Dochody funduszy hedgingowych w tym roku "wyparowały o połowę", w ostatnich tygodniach "straty były szczególnie dotkliwe", partner Goldman Sachs: trzeba poczekać, aż aktywa o "śmieciowym" statusie przestaną tracić na wartości.

Trwająca fala odwrócenia na rynku handlu AI wciąż wywiera presję na rynek, a pozycje funduszy hedgingowych zostały poważnie dotknięte, jednak według osób wewnątrz Goldman Sachs wyprzedaż osiągnęła ekstremalne poziomy – wahadło być może przesunęło się zbyt daleko.

Dane Goldman Sachs Prime pokazują, że azjatyckie fundamentalne fundusze long/short straciły w tym miesiącu 7%, a ich zyski od początku roku spadły gwałtownie z czerwcowego szczytu 40% do 16%, co oznacza, że w ciągu ostatnich czterech miesięcy oddano ponad półroczne zyski, z czego większość strat została skoncentrowana w ostatnich tygodniach. Globalne akcje AI były sprzedawane netto przez sześć kolejnych dni handlowych – skumulowany wskaźnik przepływu Z przez te sześć dni spadł poniżej -3, co stanowi najbardziej ekstremalną redukcję pozycji od premiery ChatGPT. Analityk Goldman Sachs, Mark Wilson, wskazuje, że momentum w zakresie nastrojów, wycen i pozycji gwałtownie zmieniło się na negatywne, a obecne wahadło „bardzo możliwe, że przesunęło się zbyt daleko w przeciwnym kierunku”.

Jednocześnie uwaga rynku przesuwa się z popytu na AI w kierunku ryzyka kredytowego struktury kapitałowej. Akcje firmy chmurowej CoreWeave spadły o 15% w jednym dniu, a pięcioletni CDS osiągnął historyczny rekord, podczas gdy czerwcowy dołek stanowi kluczowy techniczny poziom uwagi rynku. Wilson ostrzega, że zanim zakończy się spadek aktywów AI o ratingu śmieciowym reprezentowanych przez CoreWeave, każdy wzrost akcji AI będzie tylko korektą pozycji, a nie ponowną wyceną podstaw.

Dane Goldman Sachs Prime odtwarzają konkretną skalę obecnego cofnięcia. Fundusze TMT long/short straciły 5% w tym miesiącu, a zyski od początku roku zmniejszyły się z czerwcowych 24% do 12%; globalne fundamentalne fundusze long/short spadły o 2% w tym miesiącu, a zyski od początku roku spadły z 17% do 10%; europejskie fundusze long/short pozostały bez zmian w tym miesiącu, ale od początku roku nadal notują wzrost o 8%.

Presja na poziomie pozycji jest również wyraźna. Księgi Goldman Sachs Prime pokazują, że globalne akcje AI (GSXGGLAI) były sprzedawane netto przez sześć kolejnych dni, skumulowany wskaźnik przepływu Z przez te sześć dni spadł poniżej -3, przekraczając rekord „drugiego najszybszego tempa sprzedaży w tym roku” ustanowiony tydzień wcześniej, i występując równolegle ze strategią ilościową, która doznała najgorszego jednodniowego cofnięcia od sierpnia tego roku.

Wilson szczególnie wspomina o trwającej trzy i pół roku jasnej logice transakcyjnej – kupuj „zwycięzców AI”, sprzedawaj „aktywa AI o wysokim ryzyku” – strategia ta przyniosła ponad 90% zysku w tym roku, ale od końca czerwca niemal się zmniejszyła o połowę; próby odbicia we wrześniu zostały zatrzymane, a obecnie testowane są nowe dołki.

Wilson przypisuje najbardziej gwałtowne wahania tego tygodnia dwóm konkretnym czynnikom wyzwalającym.

Po pierwsze, współzałożyciel CoreWeave, McBee, powiedział w wywiadzie, że firmy ubezpieczeniowe oferują AI „nieograniczony” kapitał, czyli „wszystkie pieniądze świata” – ta wypowiedź wywołała ponowną analizę logiki wyceny kredytów prywatnych przez rynek oraz ujawniła obawy co do najsłabszego ogniwa w łańcuchu finansowania AI.

Po drugie, debata wokół modeli biznesowych oraz ekonomii najnowszych modeli AI stała się intensywna – w tym OpenAI CFO Sarah Friar publicznie ostrzegła firmy przed używaniem tanich otwartych modeli. Wilson przewiduje, że ta debata stanie się „znacznie bardziej przejrzysta i wyrazista w najbliższych tygodniach”, bezpośrednio wpływając na osądy rynku odnośnie skali wydatków kapitałowych, jakości kredytowej i własności wartości AI.

Obie wskazówki prowadzą do tego samego podstawowego pytania: Kto zapłaci za wysokie koszty finansowania w stosach kapitałowych AI? Stratedzy kredytowi Goldman Sachs opisali „obligacje nowo powstałych usług chmurowych oraz spółek AI związanych z najbardziej zaawansowanymi laboratoriami” jako „epicentrum debaty nad kosztami finansowania”.

Wilson nie zgadza się z całkowicie negatywnym stanowiskiem. Przyznaje, że „druga pochodna” wydatków kapitałowych i wzrostu zysków prawdopodobnie będzie się spowalniać z obecnych poziomów, ale podkreśla, że ceny już w dużym stopniu odzwierciedlają te oczekiwania.

Jego podstawowy argument opiera się na wypowiedzi OpenAI CFO Sarah Friar podczas spotkania Goldman Sachs około miesiąc temu: „Przez ostatnie dwa lata byliśmy krytykowani za zbyt duże inwestycje w moc obliczeniową, ale w tym roku całkowicie zasłużyliśmy. Moc obliczeniowa, którą kupiłam rok temu, obecnie na rynku można sprzedać za 3 do 5 razy wyższą cenę. Jedyną złą wiadomością jest to, że wciąż jej brakuje – powinniśmy kupować więcej.”

Na tej podstawie Wilson podtrzymuje swoją kluczową tezę: przywództwo na rynku przechodzi od „beneficjentów wydatków na AI” do „największych inwestorów w AI” – czyli gigantycznych spółek technologicznych, które w trzecim kwartale realizują zwrot z inwestycji poprzez raporty wyniki. Wilson uważa, że większość z nich jest w stanie samodzielnie obsłużyć wydatki kapitałowe, są względnie niewrażliwe na kontrowersje wokół własności wartości AI, i ich akcje zaczynają przewyższać cały koszyk AI-wygranych.

Wilson wskazuje, że w obecnej korekcie rynku, jedną wartą uwagi zmianą jest zachowanie rynku obligacji.

Choć czynniki napędzające wzrost obligacji – ryzyko spowolnienia wzrostu i niespodziewane finansowanie – nie są tym, czego oczekują inwestorzy akcyjni, rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych nie wzrosła po publikacji danych CPI i PPI, a w czwartek wyraźnie spadła, przełamując strome linie trendu wzrostowego. Wilson uważa, że to „odzwierciedla pewien rodzaj zmęczenia, niespotykany dotąd na rynku”.

Jednak Wilson jednocześnie ostrzega, że presja ze strony cen energii nie wykazuje podobnego złagodnienia – kontrakty WTI na grudzień zbliżają się do 100 dolarów, ryzyko stóp procentowych pozostaje niedoceniane.

Patrząc na stronę podażową, Ben Snider z Goldman Sachs szacuje, że w przyszłym roku nominalna podaż netto akcji na amerykańskim rynku publicznym, uwzględniając zamknięte okresy obowiązywania, będzie największą od 2000 roku. Wilson pozostaje spokojny wobec tego, uznając, że historyczne dane pokazują, iż tak długo jak rynek wierzy, że kapitał z pozyskiwania akcji jest inwestowany w produktywną działalność, wysoki poziom podaży sam w sobie nie stanowi przeszkody dla wzrostu indeksów – kluczowe jest jednak to, czy rynek wierzy w tę narrację.

Argumenty za pozycją długą Wilsona opierają się na trzech filarach: pozycje zostały w pełni oczyszczone, rynek obligacji jest stabilny, po stronie popytu na moc obliczeniową nie widać oznak spowolnienia.

Jednak kluczowy konflikt polega na tym, że obecnie rynek zadaje pytanie nie „czy istnieje zapotrzebowanie na moc obliczeniową”, ale „kto za nią zapłaci”.

Ruch ryzyka kredytowego CoreWeave pokazuje, że aktywa AI o ratingu śmieciowym na dole struktury kapitałowej nadal pozostają pod presją. Dopóki na tym poziomie wyceny nie ustabilizują się, wszelkie odbicia na akcjach AI będą bardziej powrotem pozycji niż odbudową konsensusu fundamentalnego.Czerwcowy dołek CoreWeave to najważniejszy techniczny poziom do obserwacji w przyszłym tygodniu.