Guolian Minsheng Securities: O que os títulos do Tesouro dos EUA estão precificando?

O aplicativo financeiro Zhihui Finance foi informado de que a Guolian Minsheng Securities publicou um relatório de pesquisa afirmando que, neste ano, a rápida alta dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA tornou-se o foco da precificação de ativos globais, com a elevação das taxas livres de risco pressionando a avaliação dos ativos de renda variável e aumentando a volatilidade. No primeiro semestre, o mercado precificou principalmente a mudança da política monetária diante da recuperação econômica e do choque energético, com as taxas de curto prazo subindo rapidamente com as expectativas de aumento de juros, formando uma curva de rendimentos "bear flattening". No entanto, após julho, o enfraquecimento dos fundamentos e a hesitação do Federal Reserve em subir os juros reduziram o ímpeto das taxas de curto prazo, enquanto as taxas de longo prazo aceleraram a alta impulsionadas pelo prêmio de prazo, tornando a curva ainda mais inclinada. Segundo a instituição, a precificação dos títulos dos EUA está passando de um modelo dominado exclusivamente pela taxa de política para uma estrutura multifacetada em ressonância, incluindo "prêmio de risco fiscal + desalinhamento entre oferta e demanda + incerteza política e risco de inflação de longo prazo". No segundo semestre, os juros de longo prazo tendem a subir com dificuldade de queda, e a inclinação mais acentuada da curva pode se tornar o principal fio condutor do mercado, sendo necessário acompanhar de perto dados fundamentais, déficit fiscal, hedge de tarifas, redução da participação estrangeira e o efeito crowding out dos títulos corporativos emitidos por empresas de IA, bem como o progresso das reformas lideradas por Waller.

O texto original é o seguinte:

Desde o início deste ano, a rápida alta dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA voltou a ser o centro das atenções na precificação de ativos globais. Com a disparada dos rendimentos dos Treasuries, o yield livre de risco — âncora de valoração dos ativos financeiros globais — subiu rapidamente, não só pressionando diretamente as avaliações dos ativos de renda variável, mas também provocando profundas mudanças na alocação cross-asset. Nesse processo, a correlação negativa entre ações e Treasuries se rompeu temporariamente, voltando a aparecer, e a volatilidade dos mercados financeiros globais atingiu níveis elevados.

No entanto, por trás da rápida elevação das taxas dos Treasuries, os fatores-chave que dirigem esse movimento parecem estar mudando. No primeiro semestre (até o final de junho), o mercado precificou principalmente a mudança da política monetária sob a ótica da recuperação econômica e do choque energético: as expectativas para o Federal Reserve mudaram rapidamente de 1-2 cortes de juros para elevação de juros ao longo do ano, com as taxas de curto prazo subindo rápido e convergindo para as de longo prazo, formando na curva de rendimentos dos Treasuries o típico padrão "bear flattening".

Mas, após julho, devido ao enfraquecimento dos fundamentos e à hesitação do Federal Reserve em aumentar os juros, o ímpeto de alta das taxas de curto prazo foi diminuindo gradualmente, enquanto as taxas de longo prazo aceleraram a alta. A tendência de inclinação da curva continuou a se fortalecer, com o prêmio de prazo passando a ser o principal motor da alta nas taxas de longo prazo.

Acreditamos que essa mudança pode indicar que o modelo de precificação dos títulos americanos está se afastando do padrão dominado apenas pelas expectativas de política monetária, avançando para um sistema de precificação multidimensional impulsionado pela ressonância de "prêmio de risco fiscal + preocupação com desalinhamento de oferta e demanda + incerteza política e risco de inflação de longo prazo". Nesse contexto, a persistência da alta dos juros de longo prazo e a inclinação da curva podem se tornar o fio condutor do mercado no segundo semestre.

1. O que o mercado de Treasuries estava precificando no primeiro semestre?

Como entender os motores por trás da alta das taxas dos Treasuries desde o início do ano? Utilizando a clássica estrutura de decomposição de taxas, o rendimento nominal dos Treasuries pode ser decomposto em taxa real de curto prazo esperada, expectativa de inflação de longo prazo e prêmio de prazo (prêmio de prazo real + prêmio de risco inflacionário). Dentre elas,

1) A taxa real de curto prazo esperada reflete o julgamento consensual do mercado sobre o caminho da política monetária do Federal Reserve no curto e médio prazo e a taxa real de equilíbrio de longo prazo. Ela está diretamente ligada ao potencial de crescimento da economia (como produtividade do trabalho, retorno do capital) e ao ritmo das decisões do Federal Reserve;

2) Expectativas de inflação de longo prazo representam a precificação do mercado financeiro para estabilidade de preços no médio e longo prazo e a capacidade do Federal Reserve de ancorar a inflação;

3) O prêmio de prazo é a compensação adicional exigida pelos investidores devido ao risco de incerteza futura na posse de títulos de longo prazo (como risco de taxa de juros e inflação, desequilíbrio de oferta e demanda, pressão fiscal para emissão de dívida, etc.).

Fica claro que, no primeiro semestre, o principal fator que impulsionou os yields dos Treasuries foi a expectativa de juros reais de curto prazo. De acordo com a decomposição dos Treasuries pelo modelo DKW (outros modelos apresentam tendência semelhante, como o popular modelo ACM), no primeiro semestre (até junho), o rendimento dos Treasuries de 10 anos subiu 23bps, com a taxa real esperada de curto prazo aumentando aproximadamente 15bps, respondendo por cerca de 65% do aumento nominal; enquanto a expectativa de inflação de longo prazo e o prêmio de prazo subiram apenas cerca de 4bps cada, contribuindo conjuntamente com apenas 35%.

Especificamente, após o conflito no Irã, os motores dos Treasuries apresentaram uma clara alternância por fases:

Primeira fase (período de escalada da tensão geopolítica: do conflito no Irã até meados de maio): três principais fatores impulsionam em conjunto. A escalada súbita no Oriente Médio elevou os preços das commodities, como petróleo, com o risco geopolítico e de inflação pelo lado da oferta aumentando, o que impulsionou rapidamente as expectativas de inflação e o prêmio de prazo. Ao mesmo tempo, os dados econômicos robustos dos EUA reduziram as expectativas de corte de juros, com a taxa real de curto prazo também subindo. Esse movimento conjunto impulsionou rapidamente os yields dos Treasuries de 10 anos.

Segunda fase (período de esfriamento do risco geopolítico: de meados de maio ao final de junho): recuo das expectativas de inflação e do prêmio de prazo, taxa real mantém-se alta. À medida que o cenário no Irã se acalmou e o preço do petróleo caiu significativamente, as expectativas de inflação e o prêmio de prazo incorporados anteriormente foram rapidamente corrigidos, e, ao final de junho, ambos já haviam retornado aos níveis anteriores ao conflito. Contudo, sustentados pela postura hawkish de "Higher for Longer" do Federal Reserve e a expectativa de soft landing pela economia, a taxa real de curto prazo esperada continuou elevada, sendo o principal responsável pela elevação no patamar dos yields dos Treasuries no semestre.

Em suma, no primeiro semestre o mercado de Treasuries foi majoritariamente uma "reprecificação de juros de política" dirigida pelos fundamentos — com o tema sendo "economia resiliente — adiamento do corte de juros", num típico movimento dirigido por fundamentos. Apesar dos impactos geopolíticos nas expectativas de inflação, o ancoramento permaneceu sólido no geral. O desequilíbrio de oferta e demanda ainda não pressionava o prêmio de prazo de maneira dominante, e a curva evoluiu principalmente pelo encurtamento via subida da ponta curta na esteira do "bear flattening".

2. Qual o principal impasse do mercado de Treasuries no segundo semestre?

No entanto, ao adentrar julho, o racional da alta dos yields mudou, em especial pelo bear steepening da curva de rendimentos — o prêmio de prazo substituiu a taxa real esperada de curto prazo como o maior motor da alta dos juros de longo prazo.

Primeiramente, o enfraquecimento dos fundamentos e a hesitação do Federal Reserve em elevar juros reduziram o ímpeto de alta nas taxas reais de curto prazo. Como dados de emprego, inflação e PIB passaram a mostrar sinais de leve enfraquecimento, combinados com a cautela do Fed quanto à trajetória da política de juros, o mercado perdeu ímpeto para apostar em novas altas nos juros. Desde julho, o efeito de arrasto da taxa real de curto prazo sobre as taxas longas diminuiu, enfraquecendo o ímpeto de alta geral.

No entanto, as taxas nominais longas atingiram novas máximas impulsionadas pelo prêmio de prazo, acelerando o bear steepening da curva. Desde julho, a taxa dos Treasuries de 10 anos subiu cerca de 30bps, quase toda sustentada pelo prêmio de prazo, enquanto a taxa neutra de risco permaneceu praticamente inalterada. Ao mesmo tempo, apesar de as expectativas de inflação de longo prazo terem permanecido baixas, houve uma elevação gradual, sobretudo após a decisão do FOMC no fim de julho, parecendo acelerar a reprecificação inflacionária.

Em nossa avaliação, a aceleração do prêmio de prazo e o leve aumento das expectativas de inflação nesse período se devem principalmente à eclosão concentrada de preocupações fiscais, desalinhamento entre oferta e demanda e incertezas políticas, riscos que o mercado ainda não precificou integralmente:

Primeiro, no lado fiscal, a pressão do déficit segue aumentando, elevando sistematicamente o patamar de oferta de títulos longos no médio e longo prazo. No primeiro semestre, questões fiscais e de tarifas foram ofuscadas pelos riscos geopolíticos, mas, com o avanço do processo de devolução de tarifas e com as eleições de meio de mandato se aproximando, preocupações fiscais voltaram ao radar do mercado.

Pelo lado da receita, a devolução concentrada de tarifas do IEEPA apertou imediatamente o caixa do governo. Como as tarifas instituídas sob o International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) foram consideradas ilegais pelo Judiciário, o governo precisou devolver cerca de US$ 166 bilhões em tarifas. Neste ano fiscal, já foram devolvidos US$ 81 bilhões (principalmente em maio e junho), restando quase metade ainda pendente de reembolso. Estimamos que isso eleve o déficit em cerca de 0,6 p.p., apertando significativamente o caixa oficial no curto prazo.

Cláusulas de tarifas substitutivas não conseguem cobrir totalmente o rombo fiscal; a pressão para emitir dívida no longo prazo persiste. O governo tentou usar o Artigo 301 do Trade Act de 1974 para substituir o Artigo 122 e suprir a lacuna. Ainda assim, isso não cobre a perda de receita devido ao reembolso das tarifas:

No curto prazo, a queda da arrecadação com tarifas aumenta diretamente o déficit no ano. Segundo o Yale Budget Lab, a receita adicional de tarifas nos EUA cairia para US$ 80 bilhões em 2026, metade do nível de 2025 (US$ 190 bilhões). Considerando os reembolsos, só o impacto nas tarifas pode elevar o déficit de 2026 de 0,3 a 0,4 p.p. em relação a 2025 (5,8%).

No longo prazo, a abrangência das novas regras é limitada, forçando a oferta de títulos longos a permanecer elevada. As cláusulas 301 e 338 atuais só gerariam receitas equivalentes a menos de 60% das tarifas anteriores. Pelos cálculos do CRFB, até 2036 o fim do IEEPA deve custar US$ 1,7 trilhão em arrecadação, enquanto o novo regime traria apenas US$ 950 bilhões, cobrindo menos de 60% da lacuna. Esse hiato estrutural pressionará o Tesouro a ampliar a emissão de Treasuries, mantendo alta a oferta de títulos longos.

No lado dos gastos, a escalada de conflitos geopolíticos ampliou compulsoriamente o orçamento de defesa, pressionando ainda mais o déficit. Isso representa grande desafio ao equilíbrio fiscal do governo Trump. Em 2026, o orçamento de defesa está em US$ 876,8 bilhões; até junho, 80% (US$ 678,7 bi) já haviam sido usados e, caso a tensão com o Irã persista, os gastos com defesa e auxílio externo deverão crescer rigidamente, reduzindo o espaço para estímulos e ampliando a emissão de Treasuries de longo prazo, agravando o desequilíbrio de oferta e demanda nessa ponta da curva.

Além disso, com as eleições de meio de mandato chegando, o governo Trump enfrenta pressão crescente para aliviar as demandas sociais de acessibilidade. Para conquistar o eleitorado de renda média e baixa, poderá recorrer a propostas como limitar a taxa de juros dos cartões de crédito (por exemplo, teto de 10%), concessão de subsídios focalizados para bem-estar e consumo e uso de mecanismos administrativos/fiscal-quase para baixar juros hipotecários, aliviando a pressão do custo de vida dos domicílios.

Embora haja atraso desde o desenho da política até a implementação legal, sendo improvável que tais medidas tenham efeito pleno no curto prazo, o impacto marginal sobre os mercados pode se antecipar: a expectativa de novo afrouxamento fiscal e expansão do déficit pode elevar o prêmio de oferta nos Treasuries e as expectativas de inflação, pressionando ainda mais as taxas longas.

Depois, o quadro de oferta e demanda por duration piorou, pressionando um aumento no prêmio de prazo. O estoque total dos Treasuries dos EUA já supera US$ 39 trilhões, com a dívida em 120% do PIB — recorde histórico. Enquanto o Tesouro mantém o "tsunami de oferta", o apetite marginal do lado da demanda enfraqueceu notadamente.

Primeiro, a estratégia de redução de balanço por Waller aumentou a expectativa de restrição de liquidez de longo prazo. A posse de Waller sinaliza de forma clara: o Federal Reserve seguirá regras rígidas de política e de balanço, sem voltar à ultra-expansão anterior, enfraquecendo o papel do Fed como sustentador da ponta longa dos Treasuries.

Segundo, a retirada marginal de grandes compradores estrangeiros reforçou o desalinhamento de duration no mercado. Em 2024, a demanda externa por Treasuries ficou mais fraca, especialmente do Banco do Japão e de instituições japonesas, que, entre janeiro e maio, venderam líquidos US$ 80 bi em Treasuries. O desequilíbrio de oferta e demanda tornou-se ainda mais evidente, forçando os títulos de longo prazo a elevarem prêmio de prazo para limpar o excesso de oferta via atração de investidores privados.

Terceiro, a onda de capex em IA elevou a emissão de bonds corporativos investment grade, gerando efeito "crowding out" sobre os Treasuries longos. Para financiar enormes investimentos em infraestrutura de computação para IA, principais provedores de nuvem emitiram volumes recordes de bonds altamente avaliados. Até o 2º tri de 2026, as cinco maiores (Microsoft, Google, META, Amazon e Oracle) devem investir US$ 180 bi (aumento anual de 90%), e sua dívida de longo prazo já atinge US$ 700 bi (quase dobrando desde o início de 2025).

O efeito “substituição” desses bonds obriga os Treasuries a aumentarem prêmio de prazo para manter atratividade. Onde uma avalanche de bonds de alta qualidade e rendimento desloca capital institucional antes alocado aos Treasuries longos (seguros, previdência, gestoras). Com limitada capacidade de balance sheet de formadores de mercado, os Treasuries precisam recompensar mais (mais prêmio de prazo) para competir pelo mesmo pool de capital, o que acentua ainda mais o viés de alta dos yields longos.

Por fim, o “framework ambíguo” e as declarações “somente faladas” de Waller aumentam sistematicamente a reprecificação do risco inflacionário de longo prazo. Especialmente após a reunião do FOMC em julho, embora Waller tenha reafirmado o compromisso hawkish contra a inflação, o descompasso entre discurso forte e ação tardia amplia o déficit de credibilidade de política monetária do Fed.

O mercado começa a se preocupar seriamente com a possibilidade do Fed ficar atrás da curva, especialmente diante de novos choques de oferta ou de uma segunda rodada de inflação. A ambiguidade do caminho de política e a desconexão entre planos e execução solapam a âncora de inflação de longo prazo, levando investidores a pedir prêmio de risco maior. Após a coletiva do FOMC, as taxas curtas caíram claramente, mas sob efeito das expectativas inflacionárias, as taxas longas subiram ainda mais, atingindo 4,7%.

3. Principais dimensões a monitorar para destravar o mercado de Treasuries

Em resumo, acreditamos que o bear steepening da curva será o principal tema de negociação do mercado de Treasuries no segundo semestre. Diante do aumento do déficit fiscal pressionando emissões, saída de estrangeiros, onda de captação das big techs da IA "espremendo" recursos e riscos de alta do núcleo inflacionário de longo prazo, a estrutura de precificação dos Treasuries passa por verdadeira reconstrução. Isso significa que apostar só em afrouxamento monetário como forma de derrubar as taxas longas pode ser ineficaz; o comando dos longos está migrando para prêmio de prazo e fundamentos de oferta e demanda.

O desenrolar do mercado de Treasuries na segunda metade de 2024 dependerá especialmente do monitoramento dos itens a seguir:

1) Fundamentos e taxa real (âncora de curto prazo): se os dados econômicos e de inflação mostrarem desaceleração duradoura, é possível baixar as taxas reais de curto prazo e expectativas de política;

2) Tarifas compensatórias e rombo fiscal (oferta e receita): no lado da receita, verificar se o governo Trump apresentará novas tarifas para compensar a queda de receita e limitar a pressão para emissão de dívida; no gasto, acompanhar a expansão rígida dos gastos de defesa diante do aumento das tensões geopolíticas e dos subsídios sociais para as classes mais baixas. Caso as despesas comprimam ainda mais o espaço fiscal, a oferta de Treasuries tende a seguir elevada, agravando o desequilíbrio de duration;

3) Redução de estrangeiros e efeito crowding out da IA (demanda): monitorar os movimentos marginais de desinvestimento dos estrangeiros, especialmente do Japão. Se a pressão de desvalorização do iene diminuir, ver se o BoJ reduz o ritmo de vendas, aliviando o prêmio de prazo. Acompanhar também o efeito crowding out dos bonds de longo prazo investment grade das big techs de IA sobre o pool de recursos destinado aos Treasuries;

4) Andamento das reformas do grupo de Waller (incerteza política): se o grupo de trabalho de reformas chefiado pelo novo presidente do Fed, Waller (abarcando comunicação, balanço e estrutura de política inflacionária) apresentará propostas concretas que aliviem, do ponto de vista institucional, o dilema de conciliar disciplina de balanço, gestão de liquidez e independência política, restaurando as expectativas de prêmio de prazo e risco inflacionário.

Riscos em destaque: desaceleração súbita da demanda da IA; inflação americana mais persistente que o esperado; escalada dos conflitos geopolíticos e forte alta do petróleo; política fiscal americana surpreendente.