Inuulat ng Federal Reserve, Kagawaran ng Pananalapi, at Kongreso ang tatlong patong ng presyur — ayon sa Goldman Sachs: Posibleng magkaroon ng liquidity crisis pagsapit ng 2027

Triple pressure mula sa Federal Reserve, Department of the Treasury, at Kongreso—Goldman Sachs: Magkakaroon ng krisis sa likwididad pagsapit ng 2027

Tahimik na lumalapit sa isang kritikal na punto ang pamilihan ng salaping Amerikano. Babala ng pinakabagong ulat ng pananaliksik mula sa Goldman Sachs, nasa gilid na ng mas matarik na bahagi ng demand curve ang mga reserba ng bangko, at pagsasabayin ng Federal Reserve, Department of the Treasury, at Kongreso ang triple pressure pagsapit ng ikalawang kalahati ng 2027; sa panahong iyon, mataas ang panganib ng matinding pag-uga sa repo market.

Ayon kay Isabella Rosenberg, strategist ng rate sa Goldman Sachs sa ulat noong Nobyembre 10, ang kasalukuyang sistema ng likwididad ay “sakto lang para magmukhang normal ang lahat, ngunit kulang para malagpasan ang anumang hindi inaasahang pagkabigla.” Inaasahan ng ulat na ang muling pagtatayo ng Treasury General Account (TGA) na sanhi ng pag-trigger ng debt ceiling sa 2027 ay sabay-sabay na tutugma sa mas malakihang subasta ng Treasuries, epekto ng forced repo unwinding, at pagbagal ng paglago ng money market funds—lahat ay magpapasibol ng multi-layered na paninikip.

Kasabay nito, ang Federal Reserve ay nasa isang hindi karaniwang policy dilemma: sa parehong buwan, inaasahan ang muling pagbili ng short-term Treasury bills (T-bills) habang nagbigay na si Governor Waller ng pahiwatig ng 50 basis points na pagtaas ng interest rate, ganap nang bahagi ng market pricing ang rate hike sa Disyembre, at bago pa lumabas ang CPI data ay tumaas na sa 4.61% ang yield ng 2-year notes. Tinaya ng Goldman Sachs na sisimulan ng Federal Reserve ang easing ng rates pagsapit ng ikalawang kalahati ng 2027, kasabay ng panahon kung kailan pinaka-mataas ang liquidity risk.

Sa likod ng katahimikan, nasa bingit na ang mga reserba

Noong 2026, nanatiling kalmado ang repo market sa kabuuan. Ayon sa datos ng Goldman Sachs, ang secured overnight financing rate (SOFR) ay mga 2 basis points na mas mababa kaysa interest on reserve balances (IORB) ng Federal Reserve mula Mayo, at ang tri-party repo rate (TGCR) ay karaniwang mas mababa nang 4 basis points kaysa IORB. Ayon sa modelo ng Goldman, mas mababa pa ang cost of financing nitong nakaraang kalahating taon kaysa sa ipinapahiwatig ng mga batayang datos.

Ipinapaliwanag ni Rosenberg ang katahimikang ito sa sabay-sabay na pagdating ng maraming salik: ang reserba ay nananatili sa loob ng fluctuation range, bumababa ang demand sa financing, mas handang gumamit ang mga bangko ng standing repo facility (SRF) ng Federal Reserve, at ang mga pagbabago sa regulasyon gaya ng eSLR revision at secured repos ay nagdudulot ng pagbuti sa kakayanan ng dealers bilang intermediary.

Gayunpaman, ipinapakita ng scatter plot ng Goldman Sachs ang isang mahalagang panganib: Sa parehong antas ng reserba (11%-12% range), minsan ay nagkaroon ng repo rate na 13 basis points na mas mataas sa IORB (noong liquidity crunch ng taglagas ng 2025), at minsan ay bumaba sa 2 hanggang 9 basis points na mas mababa sa IORB na mas maluwag na kalagayan. Ibig sabihin, magkaibang resulta sa parehong antas ng likwididad. Inilalarawan ng Goldman ang kasalukuyang antas ng reserba bilang “nasa gilid ng mas matarik na bahagi ng demand curve,” ibig sabihin, kapwa malapit na ang sistema sa dalawang magkaibang extreme na sitwasyon.

Sa kasalukuyan, ang ratio ng reserba sa mga asset ng bangko ay mga 11%, mas mababa kaysa sa humigit-kumulang 14% na simula ng liquidity crunch noong 2025, at bahagya lamang na mas mataas sa low point ng 2019.

Federal Reserve: Isang kamay ay nagpapataas ng interest rates, ang isa ay bumibili ng bonds

Ang policy dilemma ng Federal Reserve ay nasa punto na: inaasahan ang muling pagbili ng T-bills ngayong Nobyembre, habang isinama na ng merkado sa pricing ang rate hike sa Disyembre.

Inaasahan ng Goldman na ngayong buwan ay muling sisimulan ng Federal Reserve ang reserve management purchase plan (RMP) na may halagang mga $10 bilyon/buwan, ipagpapatuloy ito hanggang unang quarter ng 2027, at mula ikalawang quarter ng 2027 ay tataasan hanggang $25 bilyon/buwan—tinatantya itong sapat para mapanatili ang stable na ratio ng reserba sa asset ng mga bangko.

Kasama ang re-investment ng MBS maturity funds sa T-bills, tinataya ng Goldman na ang kabuuan ng pagbili ng Federal Reserve ng T-bills bawat buwan ay mula sa nasa $20 bilyon range ngayong taglamig, dodoble hanggang nasa $40 bilyon pagsapit ng Abril. Sa RMP pa lang, may madadagdag na mga $255 bilyon na reserba sa buong 2027.

Tuwirang nilinaw din ng Goldman, hindi malamang na muling ilulunsad ng Federal Reserve ang balance sheet runoff (QT) dahil lamang sa temporaryong lull sa financing conditions. Ayon sa ulat, panandalian lamang ang easing ng liquidity mula sa pagbaba ng TGA dahil sa debt ceiling, habang kapag napawi ang ceiling at na-rebuild ang TGA, bibilis muli ang pagtaas ng cost of financing.

Sa mas mahabang panahon, ipinapalagay ng Goldman na patuloy na bibili ang Federal Reserve ng T-bills hanggang ang proporsyon nito sa Treasury portfolio ay umabot sa market-neutral level, na tinatayang mangyayari sa 2028.

Department of the Treasury: $1.1 trilyon na T-bills, nasaan ang mga mamimili?

Tinataya ng Goldman na tataas ang netong supply ng mga bond sa US mula $2.1 trilyon hanggang sa bahagyang $2.2 trilyon pagsapit ng 2027, ngunit nakatuon pa sa short end: Ang net supply ng T-bills ay lalaki ng halos $200 bilyon hanggang $1.1 trilyon, ang bahagi para sa mga non-Federal Reserve buyers ay tataas mula sa halos $480 bilyon ngayong taon hanggang mga $600 bilyon.

Ang problema, tumigil na ang natural na paglago ng pangunahing mamimili ng T-bills—ang money market funds. Noong 2024 at 2025, pareho silang may net inflow sa loob ng taon na mga $800 bilyon; samantalang mula Hulyo ngayong taon ay nanahimik ang daloy ng kapital, at sa buong taon ay nagdagdag ng halos $250 bilyon lang.

Ipinapaliwanag ng Goldman na dinadala ng malalakas na kita sa risk assets at mas mataas na long end yields ang kapital sa long-term bond funds; kahit na bumagal ang stock market kamakailan, mas pinipili ng mga mamumuhunan na habaan ang duration kaysa lumipat sa cash. Bukod dito, dahil sa kaba sa posibleng pagtaas pa ng interest rate ng Federal Reserve, kusa nang pinaiikli ng money market funds ang kanilang weighted average maturity (WAM), na nagdudulot ng pagbaba ng demand para sa 3-buwan at 6-buwan T-bills mula sa Department of the Treasury.

Ayon sa ulat, matapos ang anunsyo ni Waller ng 50 basis points na rate hike, lalo pang lumakas ang motibasyon ng mga funds na magpanatili ng maiikling duration. Lumawak ang spread ng T-bills laban sa overnight index swap (OIS), at naniniwala ang Goldman na hindi pa tapos ang ganitong trend.

Sa usapin ng mga uri ng bonds ng Treasury, inaasahan ng Goldman na palalawigin ang auction size mula Agosto 2027, na tututok sa 2- hanggang 10-year na bahagi, stable naman ang long end, na may bahagyang downward risk.

Kongreso: Ang debt ceiling ang pinakamalaking variable

Inaasahan ng Goldman na ang $41.1 trilyon na debt ceiling ay maaabot ang limit pagsapit ng unang quarter ng 2027 (malamang sa Pebrero). Pagkatapos nito, hindi na maaaring magdagdag ng net debt ang Department of the Treasury, kundi gagamitin na lang ang TGA balance at babayaran ang T-bills para magpatuloy ang operasyon. Bawat dolyar na lalabas sa TGA ay papasok sa sistema ng bangko bilang reserba.

Batay sa nakaraang tatlong debt ceiling events, ang TGA ay karaniwang bumababa nang mga $400 bilyon mula nang tamaan ang ceiling hanggang sa marating ang huling kasunduan. Tinatantya ng Goldman na ang ganitong pagbaba ng TGA, kasabay ng nabawasang T-bills supply, ay magdadala ng mga 4 basis points na pababang pressure sa SOFR (mga 1 basis point kada $100 bilyon). Dahil halos $1 trilyon na ang cash balance ng Treasury noong Agosto ngayong taon, mas mataas pa ang posibleng pagbaba kung mas mataas ang paunang balanse.

Kaya, puwedeng magkaroon ng isang yugto ng hindi inaasahang maluwag na financing environment pagsapit ng tagsibol hanggang tag-init ng 2027: mas tumaas na reserba, mas kaunting supply ng T-bills, at mas mababang repo rate kumpara sa IORB.

Gayunpaman, matapos ang pag-takeover ng Democratic Party sa parehong Kapulungan ng Kongreso at Senado sa Enero, karaniwang inaasahan ng merkado ang matagalang negosasyon ukol sa debt ceiling, na natutok sa ikaapat na quarter ng 2027 para sa tinatawag na X date. Babala ni Vail Hartman ng BMO matapos ang eleksyon, "Maaaring masadlak ang financial markets sa matagalang deadlock ukol sa debt ceiling, kasama ang panganib ng downgrade ng sovereign debt, price distortion sa paligid ng X date, at matinding pag-uga ng cash at repo market."

Kapag inalis ang ceiling, muling maglalathala ng malalaking T-bills ang Department of the Treasury para bumuo ng cash balance, na magpapabaliktad ng lahat: biglang pagbaba ng reserba, biglang dami ng T-bills supply, at pagtalon ng repo rate. Ayon sa Goldman, ang malawakang paggamit ng SRF at ang mas malinaw na pag-unawa sa depinisyon ng "sapat na reserba" ay makatutulong na magpakalma sa shock, ngunit hindi ito ganap na aalisin.

Mga dating kaso: Dalawang TGA rebuilding, dalawang krisis

Binanggit ng ulat ng Goldman ang dalawang kasaysayang kaso na parehong nagpapakita na ang rebuilding ng TGA ay nagpapasimula ng systemic shock kapag mababa na ang reserba:

• 2019: Matapos i-suspend ang debt ceiling noong unang bahagi ng Agosto, agad na binuo ng Department of the Treasury ang cash balance, at naitala ang 10% na overnight repo rate noong Setyembre 17. Kahit nasa easing cycle na ang Federal Reserve, nagsimula ito ng $60 bilyon/buwan na T-bills purchase program noong kalagitnaan ng Oktubre at idineklara itong "hindi quantitative easing."

• 2025: Itinaas ang debt ceiling noong Hulyo, muling binuo ng Department of the Treasury ang cash balance, at nag-withdraw ang mga bangko ng record na $50 bilyon mula SRF noong Oktubre 31. Agad na pinutol ng Federal Reserve ang QT, nagbaba ng rate ng tatlong beses sa loob ng taon, at nagsimula ng $40 bilyon/buwan na T-bills purchase plan noong Disyembre.

Sa parehong pagkakataon, humantong sa rate cut at expanded na balanse ng Federal Reserve sa loob ng ilang buwan mula nang mag-rebuild ng TGA, at sa parehong mga kaso, nagpahayag ang mga opisyal na sapat ang reserba bago magsimula ang mga pangyayari.

Dalawang linya ng forecast, iisa ang itinuturo

Inaasahan ng mga ekonomista ng Goldman na sisimulan ng Federal Reserve ang pagbawas sa interest rate pagsapit ng ikalawang kalahati ng 2027 at sa tatlong sunod-sunod na rate cuts hanggang sa unang bahagi ng 2028 ay ibababa sa 3.25%-3.5% range ang federal funds rate, base sa inflation, presyo ng langis, at mga factor ng AI.

Gayunman, ikinumpara sa liquidity calendar ni Rosenberg, halos sabay-sabay ang timing: rebuilding ng TGA, biglang dami ng T-bills supply, mas malalaking subasta ng Treasuries mula Agosto, epekto ng forced unwinding, at stagnation ng paglago ng money market funds—lahat tumutugma sa parehong time window.

Konklusyon ng ulat ng Goldman: sa panahong iyon, nananatili pa ring stabilizing force ng financing market ang policy ng Federal Reserve, ngunit “maaaring magka-aberya ang landas, may mga harang sa daraanan, at unti-unting iipon ang risk ng tighter financing sa mga huling bahagi ng taon.”

Karapat-dapat ding pansinin, kung abala pa rin ang Federal Reserve sa inflation ng core CPI at ayaw na mag-cut ng rate bilang tugon sa repo market disorder, ang unang hakbang sa bagong easing cycle ay maaaring hindi agad makita sa federal funds rate, kundi palihim na lilitaw sa pagpapalaki ng monthly T-bills purchases—ang tinatayang $25 bilyon kada buwan ng Goldman ay posibleng pinakamababa pa lamang.