Ang krisis sa utang ng CoreWeave ay mas kahalintulad sa panic ng SVB noong 2023 kaysa sa subprime crisis noong 2008?

Ang yield ng unsecured bonds ng CoreWeave ay tumaas sa halos 15% at ang CDS spread ay lumampas sa 1000 basis points, dahilan upang magkaroon ng malaking pagdududa ang merkado ukol sa sistemikong panganib ng buong AI capital expenditure cycle.

Gayunpaman, ang mga pangunahing institusyon sa Wall Street ay sabay-sabay na naglalabas ng pahayag: hindi ito ang sistemikong pagbagsak tulad ng New Century Financial noong 2007, kundi mas katulad ito ng phasikong panic na napa-trigger ng SVB noong 2023—isang napakaliit at maselang istraktura ng instrumento ang ginagawang barometro ng merkado para sa trilyong dolyar na AI capital expenditure cycle.

Binanggit ni Ajay Rajadhyaksha, Global Head ng Macro Research ng Barclays, na ang halos $1.5 bilyong unsecured bonds ng CoreWeave ay nauuri sa structurally subordinate position sa kabuuang utang na $35 bilyon. Ang pagkuha ng signal ng presyo ng instrumentong ito para kwestyunin ang buong AI cycle ay katulad ng ginawang panghuhula noong 2023 gamit ang humigit-kumulang $4 bilyong regional bank ETF para iprognoza ang recession ng ekonomiya ng U.S. Sa pananaw ng Goldman Sachs, mali ang reference point ng merkado—ang merkado ng unsecured bonds ay hindi talaga repleksyon ng aktual na marginal financing cost ng CoreWeave.

Kasaysayang Halimbawa: SVB o Krisis Pinansyal ng 2007?

Ang sentro ng pagtatalong ito ay ang pagpili ng tamang kasaysayang pagbabasehan.

Noong Abril 2007, ang pinakamalaking subprime mortgage lender sa Amerika, ang New Century Financial, ay nagdeklara ng bangkarota, na nagresulta sa pagguho ng credit market at pagbagsak ng S&P 500 ng halos 40% sa sumunod na dalawang taon. Noong Marso 2023, ang Silicon Valley Bank ay isinara ng mga regulador at nabuo ang naratibo: ang regional banks ay vital sa SME credit, at ang kredito kapag natuyo ay magtsi-trigger ng recession. Ang bond market ay mabilis na nag-presyo ng 75 hanggang 100 basis points na rate cut, at ang VIX fear index ay lumampas pa sa lebel noong 2007.

Ang resulta, hindi nagbaba ng rate ang Fed noong 2023—sa halip nagpatuloy pa sa pagtaas, ang paglago ng U.S. economy ay lumagpas sa inaasahan, at hindi dumating ang recession. Ang regional bank ETF na KRE ay bumalik sa dating antas at ang S&P 500 ay tumaas din ng halos 40% sa sumunod na dalawang taon.

Itinuro ng kolumnistang si John Authers ng Bloomberg na bagama't parehong seryoso sa real-time ang dalawang krisis, humantong ang mga ito sa magkaibang resulta. Ang SVB ay isang panic na sobra ang extrapolation, hindi ito prelude sa sistemikong panganib; samantalang ang pagkalugi ng New Century Financial ay nagbunyag ng structural defect sa buong sistema. Sa kasalukuyan, ang sitwasyon ng CoreWeave ay mas kahalintulad ng SVB.

Sa buod ni Rajadhyaksha ng puno't-dulo ng panic noong SVB: "Hindi mali na ma-realize na nagsara ang SVB—talagang nagsara ito. Ang mali ay ang pag-extrapolate mula sa isang maliit, volatile, at mahina ang estrukturang instrumento papunta sa kabuuang ekonomiya ng Amerika."

Ikinumpara ni Rajadhyaksha ang lohikal na estruktura ng kasalukuyang panic sa merkado sa nangyari noong panahon ng SVB.

Noong 2023, ang "buntot" ay isang regional bank ETF na KRE na may asset size na mga $4 bilyon—marami sa mga constituent stocks nito ay illiquid. Ang pagbagsak nitong maliit na ETF ang naging sanhi ng repricing ng trilyong dolyar na interest rates, investment grade na bonds, at stock positions, na lumikha ng panic feedback loop.

Sa 2026, ang "buntot" ay ang around $1.5 bilyong structurally subordinate unsecured bonds ng CoreWeave.

Ipinakita ni Rajadhyaksha ang tatlong antas ng utang ng CoreWeave: pinakamahalaga ay ang secured delayed draw term loans (DDTL) na naka-park sa independiyenteng special purpose vehicles (SPV), kada SPV ay may kaakibat na specific GPU hardware, client contracts at data center leases—kapag ang Meta ay pumirma ng multi-year na contract na "pay or play" at ito ay inilipat sa SPV, ang aktwal na collateral ng loan ay ang payment commitment ng Meta; sumunod ay $9 bilyon na convertible bonds na may coupon rate na 1.75% hanggang 2.875%; nasa pinakailalim ang unsecured notes, na may mahaba pang linyang creditors sa liquidation bago nito.

"Ang 15% yield ay sinasabi lang ang sitwasyon ng papel na ito, pero hindi nito ibig sabihin na malapit nang magsara ang kompanya," sulat ni Rajadhyaksha, at nagbigay ng analogy: "Kung ang isang tao ay may $35 milyong home loan at isang maliit na credit card, at mataas ang rate ng credit card, may problema sa credit card—hindi ibig sabihing lahat ng may home loan sa syudad ay may problema."

Ang numerical comparison ay malinaw din: noong Marso 2023, ang merkado ay nag-presyo ng 100 basis point na rate cut dahil sa pagbagsak ng $4 bilyong ETF; sa 2026, pinagdududahan na ang trilyong dolyar na capex cycle ng AI dahil lamang sa $1.5 bilyong structurally subordinate bonds na nakikipag-trade sa $0.80 on the dollar.

Ang pangunahing argumento nina Gabriela Borges at Maura Hager ng Goldman Sachs ay umiikot din sa misreading ng debt structure.

Pinunto ng Goldman na ang pangunahing financing tool ng CoreWeave ay ang DDTL—isang asset-backed project financing na naka-collateral sa specific client contracts, GPU infrastructure at related cash flows. Ang lenders ay nagsisiguro sa cash flow quality ng specific contracts, hindi sa overall credit ng CoreWeave, kaya naililipat ang riesgo sa balance sheet patungo sa underlying assets at bumababa ang refinancing risk. Ang unsecured bond market ay sarado na para sa bagong isyu ng CoreWeave ilang buwan na, kaya ang paggamit ng yield dito ay parang pagtukoy lang sa isang expired na price signal.

Base sa Q2 interest expense na $2.56 bilyon annualized at $30 bilyong total debt, tinatantya ng Goldman na ang weighted average debt cost ng CoreWeave ay mga 800 hanggang 900 basis points. Para sa bagong financing, sinusuri ng Goldman na ang DDTL pricing ay SOFR+300bp para sa investment grade clients (gaya ng Meta), at SOFR+600bp para sa high-yield clients, kaya blended cost ay 750–1050bp, at ang conservative baseline ay 1000bp na ibig sabihin ang bagong cost ay tataas lang ng 100–200bp.

Binanggit din ng Goldman ang market data: ang DDTL 5.0 at 5.5 ay parehong nagti-trade nang hindi bababa sa original issue discount, ibig sabihin may kumpiyansa pa rin ang asset-backed market para sa CoreWeave.

Mahalagang pansinin, ayon sa disclosure ng Goldman sa appendix, sila ang lead o co-lead underwriter ng isang pending na underwriting mandate ng CoreWeave, may hawak silang higit 1% ng shares ng CoreWeave, may natanggap nang investment banking fees mula CoreWeave sa nakalipas na 12 buwan, at balak pang dagdagan ang involvement sa susunod na tatlong buwan.

Ang isa pang half ng bull argument ni Goldman ay nakabase sa inaasahang pagtaas ng ability ng CoreWeave na mag-charge ng mas mataas na fee.

Tinatantya ng Goldman na ang blended monetization ngayon ng CoreWeave ay nasa $10 milyon kada MW ARR. Ang mga dahilan para sa upside ay: short-term contracts (3–6 buwan) ay may signing price na $40 milyon kada MW; noong Hulyo 2024, nagtaas ng presyo ang CoreWeave ng 25%, at noong Oktubre, dagdag 10%; at ang margins ng Q2 contract ay 5–10 percentage points na mas mataas kaysa sa recent contracts. Nakita ng Goldman na ang $13 milyon/MW ay "reasonable starting point" para sa bagong long-term contracts.

Ginamit ang sample model (5-taon, 200 MW contract, 80% debt financing, 10% financing cost, zero residual value), nakuha ang 15% unlevered internal rate of return, o 3 percentage points positive spread sa 11.8% weighted average cost of capital.

Ngunit ipinakita rin ng sensitivity analysis ng Goldman ang kahinaan ng argumentong ito: kung sa aktuwal ay nasa $10 milyon/MW lang, babagsak sa 6.3% ang unlevered IRR at magiging negative 6 percentage points ang spread. Kailangan tumaas ng 30% ang MW revenue para mabuo ang bull case logic.

Ipinakita din ng sariling model ng Goldman ang haba pa ng landas: negatibo ang free cash flow noong 2026 at 2027 (-$28.2 bilyon), -$15.8 bilyon noong 2028; tataas ang long-term debt mula $44 bilyon ngayong taon sa $91 bilyon sa 2028; at sa 2030 pa inaasahang magiging positibo ang free cash flow.

Itinuon ni Rajadhyaksha ang atensyon sa pinakailalim ng supply chain, gamit ang matitibay na datos para kontrahin ang naratibo ng sistemikong pagbagsak.

Ang ulat ng TSMC kamakailan ay lumampas sa revenue guidance ng $1 bilyon, ika-anim na sunod na quarterly profit record, ang HPC (high-performance computing) revenue share ay umabot sa 68%, at nagtaas pa ng Q4 growth forecast ang kumpanya. Sa parehong panahon, naitala ng ASML ang record sales at higit doble ang operating profit; ayon sa CEO na si Christophe Fouquet, hindi sasapat ang 2027 at 2028 planned supply sa demand kaya ang ibang kliyente ay nagbu-book ng machines para 2029 at 2030.

Ang limang mega cloud providers (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) ay may kabuuang project na AI infra spend na $725–800 bilyon sa 2026, at higit $1 trilyon sa 2027. Ang AI capex guidance ng CoreWeave para sa 2026 ay nasa $35–39 bilyon, 4–5% lang ng kabuuan.

"Kahit tumigil completely ang CoreWeave, mawawala lang natin ang 4-5% ng AI capex," ayon kay Rajadhyaksha, "Ang capex ng major cloud providers ay puno mula sa free cash flow at hindi mula unsecured bonds market. Ang pag-extrapolate mula sa problema ng isang umuusbong na cloud provider patungo sa mga pinaka-kumikitang kumpanya sa mundo ay masyadong mahaba ang kawing ng lohika."

Aminado rin ang Barclays na may kaibahan sa 2023: walang kaparehas na central bank tool bilang safety net. Noong 2023, inilunsad ng Fed ang BTFP (Bank Term Funding Program), na pwedeng magsanla ang bangko ng underwater bonds sa face value kapalit ng liquidity, at ito ang naging susi sa pagputol ng panic loop. Walang katumbas ang AI infra lending. Ngunit sa pananaw ni Rajadhyaksha, ang tunay na demand ng hyperscalers sa compute power na mismo ang "safety net" ng cycle na ito.

Aminado si Rajadhyaksha: "May tendensiya ang merkado na palaging maghanap ng pinakamaliit at pinaka-volatile na instrumento sa complex systems, at gawing barometro ng buo. Noong 2023 ay KRE, ngayong 2026 ay unsecured bonds ng CoreWeave. Totoo ang signals, ngunit mali ang extrapolation noon—mali rin, sa tingin namin, ang extrapolation ngayon."

Kahit nagkaisa ang pangunahing institusyon sa Wall Street sa pag-deescalate, malinaw ang kinikilala nilang iisang risk trigger.

Ipinunto ni Rajadhyaksha na kung mauulit ba ang AI capex cycle sa subprime, ang susi ay kung ang compute rent ay mananatili sa antas na sasapat para takpan ang capital cost. "Kung ang renta ay hindi kasing taas ng inaasahan, pwedeng magkaroon ng tunay na krisis. Ang CoreWeave ay isang bagay na dapat bantayan pero hindi ito ebidensiya ng krisis na iyon."

Ganun din ang tinuro ng sensitivity analysis ng Goldman: kapag hindi umangat mula $10 milyon/MW tungo sa $13 milyon/MW ang ARR, magrereverse ang entire positive spread logic. At kapag sumapat na ang supply at bumagsak ang pricing, ang CoreWeave ay nakatali pa rin sa 7 hanggang 16 na taong data center leases, kaya mahal lumabas.

Naniniwala si Brian Stutland ng Equity Armor Investments na ang problema ng CoreWeave ay nasa business model nito, hindi sa buong AI outlook, pero inamin din niya na ito ay "heads or tails"—maaaring isolated company case lang, o tanda ng mas malaking systemic fragility—kasalukuyang 50-50 chance pa rin.

Para sa mga investor, ang mahalaga ngayon ay hindi kung babagsak ba ang CoreWeave, kundi kung kayang suportahan ng pricing ng compute power ang financing logic ng cycle na ito. Ang sagot dito ang magtatakda ng magiging wakas ng panic na ito.