestão de risco, não um consenso de que os mercados de ações dos EUA ou globais estejam no fim de um ciclo de alta.

O bull market da IA entra em fase de teste de lucros, e os investidores globais começam a comprar seguros para dois tipos de quedas

Após a divulgação de dados de CPI ligeiramente acima do esperado, o gigante financeiro de Wall Street Goldman Sachs alterou sua projeção, passando de inalteração na reunião de setembro do Federal Reserve para a expectativa de um aumento de 25 pontos-base. No entanto, quanto ao caminho após setembro, o Goldman permanece cauteloso. Mas, num relatório publicado no último final de semana, o banco apresentou a lógica altista de que o bull market das ações dos EUA iniciado após a popularização do ChatGPT desde 2022 será fortemente sustentado pelo “lucro acima de tudo” — a previsão é que o lucro por ação do S&P 500 atinja US$ 340 em 2026, o que significaria um crescimento anual de 24% sobre uma base já alta; em 2027, o lucro pode chegar a US$ 385, um crescimento adicional de 13%.

Ao mesmo tempo, o P/L projetado caiu de 22x no início do ano para 19x, o que indica que o vento contrário dos juros já foi refletido por meio da compressão de valuation. A amostra histórica mostra que, nos três meses após o início de ciclos de alta de juros, o S&P 500 em média cai 2%, mas após doze meses sobe em média 9%. Esses dados ainda não sustentam a ideia de que todo ciclo de alta de juros do Fed termina necessariamente com a reversão do bull market, mas não podem provar 100% que o retorno futuro repetirá o passado; o Goldman enfatiza que o fator-chave é se a tendência de realização de lucros conseguirá compensar futuras quedas do valuation.

No atual ciclo altista das ações, um aumento pontual de juros pelo Fed não é um motivo central de preocupação. Pelo menos historicamente, o que realmente ameaça os touros é um ciclo completo de aperto monetário — e não uma única decisão isolada.

O gráfico abaixo, elaborado por instituições, detalha e organiza de forma precisa as 12 vezes em que o S&P 500 caiu 20% ou mais desde 1945, bem como outras quatro quedas entre 18%-20%, próximo de um bear market. Destas, seis bear markets aconteceram após ciclos de alta de juros seguidos de recessão econômica; três ocorreram após alta de juros, mas sem recessão; um coincidiu com a recessão induzida pela pandemia; e apenas dois casos ocorreram sem alta de juros nem recessão. Nesta análise, ciclos de alta de juros são definidos como pelo menos dois aumentos totalizando 100 pontos-base ou mais.

Os analistas do Goldman Sachs concordam que a IA representa uma fonte contínua e forte de crescimento de lucros, e a lógica altista do “AI acima de tudo” segue firme — ou seja, “o tema IA se sobrepõe a fatores negativos como inflação, riscos geopolíticos e disparada dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA”.

Do ponto de vista prático das aplicações de IA e da engenharia dos data centers, fluxos de trabalho de IA cada vez mais eficientes, capazes de realizar tarefas longas, múltiplas rodadas de raciocínio e usos extensivos de ferramentas de alto desempenho, continuarão a expandir explosivamente as demandas por núcleo de processamento, memórias DRAM/HBM, sistemas de armazenamento NAND de data centers, CPUs de servidores, equipamentos de rede de alto desempenho, interconexões ópticas de alta velocidade, entre outros recursos fundamentais de infraestrutura. Do ponto de vista do investimento, essas cargas de trabalho precisam se traduzir em pedidos pagos, entregas reais, utilização de ativos em nível de data center e fluxo de caixa.

Na sexta-feira passada, as ações de Dell e HPE subiram cerca de 12%, mostrando que o mercado ainda busca oportunidades de crescimento em computação suportadas por resultados corporativos. Entretanto, o Goldman também alerta que o crescimento dos investimentos em capital traz junto depreciação, financiamento, custos de eletricidade e manutenção. O teste do aumento da demanda por poder de processamento em relação ao aumento do retorno aos acionistas ocorrerá por meio das margens e do retorno sobre o capital investido.

O Goldman afirma ainda que a razão e a velocidade do aumento das taxas de juros são mais importantes que o patamar nominal: se os juros sobem em resposta ao crescimento e aumento de produtividade, os lucros podem amortecer o impacto; mas se o ajuste vem de choques no fornecimento de energia, prêmios de risco de inflação ou pressões fiscais, isso pode elevar o fator de desconto, comprimir lucros e enfraquecer o consumo. A avaliação sobre a dívida corporativa de taxa fixa sugere que o custo das dívidas antigas se transmite lentamente, mas não elimina a pressão sobre novos financiamentos de projetos de IA ou de refinanciamentos futuros. A cadeia global de IA pode compartilhar a expansão da demanda, mas diferenças nos custos de financiamento, energia e concentração de clientes podem gerar divergências acentuadas.

O mercado de opções de ações dos EUA indica — mesmo que o julgamento sobre lucros de longo prazo não mude, as carteiras podem enfrentar dois caminhos distintos de queda. O VIX em torno de 15,5 não significa automaticamente proteção barata: se a volatilidade realizada for ainda menor, o prêmio pago pela vol pode ser elevado; puts de curto prazo podem perder valor com quedas insuficientes ou muito lentas. Apostar em duplas opções binárias onde o índice cai e o VIX também, exige o cumprimento de condições do contrato, não substituindo o seguro contra crashes violentos.

Nas últimas semanas, compras de grande volume de opções de alta do VIX para outubro e novembro superaram 275 mil contratos, refletindo a demanda de outra parte dos operadores de Wall Street por proteção contra choques súbitos. Para a super tendência de bull market de IA que ainda varre os mercados globais, o julgamento mais consistente é o seguinte: a trajetória de lucros extraordinariamente fortes ao redor da IA ainda pode sustentar altas de longo prazo, mas investidores institucionais de Wall Street estão precificando separadamente compressão de valuation e choques de liquidez. A continuidade do bull market depende da realização dos lucros, não da ausência de riscos.

Hedge contra queda brusca ou queda gradual? Operadores buscando proteção para o bull market divergem entre crash e descida lenta

Com o aumento dos juros e dos preços do petróleo travando o avanço das bolsas, investidores em busca de hedge se dividem: é melhor se proteger contra liquidações rápidas ou quedas graduais?

Atualmente, há alguns fatores contrários aos hedgers do mercado de ações. Desde o final de maio, o S&P 500 tem oscilado dentro de uma faixa, e em alguns momentos do ano, a volatilidade em movimentos de alta superou a de baixa, criando o fenômeno de “subida de preços com aumento de volatilidade”.

Oscilações menores — especialmente para baixo — fazem com que alguns operadores hesitem em comprar puts de curto prazo a preços elevados, pois, sem quedas substanciais, os prêmios podem ser corroídos pela passagem do tempo. Assim, embora parte dos traders e investidores esteja comprando calls de VIX ou puts de S&P 500 como proteção, outros têm adotado estratégias mais criativas para se proteger da queda.

Antoine Poulcheré, chefe de produtos estruturados para instituições da Citi no Reino Unido, Europa, Oriente Médio e África, comenta: “Com a reversão do modelo ‘subida de preços, aumento da vol’, vemos apostas no sentido oposto — ‘queda de preços, diminuição da vol’ —, por exemplo, apostando em opções binárias duplas que preveem queda do S&P 500 e do VIX, traçando cenários de descida lenta.”

Como ilustrado acima, os prêmios de opções do S&P 500 — prêmio de risco do VIX — seguem perto do topo da faixa desde 2022.

Nos últimos anos, a “descida lenta” tem sido uma expressão comum e uma ideia de estratégia popular, porque alguns operadores e investidores acreditam que quedas suaves, e não crashes súbitos, são cenários aptos ao hedge e à especulação.

Essas apostas em opções binárias duplas que visam queda do índice com diminuição da volatilidade refletem o fato de que, no momento, os temas de IA e riscos geopolíticos carecem de choques e surpresas significativas, tornando menos óbvia a justificativa para manter posições compradas em volatilidade. Apesar do VIX rondar 15,5, abaixo da média dos últimos quatro anos, ainda está na parte superior da faixa se comparado à volatilidade realizada.

Relatórios como o payroll dos EUA costumavam desencadear grandes movimentos de mercado, mas hoje, sem surpresas consideráveis, o mercado tende a se acalmar rapidamente.

No entanto, embora o risco proveniente das notícias econômicas tenha diminuído, as bolsas continuam sensíveis aos juros. Assim, todas as atenções se voltam à decisão de juros do Fed desta semana, para a qual o consenso é de aumento de taxas pelo banco central dos EUA. O gráfico acima compila e resume a correlação entre o S&P 500 e as taxas de juros.

Com o rendimento dos títulos americanos de longo prazo atingindo máximas em vários anos, estruturas de prêmio de opções para cenários de queda das bolsas e alta dos juros — típico de estagflação — já atraíram fluxo de capital este ano. Analistas do JPMorgan recentemente sugeriram opções binárias duplas alavancadas para se posicionar nesse cenário até o final do ano.

Claro, há sinais de que operadores e investidores estão montando apostas de convexidade ainda mais acentuada, esperando que, diante de novas ameaças ao bull market, a volatilidade pode explodir. Além do aumento dos juros, os riscos incluem petróleo caro com o prolongamento da guerra Irã-EUA e movimentos de fortalecimento do iene, que podem acionar liquidações de carry trade, como aconteceu na forte queda das bolsas em agosto de 2024, acompanhada de disparada da volatilidade.

Como mostra o gráfico acima, a demanda por calls de VIX segue forte e a “volatilidade da volatilidade” permanece elevada, com métricas de precificação de convexidade acima da média.

Isso leva alguns operadores e investidores a optarem por se proteger comprando diretamente calls do VIX. E a demanda generalizada por proteção de convexidade pode ser observada na inclinação dessas opções. Nas últimas semanas, as compras em bloco de calls de VIX para outubro e novembro superaram 275 mil contratos.

Poulcheré afirma: “O tema principal dos fluxos tem sido a atividade de hedge. As operações de compra direta de volatilidade têm sido mais cautelosas, como comprar contratos de variance swaps exóticos com gatilho futuro, onde você só carrega exposição à vol se o mercado subir.”

Além disso, embora alguns hedges alavancados ainda estejam caros, há especialistas dispostos a assumir o lado vendedor, buscando capturar prêmios.

Adrian Jéglio, CEO da Premialab, comenta: “Vemos demanda de ambos os lados: operadores e investidores mostram crescente interesse em proteção sistemática e convexidade, mas continuam alocando em estratégias de venda de volatilidade para rentabilizar posições e aumentar retornos. As diferenças se mostram cada vez mais no objetivo e na execução do portfólio do que numa mudança geral do mercado de venda de volatilidade para compra de volatilidade.”