Nakipag-usap nang masinsinan ang Morgan Stanley sa COO ng Dell (DELL.US) tungkol sa "ibang-iba ngayon": Ang mga AI agent ay hindi lang panibagong cycle ng pag-refresh, kundi isang pagpapalawak ng TAM, tumataas ang posibilidad ng $756 bull market scenario

Nalalaman mula sa APP ng Pananalapi ng Zhihui, naglabas ang Morgan Stanley ng ulat na nagsasabing mas malalim nilang naunawaan ang bullish na lohika sa Dell matapos makipag-ugnayan ng isa-sa-isa sa COO nitong si Jeff Clarke sa punong-tanggapan ng Dell, ngunit nananatili pa rin ang "neutral" na rating at target price na $511. Ang sentral na debate ng ulat ay: Ang AI agents ba ay magdadala ng panibagong peak sa hardware cycle, o ito ba ay simula ng ilang taon ng estruktural na pagyabong ng on-premise infrastructure. Malinaw na binanggit ng Morgan Stanley na muling nirepaso nila ang dating bearish na pananaw dahil sa pagpupulong, at naniniwalang tumaas ang posibilidad na maabot ang $756 bullish scenario sa susunod na 12 buwan.

Sabaybayan ang Hindi Kapareho: Mula Pag-update ng Cycle patungo sa Paglawak ng TAM

Binanggit ni Clarke sa Morgan Stanley na sa nakalipas na mahigit 40 taon, nakaranas ang hardware market ng walong cycle ng pag-unlad at pagbagsak, ngunit pangunahing dahilan ng mga iyon ay volatility dulot ng pagbabago ng per capita device penetration — hindi ng estruktural na paglawak ng total addressable market (TAM). Halimbawa, tumaas ang PC refresh cycle sa panahon ng pandemya dahil sa pagtaas ng ratio ng PC sa bawat tao, ngunit bumalik sa normal ang ratio matapos magbukas muli ang lipunan, at hindi naman talaga lumaki ang PC TAM kumpara sa pre-pandemic.

Ang kaibahan ng AI agents ay sa kauna-unahang pagkakataon, tinanggal nito ang ugnayan ng cognitive output sa bilang ng empleyado, kaya’t hindi na nangangailangan ang mga kumpanya na dagdagan ang bilang ng tao para makatapos ng mas maraming trabaho—maaaring tumaas ang productivity ng 10x o kahit 100x. Naniniwala ang Dell na malinaw ang benepisyong ito at susundan ito ng iba’t ibang uri ng kumpanya. Sa 2030, inaasahang lalago ng 87x ang inference tokens, madadagdag ang 200 GW ng computing capacity at aabot ang ZettaFLOPS sa 830. Dahil ang unit token na kailangan para sa agent workloads ay mas mataas ng 1 bilyon kumpara sa basic chatbot, ang paglago ng tokens ay magtutulak sa mga data center na gawing mas GPU-centric ang computing at storage — at hahantong sa estruktural na pagtaas ng demand para sa computing at storage.

Dagdag pa ng Dell, magiging hybrid deployment ang AI agents. Depende sa security at gastos, magbabalanse ang kumpanya sa pag-deploy ng inference load sa pagitan ng public cloud at on-premise setup. Sinabi ng Dell na ilalagay nila ang content-related load sa public cloud, pero hindi nila kailanman ilalabas ang proprietary source code o telemetry data. Dahil inaasahang tataas ng 87x ang inference tokens sa 2030, "kahit maliit na bahagi lang ang makuha ay malaking numero na." Ang pagpapalaganap pa ng open-source weight model ay magtutulak sa mga kumpanya na dagdagan ang pamumuhunan sa on-premise infrastructure para i-optimize ang gastos.

Servers at Storage: Sabay Ang Pagtaas ng Density at Supply Bottleneck

Patuloy na bumababa ang shipment ng tradisyonal na servers, ngunit ayon sa Dell, hindi ito senyales ng mahina ang demand kundi dahil mas matibay, mas high-density, at mas efficient ang bagong server. Ang 17th/18th generation Dell server ay maaaring palitan ang hanggang 13 units ng lumang 14th generation servers. Sa panandaliang panahon, mas kaunti ang server units pero mas mataas ang ASP; habang ang rebuilding ng data center para maging GPU-centric at ang paglawak ng AI agents ang nagtutulak ng CPU server demand, aakyat ulit ang augmentation ng high-density server. Ayon pa kay Clarke, kung talagang tataas ng 87x ang tokens sa loob ng 5 taon, maaari ring maging exponential ang pagtaas ng tradisyonal server units. Pati storage ay makikinabang; ang mga proseso gaya ng KV Cache at agent artifact retention ay magdudulot ng mas malaking pangangailangan para sa data storage at knowledge retention.

Ang supply ang pinakamalaking hamon ng Dell. Sinabi ni Clarke, karaniwang tumatagal ng 2 hanggang 4 na quarters ang nakaraang commodity cycle, na idinidikta ng refresh cycle o supply decisions; ngunit kung paniniwalaan ang algorithm ng pagtaas ng GW at tokens, ang memory, HDD at iba pa ay hindi madaling mag-overshoot o mag-shortsupply sa panandaling panahon—maaaring umabot ng limang taon pa ang shortage. Nang tanungin kung ano ang nagpapagising sa kanya sa gabi, supply ang sagot ni Clarke, hindi macro, geopolitical risk, overbuilding ng data center o power shortage. Tinawag niyang "kami'y parang nasa Neverland" ang sitwasyon, at naniniwala ang Dell na posibleng magtagal ang kakulangan ng critical na components.

Kita at Margin Debate: Hindi Basta “Profit Layering”

Nauna ng nabanggit ng Morgan Stanley sa kanilang industry report na walang kapantay ang pagtaas ng gross margin sa infrastructure ng Dell at HPE.US at iniuugnay ito sa "profit layering," ibig sabihin, nakikinabang sila sa mas mataas na presyo ng memory dahil sa matatag na demand. Inamin ni Clarke ang pagtaas ng server at storage margin year on year, ngunit may ibang perspektiba: Sa mundo na limitado ang supply ng bits, pipiliin ng kumpanya na i-allocate ang components sa products na may mas mataas na margin; kasabay nito, ang estruktural na pagtaas ng infrastructure TAM ay nagpapababa sa kagustuhan na ibaba ang presyo para sa incremental customers. Kapag lumalago ang TAM, mas pipiliin nilang panatilihin ang mahigpit na pagpe-presyo at itaas ang minimum price, kaysa magbenta ng server na mababa ang kita alang-alang sa bagong customer. Sa pananaw ni Clarke, estruktural ang margin improvement ng servers at storage.

Sa operational expenses, nagsimula na ang AI modernization sa loob ng Dell. Binanggit ni Clarke na ginagamit na nila ang AI sa supply chain optimization, customer service, programming, sales at R&D para pataasin ang productivity at efficiency. Hindi muna titigil ang investment na ito dahil sa "malaki ang benepisyo" para sa Dell, kaya malabong bumaba ang operational expenses year on year. Pero dahil tataas ang kita ng mas mabilis kaysa investment, makakamit pa rin ng Dell ang OPEX leverage.

Pagsalungat sa Valuation: Magkabilang Panig, Magkaiba ang Pananaw sa Pagpapatuloy ng Growth

Ayon sa Morgan Stanley, sa pakikipag-usap sa investors, parehong sang-ayon ang bulls at bears na magiging matindi ang kita at earnings growth ng Dell sa susunod na 18 buwan. Inaasahan ng buy-side na aabot sa $40-50 kada share ang EPS sa FY2028, habang $36.47 ang forecast ng Morgan Stanley at $30.44 ang consensus ng market.

Ang tunay na pagkakaiba ay sa persistence ng growth: Ang bulls ay sang-ayon sa pananaw ni Clarke at handang bigyan ang FY2028 EPS ng 15x PE ratio katumbas ng $600-$750 na presyo; ang bears naman ay naniniwala na isa lang itong cyclical boom-bust period, ang tunay na AI value ay mapupunta sa cloud, at kapag bumagsak ang demand maaaring bumaba ng kalahati ang kita ng Dell—kaya 8-10x lang ang gusto nilang ibigay na PE sa peak EPS, na $320-$500 per share.

Inamin ng Morgan Stanley na dating mas malapit sila sa bear case, pero nagbago ang perspective nila dahil sa pagpupulong kay Clarke, at ngayon ang mahalagang tanong ay kung magtutuloy-tuloy nga ba sa on-premise infrastructure ang growth na dulot ng tokens, hindi lang ang token growth mismo. Nanatili pa rin ang "neutral" na rating at target price na $511, ngunit mas malaki na ang tyansang maabot ang $756 bull scenario sa 12 buwan. Ang bull scenario ay $756, batay sa 18x FY2028 EPS na $42; base case ay $511 sa 14x FY2028 EPS na $36.47; at bear case ay $306, sa 12x FY2028 EPS na $25.53.

Sa financial model, inaasahan ng Morgan Stanley na lalaki ng 93.9% ang revenue ng Dell sa FY2027, 33.1% sa FY2028, at bababa ng 4.7% sa FY2029; ang non-GAAP gross margin ay mula 20.4% ng FY2026 bababa sa 16.0% ng FY2028, at 16.2% sa FY2029; ang operating margin ay mula 8.8% pataas ng 11.1% sa FY2027 tapos babalik ng 10.0% at 10.2%; ang free cash flow ay mula $8.552 billion tataas sa $21.174 billion, $28.876 billion, at $27.910 billion sa FY2029. Para sa FY2028, inaasahan nilang abutin sa $293 billion ang kita, mas mataas sa $230.4 billion ng consensus; EPS na $36.47, mas mataas sa $30.02 ng consensus; at netong kita na $22.813 billion, mas mataas sa consensus na $19.269 billion.