Fed dokonuje „jastrzębiej pauzy”, by zachować wiarygodność, ale rynek nie wierzy! Rentowność amerykańskich obligacji gwałtownie rośnie, „przecząc” słowom Woscha

Aplikacja Strefa Finansowa uzyskała informacje, że 30 lipca o północy czasu pekinskiego, Rezerwa Federalna ogłosiła piąte z rzędu utrzymanie stopy federalnych funduszy na poziomie 3,50%-3,75%. To decyzja „niespodziewana, a zarazem zgodna z logiką” — niezmienność stóp wpisuje się w główny nurt oczekiwań, jednak wynik głosowania 9:3 stanowi największy wewnętrzny rozłam od 2016 roku. Dla prezesa Rezerwy Federalnej, który traktuje swoją wiarygodność jako fundament, późniejsza reakcja rynku była „policzkiem”: rentowność 30-letnich obligacji w USA przekroczyła 5,2%, osiągając najwyższy poziom od 2007 roku. Walsh próbował odbudować reputację Rezerwy Federalnej poprzez „milczenie”, lecz rynek uznał, że samo milczenie jest sygnałem.

Trzy głosy sprzeciwu: pierwsza „kolektywna presja” od 2016 roku

Wynik głosowania tej decyzji to 9 głosów za, 3 przeciw. Przeciw byli trzej prezesi regionalnych oddziałów Rezerwy Federalnej — Lorie Logan z Dallas, Beth Hammack z Cleveland oraz Neel Kashkari z Minneapolis — którzy jednomyślnie opowiedzieli się za podniesieniem stóp o 25 punktów bazowych.

To pierwszy raz od 2016 roku, gdy podczas jednej decyzji politycznej pojawiły się trzy jednolite głosy sprzeciwu. Co istotniejsze, ci trzej urzędnicy już podczas spotkania w kwietniu sprzeciwiali się oświadczeniu politycznemu, które „wskazywało na wyższe prawdopodobieństwo obniżki niż podwyżki”. Od różnic w formułowaniu stanowisk po presję poprzez głosowanie, jastrzębie skrzydło Rezerwy dokonało jakościowego skoku.

Logika trzech sprzeciwu jest klarowna i stanowcza. Logan już na początku miesiąca publicznie wzywała do niewielkiej podwyżki, argumentując, że inflacja nie powróci trwale do celu 2% Rezerwy Federalnej; Hammack również wyraziła się jasno: „zadania Rezerwy nie są ze sobą sprzeczne, inflacja jest bardziej niepokojąca niż rynek pracy”. Zbiorowa opozycja tych trzech członków oznacza, że poparcie dla zacieśniania polityki przesunęło się w Rezerwie z „zdecentralizowanego sprzeciwu” do „systemowego nacisku”.

Walsh odpowiedział na te trzy głosy sprzeciwu podczas konferencji prasowej: „Chciałem, żeby w komitecie odbyła się pełna, szczera wymiana poglądów i to spotkanie rzeczywiście to zapewniło.” W pięciu publicznych wystąpieniach od objęcia stanowiska Walsh już 13 razy użył określenia „rodzinna kłótnia” (family fight).

Rynek obligacji „głosuje nogami”: krótkie rosną, długie się załamują — czego obawia się rynek?

Po ogłoszeniu decyzji rynek obligacji odnotował rzadką „dywergencję pomiędzy krótko- i długoterminowymi papierami” — to najbardziej bezpośrednia odpowiedź rynku na działania Walsha.

W segmencie obligacji krótkoterminowych, najbardziej podatna na politykę rentowność 2-letnich obligacji USA zanurkowała po ogłoszeniu decyzji do 4,24%, ostatecznie zamykając się na poziomie 4,279%. Dane CME FedWatch pokazują, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych we wrześniu spadło z ponad 70% przed decyzją do około 65%. Krótkoterminowa interpretacja rynku: „Tym razem nie podnieśli, prawdopodobnie nie zrobią tego też w najbliższym czasie.”

W segmencie obligacji długoterminowych rozgrywa się całkowicie odmienny scenariusz. Rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła podczas konferencji Walsha, przekraczając 5,23% i osiągając najwyższy poziom od 2007 roku. Rentowności 10-letnich obligacji jednocześnie wzrosły do 4,66%-4,68%.

Struktura handlu „kupuj krótkie, sprzedaj długie” ujawnia prawdziwe obawy rynku: inwestorzy nie uważają, że problem inflacji został rozwiązany, wręcz przeciwnie, obawiają się, że „milczenie” Rezerwy Federalnej doprowadzi do niekontrolowanych oczekiwań inflacyjnych. Główny strateg Interactive Brokers Steve Sosnick uderza w sedno: „Najlepiej to opisać jako: rynek demaskuje jego blef w kwestii inflacji.”

Logika rynku jest taka: jeśli Rezerwa Federalna nie podnosi stóp mimo tego, że inflacja przez 63 miesiące utrzymuje się powyżej celu 2%, to oczekiwania inflacyjne tracą kotwicę. Aby skompensować to ryzyko, inwestorzy żądają wyższych rentowności obligacji długoterminowych. Krzywa rentowności staje się bardziej stroma — to właśnie ten problem Walsh wielokrotnie krytykował u Powella przed objęciem urzędu. Teraz ten sam scenariusz powtarza się u niego.

Walsh próbuje tłumaczyć stagnację tym, że „rynek już wykonał za Rezerwę Federalną pracę zacieśniania”. Ale rynek odpowiada wyższymi rentownościami długoterminowymi — „Twoje zacieśnianie to moje działanie, ale jeśli nie podejmiesz interwencji, będę żądał wyższej rekompensaty.” Gdy taki cykl zostanie uruchomiony, Rezerwa popada w „im mniej działa, tym rynek bardziej zaostrza, tym bardziej boi się działać” — śmiertelny spiral.

115 słów „informacyjnej próżni”: strategia milczenia Walsha zwraca się przeciwko niemu

Główna treść oświadczenia politycznego tym razem liczy tylko 115 słów — najmniej od prawie 20 lat. Oświadczenie jest niemal identyczne jak wersja z czerwca, z jedyną zmianą: dopisaniem nazwisk trzech sprzeciwiających się komisji.

Walsh podczas konferencji systematycznie przedstawił swoją „filozofię milczenia”: „Oświadczenia prezentują wyłącznie fakty, unikają prognoz. W obecnej dobie niepewności takie podejście jest szczególnie roztropne.” Dodał też: „Uczestnicy rynku zaczynają podążać za piłką, zamiast za sędzią.”

Zapytywany o „powód braku podwyżki stóp” Walsh udzielił kontrowersyjnej odpowiedzi: od poprzedniego spotkania rynkowe stopy procentowe już wzrosły, inwestorzy częściowo wykonują pracę Rezerwy Federalnej. Stwierdził, że wzrost rentowności długoterminowych „daje nam pewną ulgę”.

Ta logika spotkała się z ostrym sprzeciwem rynku. Centralny Instytut Rynku Kapitałowego zauważył, że Walsh próbuje „outsourcować część funkcji zacieśniania polityki do rynku”. Jednak „przy utrzymującej się inflacji powyżej celu, takie podejście może łatwo osłabić zaufanie rynku do polityki Rezerwy Federalnej”.

Jeszcze bardziej śmiertelna była niejasność Walsha w kwestii wskaźników inflacji. Na pytanie, czy jest zadowolony z danych dotyczących inflacji PCE, odpowiedział nieprecyzyjnie, nawet sugerując, że w przyszłości można będzie zmniejszyć wagę PCE jako oficjalnego celu Rezerwy Federalnej. Główny ekonomista J.P. Morgan Michael Feroli zauważył w raporcie: „Oba te elementy budzą wątpliwości co do wiarygodności nowego prezesa w kwestii obniżenia inflacji.”

Analityk Michael McKee bezpośrednio zapytał Walsha podczas konferencji o pytanie, które nurtuje wszystkich inwestorów: „Na co czekasz?” (What are you waiting for?) Walsh odpowiedział, że sam dialog jest już procesem decyzyjnym. Ale nadal odmówił podania jakiegokolwiek terminu podwyżki stóp.

Pęknięcia na reputacji: Dylemat Walsha

Walsh ugrzązł w głębokim paradoksie. Z jednej strony, obiecał przy obejmowaniu stanowiska „zero tolerancji dla inflacji” i wielokrotnie podkreślał wiarę w wiarygodność Rezerwy Federalnej „opartą na wypełnianiu obowiązków, spełnianiu obietnic stabilizacji cen”. Sam Walsh również wyraźnie zaznaczył, że inflacja utrzymuje się przez 63 miesiące powyżej celu 2% Rezerwy Federalnej.

Z drugiej strony, już dwukrotnie podczas ostatnich spotkań wybierał stagnację. Główna ekonomistka Wolfe Research Stephanie Roth zauważyła, że pierwsza konferencja Walsha w czerwcu była próbą zbudowania wiarygodności i wizerunku „bojownika z inflacją”. Ale po lipcowym spotkaniu „rynek po prostu nie wierzy”.

Jeszcze większym wyzwaniem są naciski polityczne. Trump po decyzji publicznie stwierdził: „Kevin jest bardzo dobry, ale jest ograniczany przez komisję. Wiem, że chce obniżyć stopy, lecz w komitecie zasiadają sami politycy, którzy chcą utrzymać wysokie stopy.” Wypowiedź Trumpa postawiła Walsha w niezręcznej sytuacji — prezydent mówi, że „chce obniżyć stopy, ale nie może”, a rynek kwestionuje jego „brak odwagi do podwyżki”.

Podsumowanie głównej strategki Morgan Stanley Wealth Management Ellen Zentner wydaje się najprecyzyjniejsze: „Podwyżka nie została odwołana, tylko przesunięta w czasie. Wrzesień nadal jest ‘kluczowym’ spotkaniem.” Jeśli jednak Rezerwa Federalna poczeka do września lub jeszcze dłużej, rynek może już zacząć wyceniać ryzyko „zbyt późnej interwencji (too late)”.