Goldman Sachs po raz pierwszy przyznał Tempus AI (TEM.US) ocenę "neutralną": działalność diagnostyczna uzyskuje dywidendy z refundacji, ale kontrakty na dane wchodzą w "okres weryfikacji"

Aplikacja finansowa Zhitong Finance zauważyła, że Goldman Sachs opublikował raport analityczny, rozpoczynając pokrycie Tempus AI (TEM.US) z oceną „neutralną” i ceną docelową 75 dolarów. W porównaniu z najnowszą ceną akcji 78,03 dolarów, oznacza to około 4% potencjalnej przestrzeni do spadku. Ocena ta nie jest pesymistyczna – katalizatory refundacyjne dla działalności diagnostycznej są ostatnio dość konkretne; natomiast odnowienie kontraktów z kluczowymi klientami w dziale danych pozostaje znakiem zapytania nad wyceną.

Tempus został założony przez współzałożyciela Groupon Erica Lefkofsky’ego i wszedł na giełdę w 2024 roku. Główna opowieść skupia się na łączeniu danych z badań genetycznych nowotworów z elektronicznymi dokumentacjami medycznymi, obrazami i wynikami obserwacji, które następnie są sprzedawane firmom farmaceutycznym. Firma posiada dwie linie produktów – diagnostykę i dane – które wzajemnie się napędzają: im więcej testów, tym grubsze multimodalne dane; im bogatsze dane, tym chętniej firmy farmaceutyczne płacą, algorytmy mają też więcej materiału do treningu. Goldman Sachs szacuje, że diagnostyka obecnie odpowiada za około 75% przychodów, dane i aplikacje za około 25%. Jednak to ostatnia kategoria jest długoterminowym filarem strategii firmy.

Diagnostyka: Okno refundacyjne się otwiera

Najbardziej wyrazisty krótkoterminowy katalizator to xT. Ten test diagnostyczny dla nowotworów litych został zatwierdzony przez FDA, a Tempus może cały swój portfel DNA produktów dla nowotworów litych przenieść pod ujednoliconą ramę refundacyjną ADLT. Zarząd szacuje wzrost średniej ceny sprzedaży o około 200 dolarów, co od 2027 roku przyniesie około 85 mln dolarów przychodów rocznych. Klucz tkwi w słowie „przyrost”: opiera się to na istniejącej liczbie testów, nie wymaga dużych dodatkowych inwestycji komercyjnych, więc wpływ na marże jest bezpośredni.

Większy potencjał tkwi w xF, biopsji płynnej. Test został zgłoszony do FDA, a Goldman Sachs prognozuje zatwierdzenie w drugiej połowie 2027 roku. Jeśli zostanie zatwierdzony i objęty wyceną ADLT, stawka refundacji może wzrosnąć z obecnej około 3200 dolarów do około 7500 dolarów, ze średnią ceną sprzedaży wyższą o około 550 dolarów. Łącząc xT i xF, zarząd szacuje, że do 2028 roku może zostać uwolnione około 400 mln dolarów przychodów przyrostowych. Dla firmy z przychodami szacowanymi na 1,272 mld dolarów w 2025 i 1,593 mld dolarów w 2026, to znacząca kwota.

Inne projekty w toku obejmują: wzrost liczby testów MRD, w 2Q26 obsłużono około 9000 przypadków, wzrost kwartał do kwartału o 38%, ale obecnie tylko około 10-15% zespołu sprzedażowego oferuje MRD – po rozszerzeniu refundacji potencjał będzie znaczny; wprowadzenie xH, pełnego sekwencjonowania genomu nowotworów hematologicznych; wskaźnik dołączania algorytmów do zamówień nowotworowych osiągnął w 2Q26 około 45%. Tempus podpisał także ostateczną umowę przejęcia Personalis – ta firma jest ściśle powiązana z projektami terapii nowotworów indywidualnych Moderna (MRNA.US) i Merck (MRK.US). Goldman Sachs nie uwzględnił przychodów Personalis w modelu, ale zauważa, że jeśli komercjalizacja intismeran przebiegnie pomyślnie, do 2035 roku liczba powiązanych testów może sięgnąć około 60 000 przypadków.

Dane: Odnowienie umów testem jakości

Historia danych jest nieco wcześniejsza i bardziej skomplikowana. Produkt Insights od Tempus udziela firmom farmaceutycznym licencji na zanonimizowane dane kliniczne, molekularne i obrazowe, które odpowiadają za ponad 80% przychodów z danych. Firma współpracowała już z 19 z 20 największych firm farmaceutycznych oraz ponad 250 firmami biotechnologicznymi. Koncentracja klientów rzeczywiście maleje: udział przychodów od pięciu największych klientów spadł z 85% w 2020 roku do 59% w 2025 roku.

W ciągu najbliższych 1-2 lat kilka dużych kontraktów wejdzie w okno odnowienia. Umowa MSA z AstraZeneca (AZN.US) podpisana w listopadzie 2021 roku przewiduje minimalne wydatki na poziomie 220 mln dolarów, warunki obowiązują do 31 grudnia 2026, po czym AstraZeneca może dołożyć kolejne 100 mln i wydłużyć umowę do 2028 roku. Umowa MSA z GlaxoSmithKline (GSK.US) pierwotnie podpisana w sierpniu 2022, zmieniona w 2024, minimalne wydatki na poziomie 180 mln dolarów, obowiązuje do 2027 roku, po czym można dołożyć 120 mln do 2030 roku. MSA z Recursion (RXRX.US) podpisana w listopadzie 2023 roku obejmuje opłatę początkową plus roczne opłaty licencyjne, łącznie do 2028 roku daje 160 mln dolarów, ale Recursion od listopada 2026 roku może wypowiedzieć umowę z 90-dniowym wyprzedzeniem i zapłacić opłatę za rozwiązanie.

Goldman Sachs nie przewiduje sukcesu lub porażki odnowienia tych kontraktów, ale podkreśla, że inwestorzy będą skupiać się na tych kluczowych datach. Powód jest prosty: jeśli duże kontrakty zostaną pomyślnie przedłużone, „lepkość” i zróżnicowanie danych Tempus zostaną potwierdzone; jeśli pojawią się problemy, średnioterminowe prognozy wzrostu na poziomie 25% będą zagrożone.

Fosa ochronna: Przewaga pierwszego nie oznacza trwałej bariery

Tempus rzeczywiście jest liderem w gromadzeniu multimodalnych danych: generuje dane dzięki działalności diagnostycznej, tworzy kanały danych z placówkami medycznymi, następnie współpracuje z organizacjami branżowymi. Jednak Goldman Sachs przypomina, że firma nie posiada oryginalnych danych EHR. Jej przewaga częściowo wynika z wczesnych nakładów – budowanie interfejsów i współpraca z działami prawnymi i IT szpitali wymaga czasu i środków – oraz z umiejętności AI/ML umożliwiających czyszczenie danych do modeli treningowych. Problem polega na tym, że narzędzia AI rozwijają się bardzo szybko, a czas potrzebny późniejszym firmom na zbudowanie podobnych kanałów może się skrócić.

Konkurencja nadchodzi ze wszystkich stron. Firmy diagnostyczne zaczynają podkreślać monetyzację własnych danych: Guardant Health (GH.US) z Infinity AI, Natera (NTRA.US) z AI Foundation Models, Caris (CAI.US) z współpracą Flatiron – to przykłady. Roche (RHHBY.US) posiada Flatiron EHR nowotworów oraz Foundation Medicine z kompleksowymi testami onkologicznymi, co daje naturalną przewagę kombinacji. Goldman Sachs uważa, że jeśli te firmy chcą skopiować multimodalne zbiory danych Tempus, najprawdopodobniej będą musiały współpracować bezpośrednio z EHR lub placówkami medycznymi; ale gdy Tempus udowodnił wykonalność modelu biznesowego, szybko pojawią się naśladowcy.

Tempus obecnie jest wyceniany na ok. 8-krotność EV/Sales prognozowanych na 2027 rok, Goldman Sachs uznaje to za dyskonto względem mediany branżowej. Bank przyjmuje wycenę opartą o ok. 7-krotność przyszłych przychodów i ustanowił cenę docelową na 75 dolarów. Model finansowy przewiduje, że firma osiągnie 1,593 mld dolarów przychodów w 2026, 1,964 mld dolarów w 2027, 2,373 mld dolarów w 2028; EBITDA wzrośnie z 98,2 mln w 2026 do 237,5 mln w 2028; EPS dopiero w 2028 roku będzie dodatni – prognozuje się 0,16 dolara. Podsumowując, Goldman Sachs zważa wyraźne perspektywy wzrostu diagnostyki w krótkim okresie i niepewność odnowienia kontraktów w dziale danych i aplikacji w średnim terminie – dopóki bank nie uzyska większej klarowności w kwestii odnowienia kontraktów i sytuacji konkurencyjnej, pozostaje obserwacyjny.