Nowa fala wyprzedaży nadchodzi? Silny rywal hossy AI wreszcie się pojawia — "globalna kotwica wyceny aktywów" przekracza super próg 5%

14 września, amerykańska rentowność 10-letnich obligacji skarbowych – nazywana „kotwicą globalnej wyceny aktywów” – podczas sesji osiągnęła poziom 5,012%, po czym spadła do 4,960%. Wczesnym rankiem 15 września podczas sesji azjatyckiej, rentowność 10-letnich obligacji USA ponownie przekroczyła kluczowy poziom 5%. Po przełamaniu tego istotnego progu, istnieje większe prawdopodobieństwo rozpoczęcia okresu wahań na wysokim poziomie i przyspieszonej dywersyfikacji wydajności aktywów, szczególnie zanim ustąpią skutki szoku energetycznego oraz wyraźnie zmniejszy się ciągle rosnący deficyt budżetowy USA. Warunki do szybkiego powtórzenia gwałtownego spadku rentowności z końca 2023 roku nie są jeszcze w pełni spełnione.

Deficyt budżetowy USA nadal się powiększa, a wydatki na odsetki osiągają historyczne rekordy – przez pierwsze jedenaście miesięcy bieżącego roku finansowego, łączna wydana kwota na odsetki pierwszy raz w historii przekroczyła 1 bln dolarów. Dodatkowo, coraz poważniejsze napięcia geopolityczne na Bliskim Wschodzie podnoszą ceny ropy i współgrają z oczekiwaniami podwyżki stóp przez Fed, co ostatecznie doprowadziło rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych do granicy 5%.

Polemika rynkowa wokół rentowności 10-letnich obligacji USA, dotycząca „krótkotrwałego szczytu w 2023 roku i łagodnego odwrócenia” vs. „kryzysu finansowego rodem z lat 2000.”, narasta. Inwestorzy muszą ocenić, czy Fed rozpocznie nowy cykl podwyżek stóp i jak długo utrzymają się wysokie stopy, a także czy przedsiębiorstwa i instytucje finansowe poradzą sobie ze wzrostem kosztów finansowania, oraz czy Departament Skarbu USA zdoła kontynuować „rolowanie” długu pod presją wysokich stóp procentowych.

Bardziej niepokojącym dla inwestorów scenariuszem jest utrzymująca się wysoka rentowność obligacji USA o terminie wykupu 10 lat i więcej, co stopniowo przekłada presję wyceny akcji na rzeczywistą presję spłaty zadłużenia na całym świecie. Decyzja FOMC z 16 września będzie istotnym testem tego trendu. Dla globalnej hossy na rynku akcji napędzanej przez AI od 2023 roku, nieustannie rosnąca i wysoka rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych jest „najsilniejszym przeciwnikiem” światowych giełd.

10-letnie obligacje USA nazywane są „kotwicą globalnej wyceny aktywów” ze względu na swoją pozycję benchmarkową w systemie finansowania dolarowego i wycenie średnio- i długoterminowych przepływów pieniężnych. Rynek amerykańskich obligacji jest ogromny i bardzo płynny, a dolar jest szeroko wykorzystywany w międzynarodowym finansowaniu i jako waluta rezerwowa, dlatego zmiany rentowności mają wpływ na wiele rynków – obligacje korporacyjne denominowane w dolarach zazwyczaj opierają się na rentowności amerykańskich obligacji o podobnym terminie, powiększonej o premię za ryzyko kredytowe; oprocentowanie kredytów hipotecznych zależy od cen obligacji skarbowych i papierów wartościowych powiązanych z hipoteką; wyceny akcji i nieruchomości są bardzo wrażliwe na stopę dyskontową przyszłych przepływów pieniężnych. Gdy ta baza rośnie, a oczekiwania dotyczące zysków i czynszów nie poprawiają się równocześnie, ceny aktywów są narażone na presję spadkową. Wpływ ten jest przekazywany dalej przez koszt finansowania w dolarach, hedging walutowy i przepływy kapitału międzynarodowego; konkretny wpływ zależy od waluty, terminu i ryzyka kredytowego danego aktywu.

Z perspektywy teoretycznej rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji odpowiada wskaźnikowi stopy wolnej od ryzyka r z ważnego modelu wyceny na rynku akcji – DCF. Jeśli inne czynniki (szczególnie oczekiwania dotyczące przepływów pieniężnych w liczniku) nie zmieniają się wyraźnie – na przykład podczas sezonu wyników, kiedy brakuje pozytywnych katalizatorów – wysoki poziom mianownika lub utrzymywanie się go powyżej 5% na skrajnie wysokim poziomie historycznym sprawia, że wycena spółek technologicznych powiązanych z AI, obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności oraz kryptowalut, które są ryzykownymi aktywami wycenianymi wysoko, jest zagrożona załamaniem.

Czy Fed po powrocie do podwyżek stabilizuje rentowność długoterminowych obligacji USA? Stoją za tym 25–punktowa podwyżka i „walka o wiarygodność” Fed

Obecne połączenie makroekonomiczne sprzyja ostrożności Fed, a jednocześnie pozostawia niewielką przestrzeń do modyfikacji polityki. W sierpniu CPI w USA wzrosło o 3,4% r/r, a bazowy CPI o 2,4% r/r, przy czym bazowy CPI m/m wzrósł z 0,2% w lipcu do 0,3%. W tym samym czasie zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło o 162 tys., a stopa bezrobocia utrzymała się na poziomie 4,1%. Oznacza to, że poprawa inflacji wciąż jest niepewna, a rynek pracy nie wywiera wystarczającej presji, by wymusić natychmiastową zmianę polityki w kierunku luzowania. Dalsze efekty szoku energetycznego będą zależały od tego, czy zostaną przeniesione przez koszty transportu, ceny firm oraz negocjacje płacowe.

Podwyżka stóp może ograniczać popyt i stabilizować oczekiwania inflacyjne, ale zwiększenie podaży ropy i złagodzenie problemów logistycznych wymaga innych, bardziej złożonych warunków – tj. współpracy warunków geopolitycznych, które są trudniejsze do osiągnięcia niż zmiany w polityce monetarnej i fiskalnej. Tego rodzaju zakłócenia po stronie podaży sprawiają, że scenariusz szybkiego i wyraźnego spadku rentowności długoterminowych obligacji USA jest mało prawdopodobny, ze względu na równoczesne wysokie oczekiwania inflacyjne i silny rynek pracy.

Kluczową informacją najbliższego posiedzenia FOMC będzie określenie ścieżki polityki po podwyżce stóp. Tuż przed posiedzeniem, kontrakty terminowe na federal funds wskazują na ok. 88% prawdopodobieństwo podwyżki o 25 punktów bazowych; jeśli ten ruch się zmaterializuje, docelowy przedział podniesie się z 3,50%—3,75% do 3,75%—4,00%. Wysokie prawdopodobieństwo zmniejsza zaskoczenie samą podwyżką, ale nie eliminuje ryzyka kolejnych zaostrzeń polityki.

Zgodnie z opiniami doświadczonych analityków z Wall Street, bardziej sprzyjającym dla rynku rozwiązaniem byłoby umiarkowane podwyższenie stóp połączone z jasnym stanowiskiem zależnym od danych, aby inwestorzy zinterpretowali to jako ograniczoną i łagodną korektę polityki mającą chronić przed powrotem inflacji. Jeśli wykres punktowy oraz konferencja po posiedzeniu wskażą wyższe i dłużej utrzymywane stopy, firmy finansujące się oraz wyceny akcji będą musiały dostosować się do podwyższenia całej ścieżki stóp, a presja będzie znacznie większa niż przy jednorazowej podwyżce o 25 pb.

Podwyżki stóp i spadek rentowności długoterminowych obligacji mogą wystąpić jednocześnie; kluczowa jest wiarygodność polityki. Rentowność długoterminowych obligacji składa się zasadniczo z oczekiwań co do średniej wartości stóp nominalnych w przyszłości oraz premii za termin, która odzwierciedla dodatkową rekompensatę za ryzyko przy trzymaniu długoterminowych papierów.

Jeśli podwyżka stóp zwiększy zaufanie rynku do kontroli inflacji, ograniczy obawy dotyczące średnioterminowej inflacji, kolejnych podwyżek oraz zmienności stóp, pożądana rentowność dla longów może spaść. Przeciwnie, jeśli komunikacja polityki będzie wyraźnie oderwana od danych ekonomicznych i wzbudzi wątpliwości co do niezależności Fed, nawet gdy stopy krótkoterminowe pozostaną bez zmian, długoterminowe koszty finansowania mogą wzrosnąć.

Trzeba udowodnić, że decyzje przewodniczącego Fed nominowanego przez Trumpa, Kevina Warscha, są zgodne z celami inflacyjnymi i zatrudnienia. Czy ograniczona restrykcja polityki może przekształcić się w bardziej stabilne oczekiwania długoterminowe, zadecyduje, czy ta podwyżka stóp będzie mieć stabilizujący wpływ na rynek.

„Zadaję sobie ciągle pytanie: 'Co może być katalizatorem obniżenia rentowności?' Poza klasyczną recesją gospodarczą, naprawdę trudno znaleźć inne czynniki” – podkreślił Greg Peters, współdyrektor inwestycyjny PGIM Credit w wywiadzie. „Warunki do utrzymania rentowności na wysokim poziomie, a nawet jej dalszego wzrostu, są już w pełni spełnione.”

Zach Griffiths, szef działu strategii inwestycyjnych i makro w CreditSights, zaznaczył: „Wiele podstawowych czynników sprawia, że dalszy wzrost stóp jest obecnie kierunkiem o najniższej barierze.” Dodał, że rentowność 10-letnich obligacji USA może wzrosnąć nawet do 5,5%.

Strategowie TD Securities pod kierownictwem Gennadiy Goldberg, wskazali, że biorąc pod uwagę już wysokie oczekiwania rynku wobec podwyżek stóp przez Fed, rentowności nie powinny gwałtownie wzrosnąć po podwyżce, ale o ile nie pojawią się oznaki pogorszenia gospodarki, długoterminowe rentowności do 2027 roku prawdopodobnie utrzymają się na wysokim poziomie.

Mike Bell, szef strategii rynkowej w RBC BlueBay Asset Management, także uważa, że jeśli ceny ropy będą dalej rosły, wyprzedaż obligacji może być jeszcze poważniejsza. „Twierdzenie, że rentowności obligacji już osiągnęły szczyt, jest zdecydowanie przedwczesne.”

Najlepszy scenariusz dla byków giełdowych – model „stabilnego szczytu 10-letnich rentowności i ich łagodnego spadku” z 2023 roku

Jednocześnie, ekspert który wcześniej w tym roku trafnie przewidział osiągnięcie przez rentowność 10-letnich obligacji USA poziomu 5% – Steven Barrow, szef strategii G10 w Standard Bank – ponownie wydał pesymistyczną prognozę dla rynku obligacji.

Barrow podniósł swoją prognozę dla rentowności 10-letnich obligacji USA na koniec roku do 5,2%, a także oczekuje, że w pierwszym kwartale 2027 roku rentowność wzrośnie do 5,3%. „Moje strukturalne stanowisko jest takie, że jesteśmy w fazie 'wyższego i trwalszego poziomu stóp'”, powiedział Barrow. „Przekonanie, że rentowność przekroczy 5%, wynika stąd, że już teraz jest bliska tego poziomu, mimo że dane o inflacji nie były wyraźnie powyżej oczekiwań.”

Biorąc pod uwagę presję ze strony prezydenta USA Donalda Trumpa dotyczącą obniżenia stóp, kluczową zmienną będzie to, jak Fed zarządzany przez Kevina Warscha zachowa się w trakcie jego przewodnictwa. Barrow przewiduje, że Fed podniesie stopy na wrześniowym posiedzeniu i ponownie w grudniu, po czym krótkoterminowe stopy pozostaną stabilne do końca 2027 roku.

„Jeżeli Fed nie zacznie działać, czeka nas poważniejszy kryzys gospodarczy i finansowy”, ocenił Barrow. „Z uwagi na permanentne konflikty na Bliskim Wschodzie, moim zdaniem wszystkie sygnały wskazują na wzrost inflacji.”

Dla inwestorów giełdowych, wyczekiwany model „stabilnego szczytu i łagodnego spadku rentowności w 2023 roku”, który napędzał globalną hossę, wymaga współdziałania fundamentów i polityki. W 2023 roku rentowność 10-letnich obligacji USA niemal osiągnęła 5% w październiku, po czym do końca roku spadła poniżej 4%, równolegle z nową oceną inflacji i perspektyw polityki monetarnej.

Teraz rynek rozważa, czy potrzebne są kolejne podwyżki stóp, a środowisko polityczne jest wyraźnie inne niż wtedy. Powtórzenie hossy na obligacjach i jednoczesnych wzrostów ryzykownych aktywów wymaga ochłodzenia cen energii, poprawy trendu inflacyjnego oraz utrzymania odporności zatrudnienia i wyników firm. Dotknięcie poziomu 5% i spadek w ciągu dnia zaledwie oznacza, że ten poziom przyciągał kupujących, ale nie potwierdza trwałego spadku. Jeśli rentowności spadną z powodu recesji, pogorszenie wyników firm i jakości kredytowej może zniwelować korzyści z niższego dyskonta w modelu DCF i przynieść inną dynamikę rynku niż pod koniec 2023 roku.

Od ogromnego długu Departamentu Skarbu po szał finansowania AI: przepływy pieniężne decydują, kto wytrzyma wysokie stopy

Presja na finansowanie budżetu może sprawić, że ta fala wysokich stóp potrwa dłużej niż chciałby rynek. W momencie, gdy łączny dług USA przekroczył 40 bln dolarów, kluczowe czynniki wpływające na rentowność to: nowe deficyty, wielkość refinansowania, terminy emisji obligacji oraz gotowość inwestorów do nabywania długoterminowych papierów.

Wraz z wykupem niskooprocentowanych obligacji i emisją nowych o wyższym oprocentowaniu, obciążenie rządu kosztami odsetek będzie stopniowo rosnąć; jeśli deficyt budżetowy pozostanie duży, rynek będzie musiał wchłaniać kolejne emisje. Skup obligacji przez Departament Skarbu może poprawić płynność mniej aktywnych serii, ułatwić zarządzanie gotówką i emisją, ale efekty tego zależą od innych metod finansowania i trudno zastąpić dostosowanie budżetu. Nawet jeśli Fed ustabilizuje oczekiwania inflacyjne jedną podwyżką stóp, podaż obligacji i premia za termin wciąż mogą ograniczać skalę spadku rentowności.

Drugą stroną modelu „stabilnego szczytu i łagodnego spadku 10-letnich rentowności” z 2023 roku – czyli „ciągłego wzrostu rentowności i kryzysu giełdowego à la lata 2000.” – jest istotna analiza mechanizmów przekształcania strat na rynku w efekt dźwigni i finansowania. Wówczas spadek cen nieruchomości i straty z kredytów hipotecznych, przez produkty sekurytyzacyjne, dźwignię instytucji finansowych oraz zależność od krótkoterminowego finansowania, stopniowo przekształciły się w systemową presję. Teraz należy być ostrożnym wobec mechanizmów przenoszenia wysokich kosztów odsetek na przepływy pieniężne pożyczkobiorców, zaostrzenia warunków refinansowania i spadku wartości zabezpieczeń, co może prowadzić do konieczności dodatkowych zabezpieczeń i przymusowej sprzedaży aktywów.

Aby ocenić, czy ryzyko ulegnie eskalacji, należy monitorować premie za ryzyko kredytowe, warunki przedłużania długu oraz rynki finansowania krótkoterminowego. Sama rentowność 10-letnich obligacji USA na poziomie 5% nie oznacza jeszcze kryzysu; kiedy deficyty przepływów pieniężnych nie można uzupełnić zwykłym finansowaniem, wtedy presja stóp może się przekształcić w zdarzenie kredytowe. Gdy wzrośnie popyt na bezpieczne aktywa, rentowność długoterminowych obligacji USA może nawet spaść, a aktywa ryzykowne ponieść większe straty.

Dla rentowności długoterminowych amerykańskich obligacji kluczową siłą strukturalną jest walka o środki między „deficytem budżetowym a emisjami AI” z globalnej puli kapitału obligacji o długim terminie: zadłużenie USA sięga niemal 40 bln dolarów, szacowany deficyt na rok budżetowy 2026 wynosi 1,9–2,1 bln dolarów; w tym samym czasie dług związany z AI stanowi już prawie 15% tegorocznej emisji obligacji inwestycyjnych, a według Goldman Sachs, Alphabet (Google) i Amazon (Amazon) – najwięksi dostawcy chmur AI (AI Hyperscalers) – wyemitowali w tym roku około 194 mld dolarów obligacji, a do 2026 roku mają direct financing supply sięgające 250 mld dolarów.

Z perspektywy makro, Alphabet, Amazon, Meta i inni giganci chmur AI od początku roku wyemitowali już prawie 220 mld dolarów obligacji, czyli ponad dwa razy więcej niż 108 mld dolarów w całym 2025 roku. W świetle dostępnych danych jest to „historyczny rekord lub rekordowa emisja jak na ten okres roku”.

Bezprecedensowa inwestycja w infrastrukturę AI może wydłużyć odporność gospodarki, ale również zwiększy różnice w finansowaniu między firmami. Fed w lipcu nadal określał nakłady kapitałowe i wzrost produkcji jako silne, co wspiera odporność gospodarki wobec wysokich stóp. Duże firmy technologiczne dysponujące dużym zapasem gotówki mogą kontynuować strategiczne inwestycje w moc obliczeniową, utrzymując popyt na chipy, infrastrukturę energetyczną i centra danych; projekty zależne od kredytów, leasingów i stałego pozyskiwania kapitału są bardziej narażone na ograniczenia związane z kosztami odsetek i refinansowaniem.

Jeśli nakłady na AI pozostaną silne, a wzrost efektywności nie przyniesie jeszcze wyraźnych obniżek kosztów, popyt inwestycyjny może tymczasowo zahamować negatywny wpływ wysokich stóp na popyt ogólny. W związku z tym, w branży AI, różnice będą się pojawiać w zależności od zdolności finansowych i jakości przepływów – rzeczywisty wzrost zamówień, nakłady kapitałowe i realny free cash flow muszą być monitorowane w długim horyzoncie.

Logika dotycząca długoterminowej ścieżki generowania przychodów przez AI i stabilności przepływów jest powodem, dla którego amerykańscy giganci chmury w poniedziałek zachowywali się znacznie lepiej niż Philadelphia Semiconductor Index. Najważniejsi cloud Hyperscalers wzrosli wbrew trendowi: Alphabet zamknął sesję z ponad 3% wzrostem, Microsoft wzrósł o 1,97%, Meta – około 2,7%. Amazon spadł o 1,26%, ale i tak zachował się znacznie lepiej niż producenci chipów; dysponują rozległymi przepływami gotówki i mogą stale generować ROIC z istniejącej infrastruktury.

Na nadchodzące tygodnie warto przyjąć model oceny, łączący rentowność obligacji, premie kredytowe i oczekiwania co do zysków. Jeśli słabsza inflacja doprowadzi do spadku rentowności, premie kredytowe będą stabilne, a oczekiwania zysków pozostaną mocne, model „szczytu z 2023” będzie mocno wspierany, a otoczenie dla długoterminowych obligacji i wysokiej jakości aktywów wzrostowych się poprawi. Jeśli rzeczywiste stopy i premie za termin pozostaną wysokie, przewaga przesunie się na aktywa z dużym cash flow, niską dźwignią i niewielkimi potrzebami refinansowania w najbliższym czasie. Jeśli rentowności spadną, ale premię kredytową wyraźnie się powiększy, trzeba w pierwszej kolejności zidentyfikować recesję i presję finansową. Bardziej prawdopodobne jest najpierw selekcjonowanie aktywów pod kątem wysokich stóp, a dopiero potem potwierdzanie kierunku makro. Kto zdoła przekształcić wzrost w cash flow pozwalający na obsługę odsetek, spłaty i nowe inwestycje, ten łatwiej zniesie wzrost globalnej kotwicy wyceny.