Ang mataas na interes ay hindi ang "wakas" ng US stock market? Kita ba talaga ang mahalaga?

Tinuturing ng merkado ang "mataas na interes" bilang sanhi ng pagtatapos ng pagpapahalaga sa US stock market. Ang 30-taong US Treasury yield ay umabot sa halos 5.40%, ang pinakamataas sa halos 20 taon; ang mahahabang US Treasury sa nakaraang taon ay bumaba ng halos 10%, at ang forward P/E ratio ng S&P 500 ay nabawasan din ng halos 3 beses. Gayunpaman, nang kasabay nito, tumaas pa rin ang US stocks ng mga 16%.

Ngunit sa ulat na inilabas ng JPMorgan noong Setyembre 14, kabaligtaran ang kanilang naging konklusyon: Ang kasalukuyang cycle ng pagtaas ng interes ay may distansiya pa mula sa totoong pagpigil ng valuations; ang susi na tumutukoy sa valuation ceiling ay hindi ang yield mismo kundi ang bilis ng paglago ng kita.

Ang kanilang team ay pinag-aralan ang valuation data mula pa noong 1950 gamit ang iba't ibang rate ng paglago ng kita, at natuklasan na ang 10-year US Treasury yield at ang S&P 500 valuation multiple ay nagpapakita ng "baliktad na U" na relasyon—kapag dahan-dahang tumataas ang yield, maaring mas suportahan pa ang valuation; tanging kapag nakita ang paglampas sa isang tiyak na threshold, saka lamang magsisimulang pigain ng tumataas na rate ang valuation. Sa kasalukuyang antas ng kita, ang threshold na ito ay tumutugma sa 10-taon na US Treasury yield sa humigit-kumulang 5% hanggang 6%.

Sa mas malawak na pananaw, hindi rin itinuturing ng mga strategist sa Wall Street na ang muling pagtaas ng Federal Reserve ng interes ay hudyat ng pagtatapos ng bull market. Naniniwala ang mga strategist ng Goldman Sachs, Morgan Stanley, at JPMorgan na basta't nananatiling matibay ang paglago ng ekonomiya at kita ng mga kumpanya, ang mga pag-urong na dulot ng mahinahong rate hike ay posibleng panandaliang paggalaw lamang sa merkado.

Ipinahayag ni Ben Snider, Chief US Equity Strategist ng Goldman Sachs, na isinama na ng merkado ang inaasahan ng higit sa tatlong beses na pagtaas ng rate sa susunod na taon, habang nananatiling malakas ang kita at balance sheet ng mga kumpanya; ayon sa Bloomberg statistics, sa kasaysayan, ang tunay na nagbabanta sa bull market ay ang mga kumpletong rate hike cycle, at hindi ang solong pagtaas lamang.

Ang tunay na threshold ng presyon sa valuation: 5%-6%

Ang unang antas ay kapag ang kita ay lumalago ng higit sa 20%—isang super growth environment kung saan ang valuation multiple ay kayang suportahan hanggang sa mga 24 beses, katumbas ng yield na nasa 6% para sa 10-year US Treasury. Ang ikalawang antas ay kung ang kita ay lumalago ng 10%-20%, o mas mataas sa nagpapahiwatig na paglago, kung saan ang multiple ay mga 20 beses at ang yield ay mga 5%. Pangkalahatang paningin, habang bumababa ang paglago ng kita, mas mababa rin ang antas ng yield na kayang tiisin ng merkado.

Sa kasalukuyan, ang S&P 500 ay may tinatayang 22 beses na 2026 EPS, na kaakibat ng adjusted earnings growth na mga 28% sa 2026; ang valuation para sa 2027 ay tinatayang 18 beses, na may implied earnings growth na mga 21% (matapos tanggalin ang one-time investment gains/losses). Ibig sabihin nito, basta't mapanatili ang earnings growth sa mahigit 15%, may sapat pang espasyo para sa revaluation sa 2027.

May isa pang paraan para sukatin kung mahal ang valuation. Ayon sa two-stage dividend discount model, ang kasalukuyang implied equity risk premium ay mga 7.2%, nasa ika-69 percentile sa kasaysayan; ang long-term PEG ay mga 2 beses. Sa madaling salita, basta mahit ng mga kumpanya ang 13%-15% annual earnings growth, ang kasalukuyang valuation ay may batayan pa sa fundamentals.

Ang AI 30 leading stocks ay kasalukuyang nasa mga 30 beses forward valuation, samantalang ang natitirang 470 constituents ng S&P 500 ay humigit-kumulang 19 beses, at ang MSCI ACWI peers nasa mga 14.3 beses. Ang ganitong valuation premium ay nanggagaling sa mas matibay na visibility sa earnings, mas mababang leverage, at mas matibay na shareholder return.

Ang productivity ang isa pang mahalagang buffer. Kung mananatili ang productivity sa 1.5%-2.5% range, ang kasalukuyang yield ay kayang suporta ng mga 20x valuation; kung mapapalakas ng AI ang productivity na lampas sa 2.5%, mas tataas pa ang suporta sa valuation.

Paano naipapasa ng rates sa earnings: una ang debt structure, saka ang cash flow

Ang epekto ng tumataas na interest expense sa kita ng mga kumpanya ay paunti-unti, dahil kadalasan ang corporate debt ay fixed rate at long-term financing.

Sa maikling panahon, may dalawang puwersa na sapat na makakapag-offset ng pressure mula sa pagtaas ng financing cost: una ay ang pagbuti ng earnings ng financial sector, at ikalawa ay hawak pa rin ng mga kumpanya ang humigit-kumulang $2.4 trilyong cash, kung saan makakamit nito ang mas mataas na interest income. Kasabay nito, mas mababa pa rin ang kasalukuyang borrowing cost ng karamihan sa mga kumpanya kumpara sa peak noong 2023: ang 30-year fixed mortgage rate ay mga 6.8%, mas mababa kaysa sa 8.1% noong 2023; ang investment grade bond yield ay mga 6%, mas mababa kaysa 6.5%; ang high yield bond ay mga 7.7%, mababa sa 9.6%.

Ang pressure na tunay na dapat bigyang-pansin ay nagmumula sa structural differentiation. Ang "higher for longer" na interest rate environment ay nagkikiskis palabas sa mga aktibidad na may kaugnayan sa consumption, residential at commercial real estate, at sa capital-intensive at high-leverage industries na hindi direktang nakikinabang mula sa AI investments.

Inilarawan ng report ang prosesong ito bilang isang "invisible hand": ang limitadong kapital ay dumadaloy sa mga borrower na may pinakamataas na bid at pinakamahusay na credit quality—ang gobyerno at malalaking multinational companies. Samakatuwid, ang mas mataas na interest rate ay hindi nangangahulugan na ang kabuuang kita ng mga kumpanya ay siguradong lubusang matatamaan, ngunit tiyak na mas magiging matindi ang differentiation sa loob ng market.

Ang curve shape ang nagsasabi ng sector rotation: curve steepening, bilhin ang cyclicals; flattening, bilhin ang tech

Ang galaw ng leadership sa market sector ay nakadepende rin sa kung paano nagbabago ang yield curve.

Kung naganap ang bear steepening—lumalapad ang spread sa mahaba at maikling dulo—mas makikinabang ang energy, financials, at iba pang cyclical sectors. Kapag bear flattening naman, mas nakatataas ang tech stocks. Kasabay nito, ang bond proxy at long-duration non-tech sectors tulad ng utilities, real estate, communication services, at consumer staples ay pinaka-sensitibo sa pagtaas ng interest rates.

Sa usapin ng style, ang baseline scenario ay nananatiling magaan ang rate hike cycle—kumpara sa inaasahang "insurance" cut noong nakaraang taon na naging reverse, ngunit hindi naging masyadong mahigpit. Sa scenario na ito, growth stocks at quality growth ay may pagkakataong magpatuloy sa kanilang kalamangan. Kapag bumilis muli ang inflation at simulan ng market isama ang mas malawak na rate hike cycle (4-5 rate hikes pa), posibleng lumipat ang investment style sa low volatility.

Sa pananaw ng market cap style, mas matibay sa pressure ang malalaking kumpanya. Sa kabilang banda, ang small caps ay mas umaasa sa short-term bank floating rate financing, kaya't mas diretso ang transmission ng monetary policy at mas matindi ang impact.

Itinuturing din ng report na ang kasalukuyang pagtaas ng rates ay pangunahing dulot ng fundamentals, at hindi ng pangamba ng market sa independensya ng Fed o sa credibility ng US Treasury. Ang long-end swap spread ay nananatiling matatag, at ang long-term breakeven inflation rate ay bahagya lang tumaas.