Jen ponownie zbliża się do poziomu 160, UBS ostrzega: po „oczyszczeniu” krótkich pozycji, okno do ponownego otwierania pozycji krótkich zostało uruchomione

Jen pozostaje pod presją, ryzyko interwencji znowu rośnie, a subtelne zmiany w strukturze rynku torują drogę kolejnemu atakowi ze strony niedźwiedzi.

Dolar amerykański w stosunku do jena szybko wzrósł powyżej 158 tuż po zakończeniu japońskich wakacji, zaledwie krok od poziomu 160. Bank centralny Japonii w zeszły piątek podniósł stopy procentowe o 25 punktów bazowych, lecz wypowiedzi prezesa Kazuo Uedy nie spełniły oczekiwań rynku dotyczących dalszego zacieśniania polityki, jen nie wzrósł, lecz wręcz osłabł, a dwutygodniowy spadek był znaczący.

Jednocześnie rentowność 10-letnich japońskich obligacji skarbowych skoczyła w czwartek o 10 punktów bazowych do 3,075%, osiągając najwyższy poziom od 1996 roku. Globalna fala wyprzedaży na rynku obligacji oraz presja fiskalna w kraju spotęgowały niestabilność rynku.

Kluczowa zmiana sygnału w pozycjach funduszy hedgingowych: Zgodnie z najnowszymi danymi CFTC, w tygodniu zakończonym 15 września, fundusze hedgingowe po raz pierwszy od siedmiu miesięcy stały się netto długo na jenie, posiadając pozycje na około 251 miliardów jenów (około 1,6 miliarda dolarów) z oczekiwaniem wzrostu jena. Zespół strategów UBS wskazał, że spekulacyjne pozycje krótkie na jenie zostały "całkowicie wyczyszczone", co dało przestrzeń do odbudowy pozycji krótkich przez rynek.

Główna sprzeczność, z którą mierzy się obecnie rynek: niepewność ścieżki podwyżek stóp przez Bank Japonii, ciągłe oczekiwania na jastrzębią politykę Fed oraz presja wzrostowa na długoterminowe stopy w Japonii spowodowana rozszerzeniem wydatków fiskalnych. Te trzy czynniki wspólnie tłumią jena, a skuteczność interwencji jest stopniowo neutralizowana przez rynek. Obietnica Bensoneta dotycząca "silnego jena" zostanie poddana prawdziwej próbie przy poziomie 160.

Podwyżka stóp nie uratowała jena, poziom 160 znów w centrum uwagi

Bank Japonii na posiedzeniu politycznym 18 września zdecydował o podniesieniu stóp procentowych o 25 punktów bazowych, lecz ruch ten nie powstrzymał słabości jena. Wypowiedzi Kazuo Uedy po posiedzeniu zostały odczytane przez rynek jako gołębie, nie dostarczając jasno określonej ścieżki dalszego zacieśnienia, co sprawiło, że jen po podwyżce stóp nadal się osłabiał, a dolar amerykański przekroczył poziom 158 jenów.

Warto podkreślić, że decyzja o podwyżce nie została podjęta jednomyślnie — dwie osoby zagłosowały przeciw, a żaden członek nie zainicjował wniosku o podwyżkę o 50 punktów bazowych.

Matthew Ryan, szef strategii w Ebury Partners, wskazuje: "Jeśli rynek nie będzie miał zaufania do dalszego zacieśnienia przez Bank Japonii, w krótkim terminie jen nadal będzie podatny na spadki. Interwencje walutowe z natury są tępym narzędziem — bez silnego wsparcia polityki pieniężnej władze Japonii będą miały trudności z powstrzymaniem wyprzedaży jena."

Rentowność japońskich obligacji wspina się na najwyższy poziom od niemal trzydziestu lat — kumulacja presji wewnętrznej i zewnętrznej

Po zakończeniu japońskich wakacji rynek otworzył się z silnym ruchem. W czwartek rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła o 10 punktów bazowych do 3,075%, osiągając najwyższy poziom od 1996 roku; rentowność 5-letnich obligacji wzrosła o 9,5 punktów bazowych do 2,37%, a całe krzywe rentowności poszły w górę.

Presja zewnętrzna pochodzi z USA: mocne dane gospodarcze i aukcja obligacji z niskim popytem doprowadziły rentowności amerykańskich obligacji na poziomy niewidziane od dwudziestu lat, wzrost cen ropy dodatkowo wzmacnia oczekiwania inflacyjne, a rynek coraz bardziej agresywnie wycenia kolejne podwyżki Fed.

Na krajowym podwórku również nie można ignorywać presji fiskalnej. Według doniesień, japoński rząd rozważa podniesienie docelowych wydatków na obronę do 3,5% PKB, zrównując się z NATO i innymi amerykańskimi sojusznikami. Ten potencjalny plan zwiększenia wydatków skłania rynek do głębszej analizy ścieżki fiskalnej premiera Sanae Takai, a długoterminowe obligacje są pod wyraźną presją.

Krótkie pozycje "przemieszczone", nowa fala okna dla niedźwiedzi może się otwierać

Dane CFTC ujawniają fascynującą zmianę strukturalną rynku: w tygodniu kończącym się 15 września fundusze hedgingowe zmieniły netto pozycje na jenie z krótkich na długie — pierwszy raz od lipca 2025, a skala pozycji netto długich wyniosła około 251 miliardów jenów.

Zespół strategów UBS pod przewodnictwem Shahaba Jalinoosa przedstawia jednak zupełnie inną interpretację — nie jest to sygnał wzrostowy, lecz efekt oczyszczenia krótkich pozycji. Podkreślają, że spekuacyjne krótkie pozycje na jenie zostały "całkowicie wyczyszczone", a wciąż sprzyjające środowisko dla carry trade oraz duża różnica stóp procentowych między Japonią a USA tworzą warunki dla odbudowy pozycji krótkich.

Innymi słowy, pojawienie się netto długich pozycji nie musi oznaczać początku zwrotu dla jena, lecz raczej przedsmak nowej fali krótkich cyklu. Australijska strateg Carol Kong z Commonwealth Bank komentuje: "Jeśli rentowności amerykańskich obligacji będą dalej rosły, a rynek testował będzie determinację japońskich władz w obronie jena, dolar amerykański w relacji z jenem może szybko przekroczyć poziom 160."

Próg interwencji i obietnica Bensoneta: czy znowu nastąpi akcja wspólna?

Znaczenie poziomu 160 nie ogranicza się tylko do aspektów technicznych. Ray Attrill, szef strategii walutowej w National Australia Bank, stwierdza: "Możemy całkowicie wrócić do poziomu 160, lecz spodziewam się, że sama groźba interwencji powstrzyma prawdziwe przełamanie tego poziomu."

Jednak kwestia trwałości interwencji w dużej mierze zależy od tego, czy Waszyngton będzie uczestniczyć. Attrill wskazuje, że jednostronne interwencje Japonii, gdy fundamenty polityki są niesprzyjające, historycznie nie powodowały trwałego odwrócenia trendu, a rynek może szybko zneutralizować ich wpływ.

Tego lata USA i Japonia wspólnie kupowały jena, znacząco podnosząc koszt wyprzedaży jena przez niedźwiedzi. Minister finansów Bensonet wielokrotnie publicznie popierał silnego jena, faktycznie rzucając wyzwanie traderom. Jeśli dolar amerykański powróci do poziomu 160 w relacji do jena, wiarygodność Bensoneta zostanie bezpośrednio poddana próbie.

Attrill dodaje, że dalsze uczestnictwo USA w interwencji może wiązać się z warunkami — Japonia musiałaby wykazać się wolą szybszego i większego podnoszenia stóp niż przewiduje rynek. Satsuki Katayama już potwierdziła, że ramy interwencji japońsko-amerykańskiej pozostają skuteczne, lecz rzeczywisty próg tolerancji Departamentu Skarbu USA oraz warunki wyzwalające wspólną akcję pozostają największą niepewnością rynku.

Analiza wskazuje, że efekt kontroli kursów (rate check) okazał się krótkotrwały i ograniczony, a sceptycyzm wobec jednostronnych interwencji ze strony japońskich władz wzrasta. Na tym tle wyceny ryzyka interwencji na rynku opcji w pobliżu poziomu 160 zmieniają się niepostrzeżenie.

Carol Kong podkreśla, że jeśli dolar amerykański szybko przekroczy poziom 160 w relacji do jena, "znacząco wzrośnie prawdopodobieństwo działania oficjalnego", szczególnie biorąc pod uwagę niedawne przykłady kontroli kursu oraz historyczną tradycję wspólnych interwencji. Szybkie przełamanie poziomu 160 może wywołać na rynku opcji ponowną wycenę ryzyka odwrócenia, a w konsekwencji wzmocnić zmienność kursu.