Wyprzedaż długoterminowych obligacji skarbowych trwa! Rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich ponownie przekracza 5,2% — narastająca konfrontacja narracji „eksplozja AI kontra rosnące koszty finansowania”.
W poniedziałek, ponieważ prezydent Stanów Zjednoczonych Donald Trump odrzucił najnowszą propozycję Iranu dotyczącą ponownego otwarcia cieśniny Ormuz, wzrosły obawy związane z inflacją, ceny ropy poszły w górę, a amerykańskie obligacje państwowe ponownie zostały wyprzedane.
Według aplikacji informacyjnej „Polska Inteligentna Finansowa”, fala inwestycji w infrastrukturę obliczeniową AI staje przed coraz ostrzejszymi sprzecznościami: silne oczekiwania dotyczące mocy obliczeniowej, związane z gwałtowną ekspansją aplikacji AI, wzmacniają konieczność wcześniejszego, masowego zabezpieczania zasobów mocy obliczeniowej przez firmy, podczas gdy inflacja energetyczna oraz przewidywana polityka zacieśniania monetarnego prowadzona przez Rezerwę Federalną USA jednocześnie podnoszą koszty finansowania tych inwestycji. W porannej sesji azjatyckiej 28 września, po odrzuceniu przez Trumpa najnowszej propozycji Iranu dotyczącej otwarcia cieśniny Ormuz, Brent podrożał o 1,4%, osiągając 105,80 dolarów za baryłkę, a amerykańskie obligacje skarbowe ponownie zostały masowo sprzedawane: rentowność obligacji dwuletnich, najbardziej wrażliwych na stopy procentowe, wzrosła o 5 punktów bazowych do 4,90%, a rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosła o 4 punkty bazowe, przekraczając poziom 5,20% po raz kolejny od czwartku.
Na początku sesji azjatyckiej japońskie i australijskie obligacje również podążały za amerykańskimi, odczuwając znaczny nacisk sprzedażowy. Dla firm powiązanych z infrastrukturą obliczeniową, takich jak Oracle, Amazon, Google czy CoreWeave, które zaciągają pożyczki na rozbudowę centrów danych AI, oznacza to konieczność płacenia wyższych odsetek i wyższych kosztów finansowania przy nowym refinansowaniu; dla inwestorów giełdowych oznacza to, że przyszłe zyski muszą być poddane wyższemu dyskontu oraz wyższym kosztom finansowania w perspektywie długoterminowej. Czy zapotrzebowanie na moc obliczeniową AI będzie nadal rosnąć, oraz ile z tych wzrostów ostatecznie zostanie przekazane akcjonariuszom w formie gotówkowej – to obecnie dwa oddzielne pytania wymagające odpowiedzi.
Bezpośrednim katalizatorem tej globalnej korekty na rynku obligacji jest ponowna ocena szacowanego czasu przywrócenia dostaw energii oraz tego, ile jeszcze Rezerwa Federalna USA musi podnieść stopy procentowe. Jednak dla rentowności długoterminowych obligacji skarbowych USA (10 lat i więcej), kluczowe strukturalne siły pochodzą z „narastającego deficytu budżetowego + emisji obligacji na potrzeby AI”, które konkurują o globalną pulę kapitału na długoterminowe obligacje.
Aby zrozumieć dziesięcioletnią obligację skarbową USA jako „kotwicę globalnej wyceny aktywów”, należy odróżnić oczekiwaną ścieżkę przyszłych stóp procentowych od premii terminowej wymaganej przez inwestorów za trzymanie długoterminowych obligacji. Rezerwa Federalna USA 16 września podniosła stopę polityczną o 25 punktów bazowych do 3,75%-4,00%, a dalsze podwyżki przewidywane w warunkach inflacji będą przekładały się na rentowności długoterminowych obligacji. Poza szaleństwem emisji obligacji AI oraz ekspansją finansów publicznych USA, finansowanie budżetowe, niepewność inflacyjna oraz podaż i popyt na długoterminowe obligacje są kluczowymi czynnikami wpływającymi na dodatkową rekompensatę oczekiwaną przez inwestorów.
W Japonii rynki finansowe również tracą bufor oferowany przez poprzednie środowisko niskich stóp procentowych. Ostatnie notowania pokazują, że rentowność dziesięcioletnich japońskich obligacji skarbowych 25 września osiągnęła 3,115%, najwyższy poziom od 1996 roku; rentowności obligacji dwudziestoletnich i trzydziestoletnich na dzień 24 września wzrosły odpowiednio do 3,900% i 4,130%. Bank centralny Japonii 18 września zdecydował o podniesieniu stopy politycznej z około 1,00% do około 1,25% i jasno wskazał, że wysokie ceny ropy, deprecjacja jena oraz zapotrzebowanie związane z AI podnoszą koszty przedsiębiorstw, a część presji zaczyna być przenoszona na ceny konsumenckie, co również wzmacnia oczekiwania dotyczące wzrostu płac i inflacji.
Po odrzuceniu propozycji Iranu przez Trumpa ceny ropy wzrosły, a fala sprzedaży obligacji powraca
W poniedziałek amerykańskie obligacje skarbowe ponownie zostały poddane wyprzedaży. Wcześniej prezydent USA Donald Trump odrzucił najnowszą propozycję Iranu dotyczącą ponownego otwarcia Cieśniny Ormuz, co spowodowało wzrost międzynarodowych cen ropy, Brent w porannych godzinach wzrosła o ponad 2%, zbliżając się do poziomu 107 dolarów, zwiększając tym samym obawy rynku dotyczące globalnej inflacji.
Rentowność amerykańskich obligacji dwuletnich, wrażliwych na zmiany stóp procentowych, wzrosła o 5 punktów bazowych do 4,90%, a rentowność dziesięcioletnich obligacji wzrosła o 4 punkty bazowe do 5,20%. Ceny obligacji skarbowych Japonii i Australii również spadły. W zeszłym tygodniu, po jastrzębich wypowiedziach przedstawicieli Rezerwy Federalnej USA, rentowności amerykańskich obligacji wzrosły do najwyższych wartości od wielu lat; poniedziałkowa wyprzedaż amerykańskich obligacji nastąpiła w tym kontekście.
Jak pokazano powyżej, rentowność dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych utrzymuje się na poziomie najwyższym od 2007 roku.
W porannej sesji w Azji Brent podrożał o 1,4%, osiągając 105,80 dolarów za baryłkę. Wcześniej Iran oświadczył, że nie złagodzi warunków ponownego otwarcia Cieśniny Ormuz, co ponownie zwiększyło presję na Rezerwę Federalną USA, aby poprzez podwyżki stóp procentowych powstrzymać inflację. Według Axios, Trump powiedział, że choć odrzucił najnowszą propozycję Teheranu, spodziewa się, że rozmowy zostaną wznowione w tym tygodniu.
Damien McCulloch, dyrektor ds. badań nad stałym dochodem w Westpac, powiedział: „Kontynuowane jastrzębie sygnały ze strony Rezerwy Federalnej USA oraz utrzymujące się ceny ropy powyżej 100 dolarów są kluczowymi czynnikami osłabiającymi rynek obligacji”.
Jednocześnie Scott Besant, minister finansów USA, wezwał decydentów Rezerwy Federalnej do zachowania „otwartego podejścia” do kwestii stóp procentowych, twierdząc, że produktywność zwiększona dzięki sztucznej inteligencji i deregulacji pomoże kontrolować inflację w USA.
„Awersja na rentowność” AI: im większe zapotrzebowanie na moc obliczeniową AI, tym bardziej ekspansja wymaga rozważenia kosztów finansowania
Ekspansja finansowania AI rozciągnęła się z technologicznych gigantów inwestycyjnych na rekordowe transakcje obligacji wysokodochodowych. SoftBank 24 września ustalił warunki emisji nowych obligacji: 10 miliardów dolarów i 1 miliard euro, łącznie 11,1 miliarda dolarów – media określiły tę transakcję jako największą w historii emisję obligacji wysokodochodowych. Według komunikatu SoftBank, planowany dzień emisji to 29 września. Kupon 7,5-letnich obligacji dolarowych wynosi 9,75%, a środki z emisji mają zostać przeznaczone m.in. na ostatnią transzę 10 miliardów dolarów inwestycji w OpenAI. Ta transakcja pokazuje, że kanały finansowania AI są nadal otwarte, jednak cena uzyskania dużych środków jest bardzo wysoka.
Wielkie firmy technologiczne również zwiększają skalę finansowania i wydłużają jego termin. Spółka-matka Google, Alphabet, 10 sierpnia wyemitowała obligacje o wartości 25 miliardów dolarów, z najdłuższą transzą wykupowaną w 2066 roku; Amazon 9 września pierwszy raz emitował obligacje w funtach, pozyskując 42,5 miliarda funtów, tj. około 57,6 miliarda dolarów. Co ważniejsze, wzrasta prognozowana podaż: według prognoz Goldman Sachs, w 2027 roku całkowita emisja długu przez największych dostawców chmur obliczeniowych ma osiągnąć rekordowe 420 miliardów dolarów – o 60% więcej niż prognoza na 2026 rok.
Presja finansowania wynika obecnie zarówno ze stawek bazowych, jak i ze spreadów kredytowych. Według danych rynkowych z 22 września, spread dla emitentów związanych z AI wynosi około 115 punktów bazowych, podczas gdy dla szerokiego rynku inwestycyjnego jest to 78 punktów bazowych. Instytucje podkreślają, że dodatkowa rekompensata nie dotyczy wyłącznie oceny kredytowej, ale także rosnącej podaży obligacji, niepewności tempa emisji oraz ograniczenia koncentracji portfela; te spready nie są równoznaczne z prawdopodobieństwem niewypłacalności. Koszty nowego finansowania dolarowego o stałym oprocentowaniu zwykle składają się z bazowej stopy dla odpowiedniego terminu (zwykle powiązanej z dziesięcioletnią amerykańską obligacją skarbową, znaną jako „globalna kotwica wyceny aktywów”), plus premii kredytowej i płynnościowej. Gdy oba te elementy rosną jednocześnie, przedsiębiorstwa mogłyby z powodzeniem uzyskać finansowanie, lecz zysk projektu może zostać znacząco zredukowany.
Tę sprzeczność można w pewnym stopniu opisać jako „awersję na rentowność długoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych wynikającą z boomu AI”: aby zrealizować przyszłe korzyści z produktywności, firmy najpierw rozszerzają zapotrzebowanie na chipy, energię, budownictwo i finansowanie; jeśli krótkoterminowy popyt rośnie szybciej niż podaż, może to generować dodatkowe koszty i presję inflacyjną, prowadząc do bardziej napiętego środowiska finansowego. Besant podkreśla, że AI i deregulacja poprawiają produktywność i pomagają kontrolować inflację – ta logika skupia się na długoterminowej poprawie podaży; z kolei model analityczny badaczy z Federalnego Banku Rezerw St. Louis pokazuje, że nawet jeśli produktywność jeszcze nie wzrosła, optymistyczne przewidywania wzrostu mogą najpierw pobudzać bieżący popyt i inflację. Oba poglądy dotyczą różnych okresów: potencjał redukcji kosztów w długim terminie nie kompensuje automatycznie presji kosztów finansowania i ograniczeń zasobów w okresie budowy. Biorąc pod uwagę perspektywę finansową projektów infrastrukturalnych AI, kluczowe jest, aby zwracać uwagę na to, jak dużo przestrzeni pozostaje pomiędzy zwrotem z inwestycji a kosztem kapitału oraz czy przepływy pieniężne mogą nadążyć za harmonogramem spłat zadłużenia.
Zastrzeżenie: Treść tego artykułu odzwierciedla wyłącznie opinię autora i nie reprezentuje platformy w żadnym charakterze. Niniejszy artykuł nie ma służyć jako punkt odniesienia przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.
Może Ci się również spodobać
ROI – Dla Departamentu Skarbu kierowanego przez Trumpa „ogon” aukcji jest najbardziej problematycznym miejscem: McKeefer
Opinie wyrażone w tym artykule odzwierciedlają wyłącznie stanowisko autora, którym jest Jamie McGeever, felietonista Reuters. Reuters, Orlando, Floryda, 6 października — Aukcje amerykańskich obligacji skarbowych zazwyczaj są nudną, przewidywalną i nieważną dla informacji rutyną. Jednak obecnie nie są to zwykłe czasy, a administracja Trumpa ryzykuje, że słaba sprzedaż obligacji stanie się tematem pierwszych stron gazet. Departament Skarbu USA planuje w tym tygodniu wyemitować prawie 120 miliardów dolarów obligacji skarbowych, co jest pierwszą emisją obligacji długoterminowych od dwóch tygodni, nie licząc bonów skarbowych: we wtorek emisja obligacji trzyletnich za 58 miliardów dolarów, w środę obligacji dziesięcioletnich za 39 miliardów dolarów, a w czwartek obligacji trzydziestoletnich za 22 miliardy dolarów. W normalnych okolicznościach te aukcje byłyby nieistotnym wydarzeniem, ale wzmożona uwaga wynika z wyjątkowo słabych wyników aukcji odbywających się od 22 do 24 września – szczególnie aukcji pięcioletnich z 23 września, która wywołała najwyższy wzrost rentowności obligacji od kwietnia zeszłego roku. Od tego czasu rentowności nie spadły, lecz wzrosły do poziomów niewidzianych od dziesięcioleci na większości terminów. Należy podkreślić, że możliwość „niepowodzenia” aukcji obligacji USA jest praktycznie zerowa. Dealerzy pierwotni – obecnie 26 zatwierdzonych przez Fed w Nowym Jorku instytucji i banków z Wall Street, będących animatorami rynku obligacji – zawsze uczestniczą w aukcjach. W praktyce ponoszą odpowiedzialność za underwriting sprzedaży, zapewniając płynne funkcjonowanie rynku obligacji skarbowych USA o wartości 30 bilionów dolarów (najbardziej płynnego rynku na świecie). To z kolei zapewnia funkcjonowanie całego globalnego systemu finansowego. Biliony dolarów globalnego długu, aktywów oraz instrumentów pochodnych opartych są na obligacjach skarbowych USA. Obligacje skarbowe USA są również wykorzystywane jako zabezpieczenie, „smarując” system finansowy USA i świata — m.in. w transakcjach repo, pożyczkach międzybankowych i finansowaniu. Krótko mówiąc, dopóki obligacje skarbowe USA pozostają filarem globalnego systemu finansowego, zawsze znajdą się nabywcy na aukcjach. Pytanie zawsze brzmi: po jakiej cenie te obligacje zostaną sprzedane? Obecnie koszt pożyczek na rynku wtórnym jest najwyższy od połowy 2000 roku, dlatego można oczekiwać, że Departament Skarbu zapłaci wyższe stopy procentowe w aukcjach pierwotnych. Jak pokazują ostatnie aukcje, nadal istnieje ryzyko negatywnych niespodzianek. „Za duże, by rynek mógł je wchłonąć”? Aukcja pięcioletnich obligacji skarbowych USA na 70 miliardów dolarów z 23 września była jedną z najbardziej niepokojących w ostatnich latach. Zainteresowanie mierzone „bid-to-cover” było najniższe od dziewięciu lat. Departament Skarbu sprzedał obligacje z rentownością 5,033%, ponad trzy punkty bazowe powyżej rentowności rynkowej w chwili zakończenia aukcji. 3 punkty bazowe może nie brzmią jak dużo, lecz w przypadku aukcji pięcioletnich obligacji jest to rzadkość. To największy tzw. „tail” od czerwca 2022 roku. Analitycy JP Morgan zauważyli, że ostatni raz „tail” na aukcji pięcioletnich obligacji wynosił 3 pb w 2011 roku — wtedy kryzys wokół limitu zadłużenia doprowadził w sierpniu do obniżenia ratingu kredytowego USA. Obecnie obawy dotyczące trudnej perspektywy budżetowej USA podniosły koszty pożyczek długoterminowych. Rynek oczekuje, że administracja Trumpa zacznie przenosić główny ciężar finansowania na krótszy koniec krzywej rentowności – czyli tam, gdzie koszt jest niższy. Dlatego aukcja pięcioletnich obligacji sprzed dwóch tygodni wzbudziła tak duże obawy. „Tail” na poziomie 3 pb jest częsty przy aukcjach obligacji długoterminowych, lecz rzadki w tzw. „brzuchu” krzywej rentowności. Jeśli Departament Skarbu będzie zmuszony płacić większe premie za emisję tych obligacji, możemy mieć poważny problem. Duży „tail” na aukcji może wynikać z wielu czynników, m.in. z dużej zmienności rynkowej w dniu aukcji, lub — co bardziej niepokojące — z fundamentalnych problemów, które z czasem mogą erodować popyt. Często trudno je odróżnić, ponieważ nie wykluczają się wzajemnie. Z bardziej optymistycznej perspektywy, niepokój nie rozprzestrzenił się jeszcze na krótszy koniec krzywej rentowności. Przynajmniej na razie. Rentowności trzyletnich i dziesięcioletnich obligacji są obecnie około 50 pb wyżej niż miesiąc temu, odpowiednio na poziomie około 4,96% i 5,32%. Rentowność trzydziestoletnich wzrosła o około 35 pb do poziomu 5,65%. Ten poziom powinien być wystarczająco wysoki, aby przyciągnąć silny popyt i zapewnić udaną sprzedaż, prawda? Zazwyczaj tak. Jednak jeśli pojawi się niespodziewany zwrot, zmienność i niepewność mogą ogarnąć cały rynek. Inwestorzy będą obserwować rozwój wydarzeń niczym… jastrzębie. (Opinie wyrażone w tym artykule odzwierciedlają wyłącznie stanowisko autora, którym jest felietonista Reuters.) Podoba Ci się ta kolumna? Odwiedź Reuters
Wpływy do funduszy pieniężnych gwałtownie spadły do 158 miliardów, czy płynność krótkoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych świeci na żółto?
Napływ funduszy pieniężnych w tym roku gwałtownie spadł do 158 miliardów dolarów w pierwszych trzech kwartałach, co przyczyniło się do wzrostu rentowności bonów skarbowych. Zwiększyła się zmienność na krótkim końcu, a rynek obawia się zacieśnienia krótkoterminowego finansowania.
Ceny krypto
Więcej
