Noite decisiva do CPI: CTA atinge nível recorde de posições vendidas, mercado de títulos dos EUA enfrenta possível tempestade de short squeeze?

Até o final de julho, os fundos CTA de acompanhamento de tendências triplicaram suas posições vendidas em títulos em relação a duas semanas antes, mantendo-se em níveis elevados desde então. O tamanho da posição é de cerca de 1,29 milhão de contratos líquidos vendidos, equivalendo a cerca de 1,32 milhão de contratos futuros de Treasury americano de 10 anos. Este patamar já supera os picos observados durante o choque da pandemia em 2020 e o evento do Silicon Valley Bank em 2023.

Em termos de sensibilidade a ganhos e perdas, a vulnerabilidade do mercado causada pelas posições atuais atingiu seu nível mais alto desde 1990. Para cada ponto base de variação no rendimento dos Treasuries americanos de 10 anos, os ganhos e perdas flutuantes ligados às posições dos CTA podem chegar a 300 milhões de dólares, bem acima de qualquer momento do pânico do Taper em 2013 e do ciclo de aperto do Federal Reserve em 2018. O mais relevante é que essa posição vendida sem precedentes não está concentrada em um vencimento específico, mas distribuída em vários prazos ao longo da curva de rendimento, ampliando ainda mais tanto o alcance quanto a transmissão dos riscos.

Ao mesmo tempo, após o relatório de emprego dos Estados Unidos em julho ficar muito abaixo das expectativas do mercado (redução inesperada de 23 mil postos enquanto o mercado esperava um aumento de 80 mil), as vendas nas posições em aberto dos contratos futuros de Federal Funds para agosto desaceleraram significativamente, mas ainda permanecem elevadas, e o saldo líquido de posições vendidas em mercado continua subindo. A probabilidade implícita de elevação dos juros pelo Federal Reserve em setembro, observada no mercado OIS, caiu de mais de 70% para menos de 50%, deslocando parte das expectativas de aumento dos juros para as reuniões de outubro e dezembro.

Mesmo assim, a principal questão do mercado atualmente reside no fato de que o mercado está precificando a trajetória da política do Federal Reserve de forma excessivamente agressiva, sustentando yields elevados nos vencimentos longos. Na véspera da divulgação dos dados de CPI dos Estados Unidos para julho, caso o dado fique abaixo das expectativas, a estrutura de posicionamento extremamente inclinada dos CTA pode enfrentar uma liberação concentrada de pressões assimétricas, levando a um short squeeze.

Risco de short squeeze diante da assimetria

O núcleo desta assimetria está no seguinte: se o dado de inflação vier acima do esperado, ainda há espaço para os vendidos aumentarem suas posições, mas os compradores marginais são limitados e a alta dos yields tende a ser moderada; por outro lado, se o índice de inflação ficar muito abaixo do esperado, é provável que os vendidos encerrem suas posições rapidamente, provocando uma queda dos yields muito além do previsto e aumentando a volatilidade do mercado.

No caminho de transmissão, as operações de fechamento de posição dos CTA apresentam uma típica característica de retroalimentação positiva: alta dos preços dos títulos → sinal de reversão de tendência nos modelos dos CTA → execução de ordens sistemáticas de compra → elevação ainda maior dos preços → atração de mais recompras dos vendidos. Considerando que cada variação de 1 ponto base corresponde a 300 milhões de dólares em ganhos ou perdas, caso o rendimento dos Treasuries de 10 anos caia 15 pontos base, haverá uma demanda de compra dos CTA em torno de 4,5 bilhões de dólares.