Super hossa AI wciąż daje pole do wyobraźni, ale Wall Street po cichu przygotowało „dwa ubezpieczenia”: ochronę przed stopniową utratą zysków oraz zabezpieczenie przed nagłym załamaniem rynku.

Mimo że rynek wycenia prawdopodobieństwo podwyżki stóp podczas najbliższego posiedzenia FOMC (czyli wrześniowego posiedzenia w tym tygodniu) blisko 90%, indeks S&P 500 oraz Nasdaq Composite wykazały w piątek zeszłego tygodnia niezwykłą odporność i wzrosły odpowiednio o 0,86% i 0,96%, przy czym kluczowe wsparcie dla rynku stanowił spadek cen ropy wywołany łagodzeniem napięć geopolitycznych na Bliskim Wschodzie.

W piątek, 11 września, ogólny amerykański CPI za sierpień wzrósł miesiąc do miesiąca o 0,4%, a bazowy CPI o 0,3%, co oznacza przyspieszenie względem lipca, ale roczny wzrost ogólnego CPI utrzymuje się na poziomie 3,4%, a bazowego spadł do 2,4%. Oznacza to, że presja cenowa wzrosła w krótkim terminie, ale nie wszystkie wskaźniki inflacyjne uległy pogorszeniu.

Aplikacja FinanseZnane zwraca uwagę, że zdaniem części doświadczonych analityków z Wall Street odporność rynku akcji przy gwałtownym wzroście rentowności długoterminowych obligacji amerykańskich, podwyższeniu oczekiwań dotyczących podwyżek stóp i napięciach geopolitycznych nie jest sprzeczna z potrzebą zabezpieczania ryzyka przez kapitał: część doświadczonych traderów i inwestorów wciąż chce zachować zyski z wzrostu akcji, ale istnieją różnice co do tego, czy ryzyko zostanie uwolnione przez „powolną kompresję wyceny” czy „nagłe masowe likwidacje lewarowanych pozycji”. Pierwszy scenariusz napędza warunkową ochronę przed stopniowym spadkiem, drugi popycha do kupowania opcji call na VIX i innych narzędzi o silnej wypukłości – odzwierciedlając różne podejścia do zarządzania ryzykiem, a nie jednomyślną wizję końca hossy na amerykańskim i światowym rynku akcji.

Hossa AI staje przed próbą zysków, globalny kapitał zaczyna kupować ubezpieczenie na dwa typy spadków

Po publikacji lekko wyższych od oczekiwań danych CPI, gigant finansowy Goldman Sachs zmienił prognozę wobec wrześniowego posiedzenia FOMC z utrzymania obecnego poziomu stóp na zakład o podwyżkę o 25 punktów bazowych, choć po wrześniu jest ostrożniejszy co do dalszych decyzji. Jednak w raporcie opublikowanym pod koniec zeszłego tygodnia Goldman Sachs przedstawił byczą logikę „zysków ponad wszystko”, argumentując, że amerykańska giełda od globalnego boomu ChatGPT w 2022 roku pozostaje w długoterminowej hossie – zakładając, że EPS S&P 500 w 2026 roku osiągnie 340 dolarów, czyli wzrost o 24% wobec wysokiej bazy; a w 2027 roku ma dalej rosnąć do 385 dolarów, tj. o 13% rok do roku.

Jednocześnie forwardowy wskaźnik P/E spadł od początku roku z 22 do 19, co pokazuje, że negatywny wpływ rosnących stóp został już uwzględniony w wycenach. Historyczne dane pokazują, że w ciągu trzech miesięcy po rozpoczęciu cyklu podwyżek S&P 500 średnio spada o 2%, ale po dwunastu miesiącach średnio rośnie o 9%. Te dane nie potwierdzają tezy, że każda podwyżka stóp kończy hossę, ale też nie dają 100% gwarancji do powtarzalności zwrotów z inwestycji; Goldman Sachs podkreśla w raporcie, że kluczowe jest, czy wzrost zysków zdoła zrekompensować dalsze spadki wycen.

Dla obecnej hossy na rynku akcji pojedyncza podwyżka stóp przez Fed nie budzi poważnych obaw. Dane historyczne pokazują, że prawdziwym zagrożeniem dla długiej strony rynku jest pełny cykl podwyżek, a nie pojedyncze działania.

Poniższy wykres opracowany przez instytucje przedstawia szczegółowo i precyzyjnie 12 niedźwiedzich rynków S&P 500 od 1945 roku, w których spadki wynosiły 20% lub więcej, oraz cztery dodatkowe przypadki spadków między 18% a 20%, bliskich bear marketom. Sześć z nich nastąpiło po cyklach podwyżek stóp procentowych, po których gospodarka popadła w recesję; trzy po podwyżkach bez recesji; jedno w trakcie recesji spowodowanej pandemią; a tylko dwa przypadki wystąpiły bez podwyżek stóp i bez recesji. W tym zestawieniu cykl podwyżek definiowany jest jako minimum dwie podwyżki, łącznie przynajmniej 100 punktów bazowych.

Analitycy Goldman Sachs są zgodni, że AI stanowi trwałe i silne źródło wzrostu zysków, więc bycza logika „AI ponad wszystko” pozostaje mocna – to znaczy „motyw AI kompletnie przeważa nad inflacją, kryzysami geopolitycznymi, skokiem rentowności obligacji USA i innymi czynnikami negatywnymi”.

Patrząc z perspektywy rzeczywistych zastosowań AI i inżynierii data center, w przyszłości coraz wydajniejsze workflow oparte o AI, wykonujące złożone zadania, wieloetapowe rozumowanie i nieskończone wywołania narzędzi wysokiej wydajności, będą stale generować eksplozję popytu na rdzeniową moc obliczeniową, DRAM/HBM, pamięć NAND w centrach danych i CPU serwerów, sieci wysokiej wydajności oraz ultraszybkie interkoneksje optyczne – cała infrastruktura data center związana z AI. Z punktu widzenia inwestycji, te obciążenia muszą przekładać się na płatne zamówienia, rzeczywistą dostawę, wykorzystanie sprzętu na poziomie centrum danych i zwrot gotówki.

W piątek akcje Dell i HPE na rynku amerykańskim wzrosły o około 12%, odzwierciedlając chęć inwestorów do śledzenia szans wzrostu obliczeniowego popartego realnymi wynikami finansowymi firm. Jednak Goldman Sachs ostrzega też, że inwestycje kapitałowe pociągają za sobą amortyzację, koszty finansowania, energii i utrzymania – a pomiędzy wzrostem popytu na moc obliczeniową a wzrostem zwrotu dla akcjonariuszy leży jeszcze test rentowności i zwrotu z zainwestowanego kapitału.

Goldman Sachs podkreśla również, że powody i tempo wzrostu stóp są ważniejsze niż sam poziom stopy: jeśli podwyżki wynikają głównie z poprawy wzrostu i produktywności, zyski firm mogą być buforowane; jeśli wynikają z szoków podażowych w energetyce, premii za ryzyko inflacyjne lub presji fiskalnej na finansowanie, mogą równocześnie podnosić stopę dyskonta, zmniejszać zyski i osłabiać konsumpcję. Długoterminowe zadłużenie firm na stałą stopę procentową oznacza, że koszt istniejącego zadłużenia przekłada się powoli, ale nie eliminuje presji finansowania nowych projektów AI czy przyszłych refinansowań. Globalny łańcuch dostaw AI może cieszyć się ekspansją popytu, ale ze względu na zróżnicowaną strukturę finansowania, koszty energii i koncentrację klientów nadal występują wyraźne różnice.

Rynek opcji na amerykańskich akcjach sugeruje – nawet jeśli długoterminowe prognozy zysków nie ulegną zmianie, pozycje mogą zostać dotknięte dwoma zupełnie różnymi scenariuszami spadkowymi. VIX około 15,5 nie oznacza automatycznie taniej ochrony, jeśli rzeczywista zmienność rynku jest niższa, to premia za zmienność może być zbyt wysoka; opcje put na krótkim terminie mogą stracić wartość czasową, jeśli spadki będą zbyt małe lub zbyt wolne. Zakładanie się na „spadek indeksu i spadek VIX” w formie podwójnych opcji binarnych wymaga jednoczesnego spełnienia warunków kontraktu i nie zastępuje ochrony przed nagłym załamaniem.

Natomiast w ostatnich tygodniach zakupiono ponad 275 tysięcy październikowych i listopadowych opcji call na VIX – odzwierciedlając zapotrzebowanie części profesjonalnych traderów z Wall Street na ochronę przed nagłym szokiem. Jeśli chodzi o obecny globalny byczy rynek AI, bardziej uzasadnione prognozy bazują na tym, że ścieżka silnego i nieoczekiwanego wzrostu zysków AI nadal może wspierać długoterminową wycenę, ale instytucje wyceniają oddzielnie ryzyko kompresji wycen i ryzyko nagłego szoku płynnościowego; kontynuacja hossy zależy od realizacji wzrostu, a nie od ignorowania ryzyka.

Zabezpieczenie przed gwałtownymi czy powolnymi spadkami? Traderzy szukający hedgingu na hossę akcji dzielą się na tych, którzy chronią się przed krachami oraz tych przed stopniowym spadkiem

Wraz ze wzrostem stóp procentowych i cen ropy, które zatrzymały marsz notowań akcji, inwestorzy szukający hedgingu podzielili się: czy należy zabezpieczać się przed szybką wyprzedażą, czy raczej powolnym spadkiem.

W ostatnim czasie kilka czynników działało niekorzystnie na tych, którzy zabezpieczają się na rynku akcji. S&P 500 od końca maja najczęściej oscylował w przedziale, a w kilku okresach 2023 roku zmienność w trakcie wzrostów była wyższa niż w trakcie spadków – to zjawisko na rynku określane jako „wzrost cen, wzrost zmienności”.

Stosunkowo mała zmienność – zwłaszcza w trakcie spadków – czyni część traderów mniej skłonnych do szybkiego i drogiego zakupu krótkoterminowych opcji put jako zabezpieczenia, bo jeśli nie dojdzie do dużego spadku, premia opcyjna będzie erodować w czasie. Dlatego mimo iż część traderów i inwestorów kupuje opcje call na VIX lub put na S&P 500, inni zabezpieczają się przed spadkami poprzez bardziej kreatywne strategie.

Antoine Poirchere, szef ds. produktów strukturalnych w Citi dla regionów UK, Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki, mówi: „W momencie odwrócenia schematu ‘wzrost cen, wzrost zmienności’, widzimy transakcje obstawiające ‘spadek cen, spadek zmienności’ – na przykład za pomocą podwójnych opcji binarnych opartych na jednoczesnym spadku S&P 500 i VIX, prognozujących stopniowy ruch w dół.”

Jak widać na powyższym wykresie, premia opcyjna S&P 500 – premia za ryzyko VIX – utrzymuje się na górnej granicy zakresu od 2022 roku.

Przez ostatnie lata „powolny spadek” był często popularnym tematem i strategią tradingową, bo część profesjonalnych traderów uważa, że umiarkowana wyprzedaż, a nie nagły krach, jest scenariuszem wartym zabezpieczenia i spekulacji.

Transakcje podwójnych opcji binarnych zakładających jednoczesny spadek akcji i spadek zmienności odzwierciedlają brak zaskoczeń i „szoku” w obecnych motywach AI i geopolitycznych, przez co argumenty za inwestycją w zmienność nie są już tak oczywiste. Nawet jeśli VIX jest obecnie około 15,5, poniżej średniej z ostatnich czterech lat, w relacji do faktycznej zmienności rynku pozostaje przy górnej granicy.

Raporty z rynku pracy USA i inne zdarzenia dawniej często generowały dużą zmienność, dziś jednak, jeśli wynik nie jest zaskakujący, rynek szybko wraca do równowagi.

Mimo że ryzyko związane z wiadomościami gospodarczymi osłabło, rynek wciąż wydaje się bardzo wrażliwy na stopy procentowe. Wszyscy skupiają w tym tygodniu uwagę na decyzji Fed dotyczącej stóp, przy czym rynek zakłada podwyżkę. Powyższy wykres pokazuje zestawienie i podsumowanie korelacji pomiędzy S&P 500 a stopami procentowymi.

Wraz z tym, jak rentowności długoterminowych obligacji USA wzrosły do poziomów niewidzianych od lat, opcje na scenariusz stagflacji (spadek rynku akcji, wzrost stóp) przyciągnęły kapitał już na początku roku. Stratzy JPMorgan polecają jako dźwignię podwójne opcje binarne na utrzymanie tego scenariusza aż do końca roku.

Oczywiście są również sygnały, że traderzy i inwestorzy budują pozycje z silniejszą wypukłością zwrotów, oczekując wzrostu zmienności przy licznych zagrożeniach dla hossy – poza rosnącymi stopami są to wysokie ceny ropy w kontekście konfliktu USA-Iran, oraz wzrost kursu jena wspierany przez politykę Bank of Japan, mogący wywołać zamykanie transakcji carry trade, podobnie jak podczas sierpniowego krachu na rynkach akcji w 2024 roku ze skokiem zmienności.

Jak pokazuje powyższy wykres, silny popyt na opcje call na VIX w USA utrzymuje „zmienność zmienności” na wysokim poziomie, a wskaźniki wyceny wypukłości są drogie.

To sprawia, że część traderów decyduje się na bezpośrednią ochronę przez zakup opcji call na VIX, a powszechny popyt na wypukłość w zmienności widać również w skosie opcji call na ten indeks. W ostatnich tygodniach w drodze transakcji blokowych kupiono w sumie ponad 275 tys. październikowych i listopadowych opcji call na VIX.

Poirchere podkreśla: „Głównym motywem przepływu kapitału jest aktywność hedgingowa. Bezpośrednie transakcje na zmienności są coraz ostrożniejsze, np. zakup opcji forward variance knock-in, gdzie ekspozycja na zmienność jest aktywna tylko przy wzroście rynku akcji.”

Mimo że wycena części lewarowanych transakcji nadal jest wysoka, doświadczeni traderzy i inwestorzy z Wall Street są skłonni stać po drugiej stronie tych transakcji, inkasując premię opcyjną.

Adrian Zelia, CEO Premialab, podsumowuje: „W rzeczywistości obserwujemy popyt po obu stronach: zainteresowanie systematyczną ochroną i wypukłością rośnie, a równocześnie nadal konfigurowane są strategie sprzedaży zmienności, by zwiększyć zwrot w portfelu. Kluczowa różnica coraz częściej leży w celach i sposobie wdrożenia strategii portfelowych, a nie w tym, czy cały rynek przechodzi z shortowania zmienności na longowanie zmienności.”