Szczegółowa analiza arbitrażu: dlaczego jen traci atrakcyjność?

Przez dziesięciolecia jen był najchętniej wykorzystywaną walutą finansującą globalne transakcje arbitrażowe, jednak ten układ ulega fundamentalnej zmianie. Wraz z kontynuacją podwyżek stóp procentowych przez Bank Centralny Japonii (Bank of Japan, BOJ), koszt pożyczania jena stale rośnie, przestrzeń do arbitrażu się zawęża, a część inwestorów zaczyna kierować uwagę na inne waluty o niskich kosztach finansowania.

18 września, według doniesień Bloomberg, kluczowa zmiana polega na tym, że po tym jak BOJ w marcu 2024 roku porzucił politykę ujemnych stóp procentowych i rozpoczął cykl podwyżek, atrakcyjność jena jako waluty finansującej znacznie spadła. Jednocześnie japońskie władze od 2022 roku wielokrotnie interweniowały na rynku, próbując wesprzeć słabego jena, co dodatkowo zwiększyło ryzyko kursowe dla arbitrażystów. 31 lipca tego roku Japonia i USA przeprowadziły wspólnie historyczną interwencję na rynku walutowym.

Powyższe zmiany przekształcają globalne przepływy kapitału w transakcjach arbitrażowych. Franka szwajcarski i inne waluty stopniowo zaczynają zdobywać pozycję potencjalnych alternatyw dla jena. Oznacza to nie tylko dostosowanie strategii, lecz także zwiastuje, że w przypadku masowego zamykania pozycji arbitrażowych, rynki finansowe mogą ponownie stanąć w obliczu gwałtownych turbulencji — czego głębokie ostrzeżenie przyniosła już wydarzenia z lipca i sierpnia 2024 roku.

Logika działania arbitrażu

Podstawowa zasada arbitrażu (carry trade) polega na pożyczaniu waluty o niskiej stopie procentowej i inwestowaniu środków w aktywa o wysokiej rentowności, zarabiając na różnicy między nimi.

W terminologii finansowej "carry" aktywa oznacza netto zwrot z trzymania aktywa po odjęciu kosztów finansowania. Typowy przykład:

Załóżmy, że inwestor pożycza 1 milion jenów po stopie 1%, zamienia je na dolary i inwestuje w aktywa dolarowe z rocznym zwrotem 4%. Jeśli kurs pozostaje stabilny, inwestor zarabia 3 punkty procentowe różnicy. Taką pozycję utrzymuje się zwykle przez miesiące lub lata, aby zmaksymalizować zysk, lecz jeśli warunki rynkowe się zmieniają, inwestor może szybko ją zamknąć.

Dla inwestorów, którzy nie chcą lub nie mogą bezpośrednio kupować aktywów w walucie o wysokiej rentowności, arbitraż jest możliwy za pośrednictwem swapów walutowych, kontraktów terminowych i innych instrumentów pochodnych.

Arbitraż jest najpopularniejszy przy niskiej zmienności rynku i dużych różnicach między stopami procentowymi krajów, a takie warunki są zwykle efektem zróżnicowanych polityk banków centralnych — jeden kraj podwyższa stopy w celu zdławienia inflacji, inny utrzymuje niskie stopy, by pobudzić wzrost gospodarczy.

Dlaczego jen stał się "królem" walut finansujących arbitraż

Jen przez długi czas dominował jako globalna waluta finansująca arbitraż z powodu wyjątkowo długotrwałej i głęboko zakorzenionej polityki ultra niskich stóp procentowych w Japonii, niemającej sobie równych wśród dużych gospodarek.

Po pęknięciu bańki aktywów w Japonii na początku lat dziewięćdziesiątych, BOJ konsekwentnie obniżał stopy procentowe, finalnie sprowadzając je do poziomu zerowego, a nawet ujemnego, by pobudzić wzrost gospodarczy. Skutkiem była nieporównanie niższa cena pożyczania jena wobec innych głównych walut, co przyciągało zarówno inwestorów instytucjonalnych, jak i detalicznych.

Jednak od marca 2024 BOJ ogłosił koniec polityki ujemnych stóp i zaczął podwyższać koszt pożyczania, co osłabiło pozycję jena jako waluty finansującej arbitraż. Wyższe stopy oznaczają wzrost kosztu pożyczki, a potencjalny zysk z arbitrażu maleje. Jednocześnie częste interwencje na rynku walutowym sprawiają, że arbitrażysci muszą mierzyć się z większą zmiennością kursową.

Przy wyborze waluty finansującej, inwestorzy muszą brać pod uwagę nie tylko koszt pożyczki, lecz także ryzyko zmienności kursowej. Połączony stosunek tych dwóch czynników nazywany jest "carry-to-risk ratio" .

Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) utrzymuje politykę zerowych stóp procentowych i jest gotowy interweniować w celu powstrzymania nadmiernej aprecjacji franka, co tworzy dla arbitrażystów względnie stabilne środowisko finansowe.

Ryzyko arbitrażu: "zbieranie monet przed walcem"

Ekonomiści porównują arbitraż do "zbierania monet przed walcem" — zyski są łatwe do zdobycia, lecz chwila zawahania może zakończyć się zmiażdżeniem.

Największym ryzykiem arbitrażu jest zmienność kursowa. Aby osiągnąć zysk, różnica stóp musi pokryć straty wynikające ze zmian kursu walutowego. Jednak wahania kursowe często przewyższają poziom zysków z różnic stóp, błyskawicznie niwelując wszelki profit.

Przykładowo: jeśli po roku wartość aktywów dolarowych wzrośnie do 10 400 USD, lecz równocześnie jen umocni się wobec dolara do poziomu 80, przeliczenie z powrotem na jeny daje tylko 822 000 jenów — po odjęciu 1% kosztu pożyczki jest to mniej niż początkowe 1 milion jenów, więc inwestor ponosi stratę.

Dla inwestorów stosujących dźwignię finansową ryzyko jest spotęgowane. Gdy straty wywołają konieczność uzupełnienia zabezpieczeń, inwestorzy zmuszeni są sprzedawać aktywa, by zdobyć płynność, co może prowadzić do spadków cen, dalszych strat i kolejnych wymuszonych sprzedaży, rozkręcając negatywną spiralę na rynku. Z tego powodu arbitraż jest uważany za istotne źródło globalnej kruchości finansowej i przenoszenia kryzysów.

Skala arbitrażu: trudna do dokładnego oszacowania

Skali transakcji arbitrażowych nie da się precyzyjnie określić — przyjmują różne formy, a dane rynkowe zwykle nie ujawniają szczegółowych strategii poszczególnych inwestorów.

Badacze z Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) w raporcie z września 2024 r. próbowali oszacować rozmiar arbitrażu opartego na jenie — około 200 bilionów jenów (ok. 1,3 bln USD) netto podaży jena absorbowanych jest przez niebankowych uczestników rynku. Liczba obejmuje zagranicznych inwestorów zabezpieczających aktywa denominowane w jenie, a także potencjalnych spekulantów pożyczających jena do arbitrażu, lecz nie wszystko jest bezpośrednio związane ze strategią arbitrażową.

Amerykańska Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dostarcza bardziej ograniczoną, ale bieżącą perspektywę: fundusze hedgingowe od końca czerwca obniżyły netto krótkie pozycje w kontraktach i opcjach na jena o niemal dwie trzecie, po wcześniejszych rekordowych poziomach na przestrzeni 19 lat. Netto krótkie pozycje są wskaźnikiem spekulacyjnych transakcji arbitrażowych, ponieważ arbitraż polega na zakładzie na deprecjację waluty finansującej. Ale dane te obrazują tylko niewielki fragment rynku FX, gdzie dzienne obroty sięgają 9,6 bln USD.

Ostrzeżenie z 2024: Jak zamykanie pozycji arbitrażowych wywołuje turbulencje rynkowe

Masowe zamykanie pozycji arbitrażowych wywarło w pełni widoczny wpływ na rynki finansowe w lipcu i sierpniu 2024 roku.

Po podwyżce stóp przez BOJ i sygnale prezesa Kazuo Ueda o dalszej zaostrzeniu polityki pieniężnej, przewidywany wzrost kosztów pożyczek w Japonii skłonił arbitrażystów do szybkiego zamykania pozycji. To doprowadziło do gwałtownego umocnienia jena i silnych strat na popularnych walutach docelowych arbitrażu — w pierwszej kolejności meksykańskim peso. Również rynek akcji w Japonii odczuł presję zamykania pozycji denominowanych w jenach, co spotęgowało ogólną zmienność.

Konkretnie: w dniach 31 lipca – 5 sierpnia jen umocnił się wobec dolara o ok. 8%, peso meksykańskie wobec jena straciło ok. 13%, a indeks Nikkei 225 w tym okresie zanotował spadek o 19%.

Zdarzenie to potwierdziło systemowe ryzyko arbitrażu — gdy wielu inwestorów jednocześnie zamyka pozycje, przepływy kapitałowe mogą wywołać szybkie reakcje na różnych rynkach, zarówno obligacji, jak i akcji. Wraz ze wzrostem kosztów finansowania w jenach, rynek pozostaje czujny wobec potencjalnej kolejnej fali zamykania pozycji.