Kiedy AI trading przestanie spadać? Rynek obserwuje "dylemat więźnia" stojący za "ogromną emisją obligacji" Meta

W minionym tygodniu transakcje związane ze sztuczną inteligencją (AI) zostały poddane nowej fali presji sprzedażowej, a amerykańskie rynki akcji i obligacji znalazły się jednocześnie pod presją. Nasdaq odnotował najgorszy jednodniowy wynik od kilku miesięcy, a premia za ryzyko obligacji o wysokim dochodzie w Stanach Zjednoczonych wzrosła do najwyższego poziomu od 17 miesięcy, podczas gdy rentowność obligacji śmieciowych klasy CCC osiągnęła najwyższy poziom od 2020 roku. Pomimo ograniczonej zmienności indeksów giełdowych, przyspiesza ponowna ocena ryzyka aktywów bazowych.

Jednym z czynników budzących niepokój na rynku jest ogłoszony przez Meta ogromny plan pozyskania kapitału po publikacji wyników za trzeci kwartał. Według raportu badawczego Barclays z 23 października Meta decyduje się na wcześniejsze finansowanie częściowo dlatego, że inne firmy z ekosystemu AI już rozpoczęły lub planują rozpoczęcie pozyskiwania środków, a zdolność rynku kapitałowego do absorpcji kapitału staje się coraz bardziej ograniczona.

To odsłania "dylemat więźnia", przed którym stoją giganci AI: każda firma ma motywację, by pozyskiwać środki jako pierwsza, ale jeśli giganci jednocześnie przyspieszą emisję obligacji, nowa podaż może podnieść koszty finansowania, ograniczając przestrzeń do finansowania dla wszystkich graczy. Jednocześnie fundusze hedgingowe nieustannie redukują poziom dźwigni, a zróżnicowanie spreadów aktywów kredytowych związanych z AI się pogłębia.

Kiedy transakcje na AI przestaną tracić, zależy więc nie tylko od wyników finansowych gigantów technologicznych, ale także od tego, czy rynek będzie w stanie strawić skoncentrowaną podaż obligacji oraz czy rosnące koszty finansowania nie uderzą dalej w łańcuch wartości AI.

Powierzchowny spokój indeksów, skoncentrowane czyszczenie pozycji w AI

W ostatnim tygodniu wyniki indeksów ukrywały gwałtowne różnicowanie się akcji poszczególnych spółek. Dane Goldman Sachs pokazują, że portfel dług-krótki spółek korzystających na AI oraz ryzykownych spółek spadł o około 55% względem czerwcowego szczytu, a tegoroczne wzrosty zostały całkowicie zniwelowane; strategie momentum również odnotowały znaczny spadek, osiągając poziomy ostatnio widziane podczas kryzysu finansowego w 2008 roku.

W czwartek indeks S&P 500 spadł o 1,2%, lecz mimo to 335 jego spółek zaliczyło wzrost; równoważony indeks S&P 500 wzrósł o 0,7%, podczas gdy indeks SPY ważony kapitalizacją zakończył spadkiem. Według Goldman Sachs, fundusze hedgingowe przez siedem z ośmiu poprzednich sesji redukowały dźwignię, a czwartkowa wyprzedaż była napędzana wyłącznie przez zamykanie pozycji długich.

To wskazuje, że ostatnia korekta nie ogranicza się tylko do ponownej oceny wycen AI, ale obejmuje także skoncentrowane czyszczenie zbyt zatłoczonych pozycji. Jednak to, czy dostosowanie pozycji przyniesie trwałe odbicie, zależy od tego, czy presja na rynku kredytowym zostanie złagodzona.

Ryzyko kredytowe koncentruje się na pożyczkobiorcach o niskim ratingu

Według Bloomberga, przeciętna premia za ryzyko amerykańskich obligacji o wysokim dochodzie wzrosła do najwyższego poziomu od 17 miesięcy, a na rynku pierwotnym pojawiła się największa w tym roku fala anulacji emisji; rentowność obligacji śmieciowych klasy CCC wzrosła do 15,85%, czyli najwyższego poziomu od 2020 roku, a różnica między nimi a obligacjami klasy BB zbliża się do szczytów z 2016 i 2020 roku.

Również rynek pożyczek lewarowanych jest pod presją. Wartość pożyczek w głębokich tarapatach, wycenianych poniżej 60 centów za nominalnego dolara, osiągnęła najwyższy poziom od marca 2020 roku. Według danych JPMorgan, w ciągu ostatnich 12 miesięcy wartość pożyczek wycenianych na 80 centów lub mniej za dolara niemal się podwoiła—wzrosła o prawie 90%.

Warto zauważyć, że podczas gdy spread obligacji klasy CCC gwałtownie się rozszerzał, ogólny rynek kredytowy nie uległ jednoczesnemu pogorszeniu, co wskazuje, że ryzyko koncentruje się u emitentów o słabszej zdolności do obsługi długu. Robert Cohen, dyrektor ds. kredytów korporacyjnych w DoubleLine Capital, zauważył, że niektórzy pożyczkobiorcy klasy CCC mogą być zmuszeni do restrukturyzacji długu, ale nie oznacza to jeszcze odwrócenia całego cyklu kredytowego.

Dane Goldman Sachs pokazują, że w kilku segmentach ratingowych—od obligacji inwestycyjnych, przez CDS-y o wysokim dochodzie, po obligacje gotówkowe o niskiej ocenie—spready osiągnęły podczas tego cyklu najwyższe poziomy. R. Lakshmanan, szef działu kredytowego CreditSights na Azję i Pacyfik z siedzibą w Singapurze, uważa, że po serii globalnych wstrząsów, repricing ryzyka kredytowego staje się trendem trwałym.

Meta emituje obligacje, ujawniając „dylemat więźnia” w finansowaniu AI

Plan finansowania Meta uwydatnił konflikt między nakładami inwestycyjnymi na AI a podażą na rynku kredytowym. Spółka zawęziła prognozę nakładów inwestycyjnych do poziomu 135–145 miliardów dolarów do 2026 roku oraz zapowiedziała wydatki w IV kwartale na poziomie 49–59 miliardów; wolne przepływy pieniężne po dywidendzie przechodzą na chwilowo ujemne, a zarząd spodziewa się, że od tej jesieni firma pozyska dziesiątki miliardów dolarów finansowania.

Barclays w swoim raporcie wskazuje, że przychody firm technologicznych o największej skali rzeczywiście rosną, lecz ich wydatki inwestycyjne pozostają na wysokim poziomie, a problem finansowania przesunął się z pytania „czy uda się pozyskać środki", na „kiedy, ile i jak je zdobyć”.

Meta w dokumentacji emisyjnej przyznała, że wobec faktu, iż inne przedsiębiorstwa z ekosystemu AI już rozpoczęły lub planują pozyskiwanie kapitału, zdolność rynków do absorpcji takiej podaży zostaje coraz bardziej ograniczona, co czyni wcześniejsze finansowanie realną potrzebą.

Jednak jeśli wszystkie firmy decydują się na wcześniejsze finansowanie, racjonalne decyzje pojedynczych podmiotów mogą przełożyć się na presję całego rynku: skoncentrowana nowa podaż obligacji podnosi koszty emisji i ogranicza możliwość zwężania spreadów kredytowych. W obawie przed nadmiernym zadłużeniem i spadkiem ratingu, spółki zaczynają rozważać takie kanały jak finansowanie poprzez emisje akcji, obligacje zamienne, papiery wartościowe zabezpieczone aktywami (ABS) oraz finansowanie pozabilansowe.

Barclays uważa, że podaż finansowania powiązanego z AI w krótkim terminie nadal będzie ograniczać możliwości zwężania spreadów kredytowych.

Wzrost zróżnicowania ryzyka kredytowego AI, rynek koncentruje się na indywidualnej wycenie obligacji

Szacunki Barclays wskazują, że wartość aktywów kredytowych powiązanych z AI sięga ok. 680 miliardów dolarów, obejmuje spółki technologiczne o największej skali, producentów półprzewodników, operatorów centrów danych oraz przedsiębiorstwa hardware’owe. Stanowią one 7,5% wartości indeksu obligacji inwestycyjnych, a jednocześnie zapewniają ok. 13% ekspozycji ryzyka duration (DTS) tego indeksu.

Ogólnie rzecz biorąc, aktywa kredytowe AI oferują premię spreadu w stosunku do indeksu obligacji inwestycyjnych na poziomie około 35 pb, a longi powyżej 10 lat nawet ok. 55 pb. W tym samym czasie, dyspersja spreadów pomiędzy emitentami AI wzrosła w ciągu roku z 24 do 65 pb; nawet po wyłączeniu Oracle i sektora data center wskaźnik ten wzrósł o ok. 60%, do 37 pb.

Od połowy września spread kredytowy Oracle, Meta, SpaceX oraz licznych operatorów centrów danych rozszerzał się znacznie szybciej niż cały indeks; krótkoterminowe obligacje Microsoft, Google i Amazon wykazały natomiast relatywną odporność. Rynek zaczął różnicować emitentów na podstawie ich potrzeb finansowania, bilansów oraz długoterminowego ryzyka, a nie traktować AI jako jednolity temat kredytowy.

Krzywa dochodowości odzwierciedla równocześnie presję na długim końcu. Dane Barclays wskazują, że w ciągu ostatniego roku krzywe dochodowości spółek technologicznych o największej skali podniosły się: odcinek 2–5 lat o 137%, 5–10 lat o 140%, a 10–30 lat o 68%. W szczególności, krzywa 10–30 lat Meta wynosi 68 pb, co jest najwyższą wartością wśród analogicznych emitentów.

Strome nachylenie długiego końca oznacza, że inwestorzy żądają wyższej premii za ryzyko dotyczące długu długoterminowego. W miarę jak firmy AI stale zwiększają nakłady inwestycyjne, rynek musi ocenić nie tylko, czy inwestycje będą generować przychody, ale także skalę potrzeb finansowych, czas poprawy cashflow oraz wpływ nowej podaży obligacji na koszty finansowania.

Dlatego to, czy AI zatrzyma spadki, zależy głównie od tego, czy rynek będzie w stanie strawić ogromną podaż finansowania, czy spready kredytowe się ustabilizują oraz czy rozwarstwienie ryzyka pomiędzy firmami AI będzie się dalej pogłębiać. Dopóki presja ta nie zostanie złagodzona, ewentualne odbicie nadal będzie ograniczane przez rosnące koszty finansowania.