Jen tylko tymczasowo ustabilizowano jena, co dalej po wyborach parlamentarnych?

Stany Zjednoczone i Japonia wspólnie interweniują na rynku walutowym, przynosząc krótkotrwałą stabilizację jena – jednak prawdziwy motyw tej akcji ratunkowej może nie ograniczać się jedynie do stabilizacji kursu walutowego.

Wielu analityków podkreśla, że okno czasowe tej interwencji doskonale zbiega się z kalendarzem politycznym amerykańskich wyborów śródokresowych. 6 sierpnia, były menedżer funduszu z Wall Street i analityk makro Ed Dowd napisał wprost: rdzeniem logiki interwencji jest opóźnienie ryzyka gwałtownego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji do czasu po wyborach śródokresowych – utrzymanie stabilności rynku w wrażliwym okresie politycznym jest zgodne z vitalnymi interesami partii rządzącej.

Oznacza to, że siły wspierające tę interwencję wynikają w dużej mierze z krótkoterminowych kalkulacji politycznych, a nie z długoterminowej logiki gospodarczej. Pojawia się więc pytanie: czy jen utrzyma się po zakończeniu wyborów śródokresowych, gdy polityczna motywacja zniknie?

Efekty interwencji: skuteczność krótkoterminowa, wątpliwości długoterminowe

Bieżąca interwencja przyniosła natychmiastowe skutki na rynku. Jen wzrósł z dołka 163.65 do okolic 159.09, notując największy tygodniowy wzrost od lutego.

Sekretarz skarbu USA, Scott Bessent, 2 sierpnia publicznie potwierdził wykonanie skoordynowanego działania i jasno zadeklarował, że "nie zawaha się przed dalszą wspólną interwencją".

Jednak większość uczestników rynku określa to jako rozwiązanie doraźne, a nie trwałe.

Historia pokazuje, że oficjalna interwencja walutowa bez wsparcia ze strony polityki fundamentalnej często nie przynosi trwałych efektów. Każda kolejna interwencja wymaga większej skali, przy malejącym efekcie marginalnym. Dowd ostrzega na swoim blogu Substack:

"Urzędnicy mogą sygnalizować i kupować przez jakiś czas, lecz bez kontynuacji polityki ze strony Japonii jen ostatecznie znów osłabnie, zmuszając władze do interwencji na większą skalę i częściej. Każda interwencja zwiększa ryzyko wystąpienia zdarzeń związanych z gwałtowną zmiennością i płynnością aktywów, których władze starają się unikać."

Prawdziwy cel interwencji: ochrona amerykańskich obligacji, nie jena

By zrozumieć głęboką logikę tej akcji, trzeba zacząć od roli Japonii.

Japonia jest jednym z największych zagranicznych posiadaczy amerykańskich obligacji skarbowych – portfel przekracza 1 bilion dolarów. Gdy jen gwałtownie się osłabia, japońskie władze są pod presją wykorzystania rezerw walutowych i wyprzedawania amerykańskich obligacji, by bronić rodzimej waluty – co bezpośrednio podnosi rentowność amerykańskich obligacji. W obecnych warunkach wysokiego amerykańskiego deficytu fiskalnego, taki wzrost rentowności jest szczególnie problematyczny.

Innymi słowy, bezpośrednią przyczyną interwencji jest ryzyko wyprzedaży amerykańskich obligacji wywołane przez słabnięcie jena, a nie sam jen.

Bessent na programie Steve’a Bannona powoływał się na historyczną lekcję z azjatyckiego kryzysu finansowego, określając bieżącą akcję jako "profilaktyczny krok, aby zdusić kryzys zanim się rozprzestrzeni":

"Jedną z przyczyn azjatyckiego kryzysu finansowego była silna słabość jena, co wywołało tsunami w Tajlandii, Indonezji i Malezji. Sytuacja awaryjna polega na powstrzymaniu sytuacji awaryjnej. Nie musimy czekać na wybuch kryzysu – możemy zareagować z wyprzedzeniem."

Zwraca uwagę, że według Reutersa, Departament Skarbu USA przed interwencją wysłał za pośrednictwem New York Fed powiadomienia do wielu banków, nakazując "gotowość na dalsze działania" – ta nietypowa, wcześniejsza informacja pokazuje wysoki poziom politycznej koordynacji tej inicjatywy.

Rozszerzenie FIMA: ukryte narzędzie zarządzania krzywą rentowności

Kolejnym kluczowym elementem interwencji jest jasne poparcie Bessenta dla zwiększenia skali FIMA (Foreign and International Monetary Authorities) repo facility.

Mechanizm ten pozwala bankom centralnym, jak Japonia, używać posiadanych amerykańskich obligacji jako zabezpieczenia do pożyczania dolarów od Fedu, bez konieczności bezpośredniej wyprzedaży obligacji na rynku.

Analitycy wskazują, że taki układ faktycznie stanowi ciche narzędzie zarządzania krzywą rentowności – pozwalając Japonii zamienić obligacje na dolary, zamiast je sprzedawać, władze skutecznie łagodzą presję wzrostu rentowności, bez konieczności ogłaszania przez Fed nowej rundy luzowania ilościowego.

Ta "ukryta" operacja jest politycznie łatwiejsza do zaakceptowania, lecz jej istota nieróżni się od kontroli krzywej rentowności.

Carry trade: miecz Damoklesa nad rynkiem

Interwencja niesie jednak kolejne poważne ryzyko.

Transakcje carry trade na jenie to obecnie jedno z najważniejszych ryzyk strukturalnych na globalnych rynkach finansowych. Od lat jen z niskimi stopami jest szeroko używany do finansowania – inwestorzy pożyczają jena i zamieniają na aktywa w walutach o wyższej rentowności, tworząc ogromne pozycje carry. Jeśli jen gwałtownie się umocni, koszt finansowania tych pozycji rośnie, może dojść do masowej przymusowej likwidacji – co wpłynie na światowe rynki akcji, obligacji i inne aktywa ryzykowne.

Sierpień 2024 dostarczył świeżego punktu odniesienia: wtedy jen umocnił się o około 10% w krótkim czasie, a japoński rynek akcji i globalne aktywa ryzykowne gwałtownie zareagowały. Obecna interwencja wywołała wzmocnienie jena o ok. 5%, rynki są na razie stabilne, lecz dalszy rozwój sytuacji wymaga dużej ostrożności.

Dowd opisuje obecne wyzwanie dla władz jako dylemat:

"Nie chcą, by jen nadal słabł, zmuszając Japonię do wyprzedaży amerykańskich obligacji, ale nie chcą też zbyt szybkiego umocnienia jena, które uruchomiłoby lawinę likwidacji carry trade. Szefowie kuchni są zajęci w kuchni – to danie wymaga precyzyjnego przygotowania."

Nierozwiązane strukturalne sprzeczności: prawdziwy test po wyborach śródokresowych

Największym ograniczeniem tej interwencji jest to, że nie dotyka żadnej strukturalnej przyczyny osłabienia jena.

Japonia od lat prowadzi ekstremalnie łagodną politykę monetarną, a różnica oprocentowania względem Fedu jest ogromna – ta luka odsetkowa jest kluczowym czynnikiem osłabienia jena. Jednocześnie publiczny dług Japonii pozostaje najwyższy na świecie w relacji do PKB, przestrzeń fiskalna jest bardzo ograniczona, a normalizacja polityki Bank of Japan pełna barier.

Jeśli Bank of Japan nie będzie w stanie trwale podnieść stóp lub nie poprawi dyscypliny fiskalnej, jen ponownie stanie przed presją osłabienia.

Kluczowym pytaniem jest zanik politycznej motywacji: czy po wyborach śródokresowych polityczna wola podtrzymania tej interwencji będzie nadal obecna? Jeśli wtedy strukturalne problemy Japonii pozostaną, a efekty interwencji się wyczerpią, rynek stanie przed jeszcze większym wyzwaniem niż dziś.

Jen być może tylko chwilowo się ustabilizował. Prawdziwy test czeka po wyborach.