Citadel Securities: Lipcowy krach na amerykańskim rynku akcji to nie koniec hossy, lecz „techniczny reset”! Fundamenty ponownie przejmują kontrolę

Rynek akcji amerykańskich przeszedł przez gwałtowną techniczną korektę, ale fundamenty strukturalnego rynku byka pozostają solidne.

Główny strateg Citadel Securities wskazał w najnowszym raporcie, że ostatni miesiąc turbulencji na rynku był w istocie konieczną techniczną restrukturyzacją — zrealizowaną poprzez rotację pozycji, delewarowanie oraz poprawę fundamentów, nie zaś wskutek faktycznego pogorszenia się sytuacji makroekonomicznej. Na tej podstawie instytucja przyjęła bardziej optymistyczne stanowisko odnośnie średnioterminowej perspektywy dla rynku akcji USA.

Raport stwierdza, że wcześniejsze czynniki techniczne ograniczające rynek znacząco zniknęły: inwestorzy detaliczni wyraźnie obniżyli ekspozycję na ryzyko, poziom lewarowania wrócił do normy, koncentracja rynku spadła, a płynność ma osiągnąć kluczowy punkt zwrotny.

Jednocześnie prognoza wzrostu zysków dla indeksu S&P 500 za II kwartał została znacząco podwyższona z początkowych 22,4% do około 45%, a wyceny wracają na bardziej atrakcyjny poziom. Raport podsumowuje: "Lipiec nie zmienił strukturalnego rynku byka — po prostu go zredefiniował."

Citadel Securities 28 lipca opublikował raport przewidujący podwyżkę stóp Fed w bieżącym tygodniu, a następnie podczas spadków na rynku przejął za ponad 10% rabatem portfel akcji funduszu Situational o wartości 16 miliardów dolarów, będąc uznanym za istotną siłę wpływającą na rynek.

Najbardziej znaczącą zmianą na rynku w lipcu była fundamentalna zmiana w zachowaniu inwestorów detalicznych.

Dane Citadel Securities pokazują, że po rekordowej aktywności handlowej w maju i czerwcu, średni dzienny wolumen transakcji akcjami spot przez inwestorów detalicznych w lipcu spadł o około 20% w stosunku do szczytu w czerwcu, ale nadal pozostaje na historycznie wysokim poziomie — czwartym najwyższym w historii platformy i wyżej niż podczas odbicia w styczniu tego roku.

Kluczowa zmiana nastąpiła w sentymencie. W miarę jak akcje związane ze sztuczną inteligencją, preferowane przez inwestorów detalicznych, słabły, inwestorzy przestali kupować przy spadkach i zaczęli aktywnie redukować pozycje. Ta zmiana gwałtownie przyspieszyła w ostatnim tygodniu lipca, kiedy skala netto sprzedaży przez inwestorów detalicznych może ustanowić rekord największej tygodniowej wyprzedaży od 2022 roku.

Raport wskazuje, że inwestorzy detaliczni czwarty dzień z rzędu notują odpływ netto — to najdłuższy ciąg wyprzedaży w tym roku, a średnia dzienna nominalna sprzedaż netto przewyższa poprzednią analogiczną sytuację (listopad 2025) niemal dwukrotnie.

Największa presja sprzedażowa koncentrowała się na akcjach technologicznych. Raport pokazuje, że w tym tygodniu nominalny wolumen netto sprzedaży technologicznych akcji przez inwestorów detalicznych przebił wszystkie historyczne rekordy platformy od stycznia 2019 roku, przewyższając wcześniejszy rekord aż o 80%.

W sektorze technologicznym najsilniej wyprzedawane były akcje z branży półprzewodników i chipów pamięci — to właśnie te akcje były kluczowymi pozycjami zakupowymi inwestorów detalicznych w maju i czerwcu, a obecny średni dzienny wolumen wyprzedaży jest ponad 5 razy wyższy od wcześniejszego rekordu.

Przyspieszenie sprzedaży przez inwestorów detalicznych napędziło najszybszy proces delewarowania w tym roku, co istotnie poprawiło ogólną strukturę pozycji na rynku.

Wartość aktywów w lewarowanych ETF-ach od szczytu w czerwcu zmniejszyła się o ponad 60 miliardów dolarów, redukując ważny motor wzrostu z pierwszej połowy roku. W szczególności, aktywa w technologicznych lewarowanych ETF-ach spadły o około 40% od szczytu, a w ETF-ach półprzewodnikowych — aż o 55%.

Równocześnie z delewarowaniem nastąpił wyraźny spadek koncentracji rynku. Łączna wartość rynkowa spółek półprzewodnikowych w S&P 500 zmalała o około 1,5 biliona dolarów, a ich udział w indeksie spadł z prawie 20% do 16%.

Jednocześnie presja na rynku finansowania kapitałowego została znacząco rozładowana — miesięczna marża finansowania akcji z poziomu szczytu, kiedy przekraczała SOFR o 138 punktów bazowych, zbliżyła się obecnie do 50 punktów, co pokazuje, że popyt na lewarowanie wraca do normy.

Warto zauważyć, że szerokie indeksy wykazały w tym procesie dużą odporność, skutecznie maskując znaczące zmienności na poziomie poszczególnych spółek. Indeks S&P 500 jest obecnie tylko około 150 punktów bazowych poniżej historycznego maksimum, a w ujęciu równoważonym, średnia różnica od historycznego maksimum poszczególnych akcji również wynosi tylko około 1%.

Wraz z normalizacją lewarowania struktura zmienności rynku również zaczyna się wyraźnie zmieniać.

W ostatnim czasie implikowana zmienność poszczególnych akcji i sektorów utrzymywała się na wysokim poziomie, podczas gdy skrajnie niska implikowana korelacja oraz trwająca rotacja sektorów mocno obniżały zmienność indeksową, tworząc wyjątkowo szeroką lukę. Dopiero podczas tegorocznego spadku ta luka zaczęła się zamykać.

Utrzymująca się słabość segmentu półprzewodników, zwykle równoważona odbiciem innych sektorów technologicznych, sprawiała, że S&P 500 podczas największego od lat spadku półprzewodników wykazywał się niezwykłą odpornością na spadki.

Dane wskazują, że w tym roku, gdy Philadelphia Semiconductor Index (SOX) spadał w ciągu dnia o ponad 3%, S&P 500 średnio tracił tylko 0,8%, podczas gdy przez ostatnie 20 lat typowy spadek sięgał 2,4%. Równocześnie, sektor oprogramowania w tych okresach notował średnio pozytywne wyniki — pierwszy raz od 2001 roku.

Ostatni element układanki, który wciąż czeka na normalizację, to implikowana zmienność półprzewodników. Choć wskaźnik ten nadal znajduje się w historycznie wysokim przedziale przewyższającym zmienność zrealizowaną, w ostatnich tygodniach zaczął się zbliżać do normy. Oczekuje się, że ten proces kompresji będzie postępował, poprawiając płynność rynku, obniżając koszty hedgingu oraz eliminując jeden z ostatnich technicznych czynników hamujących rynek akcji.

Po technicznym oczyszczeniu rynku, fundamenty znów stały się głównym motorem wyceny — a ponowne uruchomienie wykupów akcji przez firmy będzie dodatkowym wsparciem.

Z perspektywy zysków, bieżący sezon wyników znacznie przekroczył oczekiwania. Konsensus co do tempa wzrostu zysków S&P 500 za II kwartał został wyraźnie podwyższony z początkowych 22,4% do około 45%, czyniąc z obecnego sezonu jedną z najsilniejszych rund poza typowym cyklem ożywienia.

W tym kwartale cechą charakterystyczną nie była wyjątkowo wysoka proporcja wyników przekraczających oczekiwania, ale to, że zyski firm wyraźnie przewyższały już wysokie prognozy, tworząc jedną z najbardziej stromo rosnących ścieżek rewizji zysków w historii.

Pod względem wyceny, poprawa zysków oraz korekta cen akcji w lipcu unormowały wyceny na rynku. Przyszły wskaźnik P/E S&P 500 dla technologii wynosi obecnie około 20, co jest bliskie najniższemu poziomowi od roku (1 percentyl), a znacznie poniżej średniej 10-letniej wynoszącej 23.

Pod względem podaży i popytu na kapitał, kluczowe okno odwrócenia zbliża się. Raport szacuje, że obecnie tylko około 45% spółek z S&P 500 (według kapitalizacji) może realizować wykupy akcji. Wraz ze znoszeniem ciszy informacyjnej po publikacji wyników, ta proporcja wzrośnie do 75% do końca przyszłego tygodnia, a w połowie sierpnia do około 85%.

Citadel Securities podkreśla, że będzie to nakładać się na obecne „wyczyszczone” struktury pozycji na rynku, tworząc jeden z najbardziej sprzyjających układów popytu i podaży od początku lata — a sierpień jest tradycyjnie jednym z najbardziej intensywnych dla wykupu akcji przez firmy.