Goldman Sachs: Em julho, ruptura das operações congestionadas; o bull market das ações dos EUA continua, mas ficou mais difícil

O mercado de ações dos EUA em julho não se assemelhou a um colapso no nível dos índices, mas sim a uma liquidação em termos de posições. O S&P 500 manteve a estabilidade esta semana, com a faixa de variação de julho limitada a apenas 3,5%, ficando menos de 2% abaixo do topo. Ainda mais contraintuitivo é que o S&P igual ponderado, o S&P de baixa volatilidade e o S&P 500 excluindo AI, todos atingiram novas máximas históricas nesta semana.

Tony Pasquariello, chefe de hedge funds da Goldman Sachs, escreveu em sua última análise de mercado: "Após um forte movimento parabólico nas negociações de alta velocidade, no último mês, um pesado martelo atingiu as posições consensuais; tendo tendência a crer que esse frenesi já diminuiu." O ponto não é que o risco desapareceu, mas sim que as negociações mais congestionadas, mais acessíveis e mais facilmente perseguidas com alavancagem foram obrigadas a esfriar.

A calma aparente e a intensa volatilidade subjacente coexistem. O S&P 500 teve uma volatilidade média diária inferior a 1% esta semana, enquanto a cesta de momentum principal da Goldman Sachs oscilou quase 10% ao dia. Em 22 de junho, a cesta de momentum TMT Goldman Sachs havia subido 145% no ano, depois passou pela mais severa correção já registrada, seguida por uma alta de 17% em um único dia. Os fundos long-short asiáticos baseados em fundamentos tiveram um desempenho recorde no primeiro semestre, mas depois vivenciaram a maior retração mensal em dez anos, enquanto o KOSPI da Coreia disparou 18% da noite para o dia.

Essa estrutura leva a uma conclusão não muito confortável: as perspectivas para o mercado de ações dos EUA continuam relativamente favoráveis, mas a relação risco-retorno já não é barata, e a flexibilidade de alta das ações globais está mais fraca do que antes. O bull market não foi descartado, mas daqui para frente não é uma fase de “comprar e relaxar”.

O índice não desmoronou, mas as trades congestionadas sim

O maior equívoco de julho seria olhar apenas para o S&P 500.

O índice não deu sinais de pânico. O S&P 500 está menos de 2% abaixo do topo, e seu intervalo em julho foi só de 3,5%, parecendo apenas uma oscilação normal. Mas, nos bastidores, gestores ativos viveram um outro mercado: momentum em alta, cadeia de AI, ações da Coreia e estratégias asiáticas long-short foram sucessivamente esprimidas fora da alavancagem.

O problema não está em quanto caiu num dia, mas no fato de que as operações mais lucrativas de antes perderam liquidez abruptamente. Quem apostou no próprio S&P 500 viu estabilidade; quem apostou em techs de alto momentum, assistiu uma volatilidade perto do incontrolável.

A divisão mais relevante de julho aparece aqui: o mar nos índices parece calmo, mas o barco das posições já virou para muitos.

O desmonte da alavancagem não é um pequeno ajuste, mas sim uma verdadeira limpeza

Alguns dados mostram que esse desmonte foi além de uma mera troca de posições.

A exposição em tecnologia global passou pela maior onda de venda em mais de cinco anos. Os ativos sob gestão de ETF alavancados na bolsa da Coreia eram de US$ 53 bilhões no pico de junho e caíram agora para US$ 15 bilhões. A redução total em exposição vista no prime brokerage da Goldman Sachs foi a maior desde o final de 2022.

Mudanças mais detalhadas nas posições apontam a mesma direção: a exposição alavancada de clientes fundamentais ao fator momentum caiu para o 28º percentil do ano. As trades congestionadas passaram de “todo mundo a bordo” para um cenário em que boa parte já saltou fora—até mesmo forçados.

Isso não significa que trades dolorosos não vão voltar. Apenas, em relação ao início de julho, o impulso por perseguir altas diminuiu visivelmente e houve um aumento claro em caixa e disciplina.

A contradição da AI: de narrativa a rentabilidade

Na segunda metade de julho, o que atingiu as trades de AI não foi só realização de lucros, e sim uma questão fundamental: o massivo capex em AI das megacorporações de nuvem trará retornos claros e sustentáveis?

A desconfiança em relação a isso ganhou força semana passada. Nesta semana, as respostas foram variadas, embora melhores que o pior cenário.

A Meta não mostrou provas de retornos significativos com AI; a Microsoft trouxe sinais mais claros, com capex se convertendo em receita e produtos de AI em escala; a Amazon logo depois entregou uma retomada no crescimento da AWS e margem de lucro expandindo em cloud. O spread de crédito dos bonds das gigantes de nuvem também estreitou em paralelo.

Essas mudanças são importantes. Se a negociação em AI se resumisse a “grandes investimentos, retorno distante”, as valuations sofreriam; mas, se algumas empresas mostrarem que os investimentos já estão virando receita, o mercado não tratará automaticamente toda a cadeia de AI do mesmo modo.

No entanto, já existe diferenciação. O tempo em que bastava colar o rótulo de AI para inflar o valuation já não é tão fácil, pelo menos após esta rodada de limpeza.

A comunicação do Fed ficou mais obscura e os yields longos voltaram a incomodar ações

Após a reunião do FOMC, operadores de ações não ficaram muito mais aliviados. A volatilidade no trecho longo da curva de Treasuries americana transbordou brevemente para o mercado de ações.

Ainda pior é a mudança no tom da comunicação. Antes, o mercado estava acostumado com muita transparência; agora, o ambiente parece mais contido e com menos sinais explícitos. Operadores precisam tentar captar os rumos da política com menos pistas—isso por si só já gera atrito.

O importante é acompanhar a direção da política e não cada palavra. Mas em ações, a variação nos yields longos não pode ser ignorada, especialmente para companhias de duration mais longa. As valuations de AI, tecnologia e growth são mais sensíveis às taxas longas; se houver mais pressão do sell-off global de bonds, “base estável” não garante conforto diário.

Os EUA seguem favorecidos, embora a flexibilidade de alta diminua

No quadro geral, o mercado americano ainda tem suporte. A economia vai bem, o crescimento de lucros é forte, o fluxo de capital tende a ser mais positivo, e quase US$ 1 trilhão em capex de AI ainda circula no sistema.

Isso explica por que o S&P 500 se manteve mesmo com o desmonte de alavancagem nos bastidores. O índice não é isento de risco, mas há suportes suficientes sustentando-o.

No entanto, esse não é um sinal para otimismo agressivo. Os EUA continuam atrativos, a relação risco-retorno está mediana, e a flexibilidade de alta das ações globais não é mais tão ampla quanto antes.

No curto prazo, a volatilidade pode aumentar. A liquidez do verão é desfavorável ao rebalanceamento de risco, e sempre que uma posição fica congestionada, ilíquida ou complexa, a volatilidade é amplificada. No portfólio, o momento é mais para aumentar liquidez e baixar a complexidade—e não perseguir as trades mais arriscadas.

A resposta da Nasdaq: o bull market continua, mas o caminho é difícil

O Nasdaq 100 recuou 8% em relação ao topo de junho, mas ainda sobe 12% no ano. Nos últimos nove meses, caiu em seis, mas de ponto a ponto ainda subiu 9%. O P/L recuou para o patamar mais baixo dos últimos anos.

Esses números revelam bem o estado do mercado: a tendência não é ruim, mas o processo é árduo.

No trading, meta final e caminho não são a mesma coisa. A tendência principal do bull market da Nasdaq segue, mas se o padrão futuro for “sobe um pouco, liquida posições, recupera”, ganhar dinheiro seguirá sendo mais difícil que simplesmente acertar a direção. Julho já trouxe um aviso: o mercado não recompensa posição congestionada, nem perdoa excesso de alavancagem.