Hazardowanie na AI wypaliło finansową krowę, tym razem rynek już nie „nagradza przepalania pieniędzy”!

Amerykańscy giganci technologiczni stoją w obliczu poważnej reewaluacji wycen: wydatki na infrastrukturę AI ciągle rosną, podczas gdy główne, dotychczas niezawodne źródła gotówki spowalniają, a starcie tych dwóch sił podważa zaufanie inwestorów.

W tym tygodniu Alphabet i Amazon ogłosiły wyniki kwartalne, które zawiodły rynek. Wzrost przychodów z reklam w wyszukiwarce Alphabet spadł do najniższego poziomu od pięciu kwartałów, a wprowadzenie AI Mode zaczyna ograniczać możliwości monetyzacji wyszukiwania; wolne przepływy pieniężne Amazonu za jeden kwartał wyniosły -33,5 miliarda dolarów, ponad czterokrotnie przekraczając prognozy rynkowe na minusie, podczas gdy podstawowy handel elektroniczny i reklamy również spowolniły. Obie firmy utrzymują plany wydatków inwestycyjnych przekraczających w sumie 400 miliardów dolarów na ten rok bez zmian.

Reakcja rynku była jednoznaczna: kurs akcji Alphabet spadł w ciągu jednego dnia o ponad 11%, co oznacza utratę około 500 miliardów dolarów wartości rynkowej – to największy spadek jednodniowy w historii; Amazon w notowaniach posesyjnych spadł nawet o 12,5%, oddając wszystkie tegoroczne zyski od drugiego kwartału.

Wyprzedaż ta odzwierciedla coraz bardziej wyraźny konflikt: giganci technologiczni emitują obligacje, zwiększają emisję akcji i podpisują kontrakty warte miliardy dolarów na budowę centrów danych na skalę bezprecedensową, aby zasilić infrastrukturę AI, podczas gdy nowe produkty AI nie tylko jeszcze nie generują zwrotu proporcjonalnego do inwestycji, ale wręcz zaczynają konsumować zyski z dotychczasowych działalności. "Rynek zachodzi w głowę — jak to wszystko się zwróci?" – powiedział Dan Morgan, starszy menedżer portfela inwestycyjnego w Synovus Trust, po publikacji wyników Alphabet.

Dla Alphabet najbardziej niepokojący dla byków konflikt w tym raporcie kryje się w rozbieżności między dwiema seriami liczb.

Dyrektor generalny Sundar Pichai powiedział podczas konferencji wynikowej, że roczny wzrost liczby zapytań w wyszukiwarce Google jest "najwyższy od pięciu lat". Jednak przychody z wyszukiwania i innych działalności wzrosły tylko o 12%, do 63,35 miliarda dolarów, znacznie spadając z poziomu 16,8% w drugim kwartale i 19,1% w pierwszym kwartale, a także poniżej prognoz kupujących na poziomie około 14%. Jak ujął to analityk z JPMorgan, Mark Schilsky, to "Google odpowiada na więcej pytań niż kiedykolwiek wcześniej, ale zarabia na każdym pytaniu coraz mniej".

Chief Business Officer Philipp Schindler podczas konferencji wynikowej przyznał, że AI Mode charakteryzuje się "niższym poziomem monetyzacji" i częściowo obwiniał za spowolnienie przychodów z wyszukiwania niekorzystne kursy walutowe. To oświadczenie dodatkowo obciążyło kurs akcji. Schindler dodał, że firma pracuje nad wprowadzeniem większej liczby reklam do AI Mode i jest optymistycznie nastawiona do długofalowego rozwoju tego produktu.

Wątpliwości rynku jednak nie zniknęły. Analityk Barclays, Ross Sandler, zauważył, że zarząd "przedkłada doświadczenie użytkownika nad monetyzację", wzrost liczby zapytań zawierających niebieskie linki jest wolniejszy niż ogólny wzrost liczby zapytań, a bardziej agresywny, pośredniczący tryb wyszukiwania planowany na przyszły rok może dodatkowo zwiększyć tę przepaść, nazywając to dla inwestorów "żółtym ostrzeżeniem". Z kolei Morgan Stanley podkreślił, że różnica w tempie wzrostu przychodów z wyszukiwania Alphabet a reklam Meta rozszerzyła się do około 13 punktów procentowych — to najwyższy poziom od niedawna, co potęguje obawy rynku o migrację udziału w rynku reklamowym i odciąganie go przez AI.

YouTube również nie przyniósł ukojenia — wzrost przychodów o 9,2% nie przekroczył wyznaczonej przez JPMorgan granicy obserwacyjnej na poziomie 10%. CFO Anat Ashkenazi ostrzegła, że w czwartym kwartale presja wynikająca z kursów walutowych się zwiększy, a wyszukiwarka dodatkowo stanie w obliczu wysokiej bazy po przyspieszonym wzroście w trzecim kwartale 2025 roku.

Jedyny jasny punkt w raporcie, to Google Cloud. Przychody z chmury podwoiły się rok do roku do poziomu 30,7 miliarda dolarów, a marża operacyjna tej jednostki wzrosła z 23,7% do 36,2%, znacznie powyżej oczekiwań rynku na poziomie około 33%. Wartość zamówień cloudowych w toku to 561 miliardów dolarów — wzrost o 256% rok do roku, z czego firma przewiduje, że około 55% zostanie rozliczone w przychodach w ciągu najbliższych 24 miesięcy. CEO działu chmury, Thomas Kurian, po raz pierwszy pojawił się na telekonferencji, co rynek odebrał jako sygnał wzrostu strategicznego znaczenia tej gałęzi biznesu.

Jednak ten silny wynik nie przeniósł się w pełni na zysk grupy. Zysk operacyjny Alphabet wyniósł 40,6 miliarda dolarów, poniżej prognoz rynkowych na poziomie 43,2 miliarda i znacznie poniżej około 45 miliardów dolarów szacowanych przez kupujących. Powodem jest to, iż skonsolidowana strata z tytułu badań i rozwoju AI wzrosła z 4,5 miliarda dolarów rok temu do 7,7 miliarda dolarów, a segment Other Bets przyniósł kolejną stratę 2 miliardów — szacunkowo więc około połowa wzrostu operacyjnego w chmurze została skonsumowana jeszcze przed dotarciem do skonsolidowanego rachunku zysków i strat.

Według analityka Bloomberg Intelligence, Mandeep Singh:

"W trakcie wszystkich tych transformacji czasem zbyt mocno skupiamy się na głównych źródłach gotówki. Przy nieustannie rosnącej marży cloud, gdy tylko Alphabet odzyska konkurencyjność w czołowych modelach AI, kombinacja chmury i wyszukiwarki pozwoli przywrócić dawne poziomy rentowności."

Amazon również stoi w równie trudnej sytuacji — jest to szczególnie widoczne w przepływach pieniężnych.

W trzecim kwartale działalność chmurowa AWS zanotowała wzrost przychodów o 39,3% do 46 miliardów dolarów, co jest najszybszym tempem od prawie pięciu lat; CEO Andy Jassy przewiduje, że w latach 2027–2028 AWS przekroczy 40% tempa wzrostu. Ale to wciąż za mało dla kupujących — wzrost 39,3% przewyższył oczekiwania Wall Street na poziomie około 37%, lecz był poniżej autentycznych oczekiwań kupujących (42%). Co gorsza, marża operacyjna AWS spadła z 39,4% w drugim kwartale do 38,7%, poniżej oczekiwań kupujących ("nieco ponad 40%").

W kluczowych segmentach, wzrost przychodów z reklam spowolnił do 11% — to najniższa dynamika, odkąd Amazon zaczął ją wyodrębniać; wzrost sprzedaży online wyniósł zaledwie 2%, co jest najniższym poziomem od ponad trzech lat — wówczas konsumenci wrócili do zakupów stacjonarnych i wyhamował boom e-commerce. Amazon częściowo tłumaczy spowolnienie reklam przesunięciem Prime Day z trzeciego na drugi kwartał, ale według Bloomberg analitycy już uwzględnili ten czynnik w prognozach, a wyniki i tak były niższe od oczekiwań po korekcie.

Prawdziwy wstrząs rynkowy spowodowała jednak liczba dotycząca wolnych przepływów pieniężnych. Wolne przepływy pieniężne w trzecim kwartale wyniosły -33,5 miliarda dolarów, podczas gdy konsensus rynkowy Bloomberg zakładał jedynie -7,7 miliarda dolarów, a rzeczywiste zużycie przekroczyło prognozy ponad czterokrotnie. Stało się to za sprawą rekordowych nakładów inwestycyjnych, które w jednym kwartale sięgnęły 77,3 miliarda dolarów (wzrost o 43% kwartał do kwartału) oraz nowego zadłużenia długoterminowego na 48,1 miliarda dolarów. Przesuwające się 12-miesięczne wolne przepływy pieniężne pogorszyły się z -7,6 miliarda dolarów w ubiegłym kwartale do -42,4 miliarda dolarów, podczas gdy rok wcześniej notowano historyczny szczyt na poziomie 52,9 miliarda dolarów.

Kiedy operacyjne przepływy pieniężne nie pokrywają luki wydatkowej, finansowanie zewnętrzne staje się jedynym wyjściem. W pierwszych dziewięciu miesiącach tego roku Amazon zaciągnął nowe długoterminowe pożyczki w wysokości 115,1 miliarda dolarów, a jego zadłużenie długoterminowe niemal się potroiło – z 65,6 miliarda dolarów pod koniec 2025 roku do 173,1 miliarda na koniec września. Rezerwy gotówkowe spadły z 86,8 do 55,8 miliarda dolarów, a wydatki odsetkowe wzrosły ponad trzykrotnie, z 0,5 miliarda do 1,7 miliarda dolarów rok do roku.

Strukturę finansowania Alphabet także czeka rewolucja. W pierwszych trzech kwartałach 2026 roku wartość wykupu własnych akcji Alphabet spadła do zera – wobec 39,8 miliarda dolarów w analogicznym okresie 2025. Jednocześnie firma sprzedała akcje o wartości 12,4 miliarda dolarów po cenie rynkowej i wyemitowała 28,7 miliarda dolarów niezabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych, co zwiększyło kwartalne wydatki odsetkowe z 143 milionów dolarów rok temu do 967 milionów. Dla porównania, w pierwszych trzech kwartałach 2025 Alphabet zwrócił inwestorom 44,4 miliarda dolarów w ramach działań finansujących; w tym samym okresie 2026 roku zanotowano natomiast netto 115,8 miliarda dolarów finansowania. Warto zauważyć, że średnia cena emisji akcji Alphabet była o 15-20% wyższa niż cena przed notowaniami — zarząd deklaruje, że oczekiwany zwrot z inwestycji "znacznie przekroczy koszt kapitału".

Prognozy wyników na czwarty kwartał również rozczarowały rynek. Mediana prognozy zysku operacyjnego Amazonu wyniosła 31 miliardów dolarów, czyli mniej niż oczekiwane przez Wall Street 33 miliardy, a także poniżej dolnego zakresu oczekiwań kupujących (30-35 miliardów). Goldman Sachs określił wiele kluczowych wskaźników jako "neutralne ze wskazaniem na słabość" w analizie po sesji i przewiduje negatywną reakcję kursu.

Znaczenie tej wyprzedaży wykracza poza pojedyncze sprawozdania — dotyka sedna całej logiki inwestowania w AI.

Trader Goldman Sachs, Thales Arruda, zauważył, że rynek przeszedł z "nagradzania wzrostu wydatków inwestycyjnych" do "wymagania dowodów na zwrot", a obecny "bolesny trade" to underperformance hyperskalowych dostawców chmury, podczas gdy de-riskowane spółki typu "łopaty i kilofy" zaczynają zyskiwać. JPMorgan określił raport Alphabet jako "niepowodzenie w ponownym rozpaleniu AI/tech trade".

Dla kontrastu, Microsoft stanowił pozytywny przykład. Microsoft Azure zanotował kwartalny wzrost o 48% do 33,2 miliarda dolarów oraz zadeklarował, że w następnym kwartale przy stałym kursie wzrośnie o 49–50%, utrzymując umiarkowane tempo wydatków. Mimo ogólnej presji na spółki technologiczne, kurs Microsoftu ostatecznie spadł tylko o 0,2%, a świetne wyniki chmury pozwoliły mu relatywnie dobrze znieść sezon raportowy.

Partner zarządzający Deepwater Asset Management, Gene Munster, podkreślał w obliczu problemów Google Search, że większym wyzwaniem dla firmy jest zbudowanie AI agenta, który samodzielnie dokonywałby zakupów dla użytkowników i pobierał prowizje – ten model biznesowy jest powszechnie uważany w Dolinie Krzemowej za bliski realizacji, a sukces osobistego asystenta Meta Muse już to potwierdził. "Stary sposób polegał na niebieskich linkach lub reklamach display, aby wpływać na zachowanie konsumenta, nowy – to jak wpływać na tego robota," stwierdził Munster.

Wiele instytucji utrzymało rekomendację „kupuj” dla Alphabet, jednocześnie obniżając cenę docelową, w tym JPMorgan (z 425 na 375 USD), Morgan Stanley (z 400 na 375 USD), Bank of America (z 430 na 380 USD) oraz Barclays (z 425 na 405 USD). Nawet po obniżkach mediana cen docelowych analityków jest około 30% powyżej obecnej wyceny rynkowej — to znaczy, że Wall Street nie rezygnuje z tej wielkiej gry, ale stawia coraz więcej pytań o harmonogram zwrotu inwestycji.