Apollo ostrzega: logika kredytowa największych dostawców usług w chmurze opiera się na „wielkim zakładzie” wartym 2 biliony dolarów przepływów pieniężnych

Według informacji z aplikacji Zhihui Finance APP, główny ekonomista Apollo Global Management, Torsten Slok, niedawno opublikował raport ostrzegający przed perspektywami kredytowymi dla hiperskalowych dostawców usług chmurowych. Wskazał, że narracja kredytowa tych pięciu gigantów technologicznych — Alphabet, Meta, Amazon, Microsoft i Oracle — opiera się na powszechnie przyjętej przez rynek prognozie: ich łączne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wzrosną trzykrotnie z około 600 miliardów dolarów do 2 bilionów dolarów. Jednak to, czy ta prognoza się spełni, stało się kluczowym zagadnieniem dla globalnego rynku kredytowego.

Grupa hiperskalowych dostawców chmury — Alphabet, Meta, Amazon, Microsoft i Oracle — podczas ujemnych wolnych przepływów pieniężnych głównie finansowała bezprecedensowy cykl wydatków kapitałowych za pomocą zadłużenia. Rynek zaakceptował taki lewar ze względu na oczekiwanie, że przychody związane z AI ostatecznie doprowadzą do znacznego wzrostu generowania gotówki.

W przeszłości giganci technologiczni, dzięki ogromnym przepływom pieniężnym z oprogramowania, reklamy i usług chmurowych, utrzymywali wizerunek organizacji o silnych przepływach pieniężnych, niskim zadłużeniu i wysokiej rentowności, długo ciesząc się ekstremalnie niskimi kosztami finansowania. Jednak konkurencja infrastrukturalna w zakresie AI całkowicie zmieniła tę równowagę. Centra danych, zaawansowane układy GPU, systemy energetyczne i infrastrukturę sieciową — każda z tych pozycji oznacza ogromne wydatki kapitałowe, długi okres zwrotu oraz szybkie tempo amortyzacji.

Tępo wzrostu wydatków kapitałowych już dalece przewyższa wzrost operacyjnych przepływów gotówkowych. Rynek spodziewa się, że łączna suma nakładów inwestycyjnych Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta i Oracle osiągnie w 2026 roku 769,2 miliarda dolarów, prawie dwukrotnie więcej niż w 2025 roku, a w 2027 roku może dalej wzrosnąć do około 1 biliona dolarów.

Dane finansowe potwierdzają te naciski: w drugim kwartale 2026 roku Alphabet wygenerował przepływy pieniężne z działalności operacyjnej na poziomie około 39,1 miliarda dolarów, podczas gdy wydatki kapitałowe sięgnęły około 44,9 miliarda dolarów, co spowodowało, że wolne przepływy pieniężne spadły do około -5,9 miliarda dolarów — pierwszy raz w historii notowań Alphabet kwartalne wolne przepływy pieniężne były ujemne.

Slok uważa, że jeśli ten oczekiwany wzrost nie nastąpi, konsekwencje nie ograniczą się tylko do bilansów kilku firm technologicznych. Zainteresowanie inwestorów szerzej pojętymi transakcjami AI może osłabnąć, spready kredytowe od długu hiperskalowych firm mogą się poszerzyć, a firmy mogą być zmuszone ograniczyć swoje plany wydatków. Ponieważ wydatki te stały się istotnym składnikiem wzrostu gospodarczego Stanów Zjednoczonych, ich redukcja ostatecznie przełoży się na niższy PKB.

Raport określa to założenie jako jedyny wspólny punkt podtrzymujący narrację kredytową. Nie przewiduje z góry niepowodzenia, ale jasno wskazuje możliwą ścieżkę spadkową: słabsza konwersja środków pieniężnych najpierw uderzy w wyceny i koszty finansowania, następnie w inwestycje, a w końcu w gospodarkę realną.

S&P Global Ratings w swoim modelu również zakłada punkt zwrotny w 2028 roku — przyspieszenie wzrostu przychodów i spowolnienie wzrostu wydatków kapitałowych — lecz realizacja tego scenariusza zależy od tego, czy komercjalizacja AI wyprzedzi tempo wzrostu nakładów inwestycyjnych.

Dla inwestorów kredytowych oznacza to, że obligacje hiperskalowych firm są dziś bardziej zakładem na timing i skalę monetyzacji AI niż tradycyjną inwestycją w instrumenty klasy inwestycyjnej.