「ブラックフライデー」の引き金：Anthropicは「ゴミレベル」だけ？

Blackstoneは投資家に対し、Anthropicが上場後すぐに投資適格格付けを取得できない可能性があり、主要な格付け機関は“高位”のジャンク格付けを与えると予想していると伝えました。

英国「Financial Times」は関係者の話として、BlackstoneがAnthropicの最新の630億ドル規模のチップ資金調達取引に関わる投資家にこの情報を伝えたと報じています。格付けがジャンク債域となれば、Anthropicの8,000億ドルを超えるコンピューティングパワー計画の資金調達見通しはより複雑になるでしょう。

米国のファイナンス系ブロガーでYouTubeチャンネルMeet Kevinの主催者Kevin Paffrathは、このニュースこそが金曜日の米株急落の引き金になったと指摘しています。「ニュースが出るや否や、市場は一層激しく下落しました。」

彼の見解では、問題の核心はAnthropicのコンピューティングパワーへのコミットメントは十数年分の利益でようやくカバーできる規模であり、それでいて投資適格格付けを獲得できていない点にあるとのことです。

同日、AmazonおよびIntelの決算報告もAIブーム持続性への懸念を強めており、米株は報道前よりすでに大幅に下落していましたが、報道後には米国テック株はさらに日中の安値まで下げ、NASDAQ 100指数は3.5%の下落となりました。

投資適格期待の失望

関係者によると、ここ数カ月間Blackstoneは投資パートナーに対し、Anthropicが年末までに投資適格格付けを取得すると見込んでいました。しかし主要格付け機関のガイダンスを受け、Blackstoneは最近方向転換し、AnthropicがBBレンジまたはそれ以上の格付けを取得する可能性が高いと述べています。

S&PとFitchの格付け体系によれば、BBB-以上が投資適格、BB+以下が投機的格付け（いわゆる“ジャンク”）、となっています。BBレンジ（BB+、BB、BB-）はジャンク域の中で最もグレードが高く、投資適格との境目です。これが“高位”ジャンク格付けを意味します。

この格付けはAnthropicにとって極めて重要です。同社は月曜日に上場申請を提出し、来月には史上最大規模のIPOを達成する可能性があります。目論見書では“大胆かつ合理的”（bold but sane）な計画が描かれており、2045年までにコンピューティングパワーインフラに8,000億ドル超を投資する予定です。

現在、Anthropicは1,120億ドル超の現金および現金同等物を保有しており、IPOでさらに1,000億ドルの資金調達が見込まれています。

投資適格格付けがあればAnthropicは低金利での借り入れが可能となり、プロジェクト資金調達がしやすくなります。また多くの保険会社や年金基金は規制上主に投資適格債券のみを扱うか、ジャンク債の保有上限があります。主体格付けがBB+以下になると、タップできる資金プールがかなり狭まり、金利も高騰します。

「ポイントは信用が得られるかどうかで、これは非常に重要です……もし（Anthropic）が投資適格でない場合、クレジットコストが上がり、それは誰にとっても良いことではありません。」と米国テック株に特化したあるファンドマネージャーは述べています。同日の株式市場の暴落について、このファンドマネージャーは「外はまるで血の雨だった」と評価しました。

Anthropicおよび競合のOpenAIのバンカーも、上場後に両社が投資適格格付けを得られるよう最大手の格付け機関に働きかけています。企業の借入コストに影響力の大きい大手格付け機関（Fitch、Moody’s、S&P）は、いまのところAnthropicに公式な信用格付けを与えていません。

数字上は問題なし、約束規模が大きすぎる

Kevin Paffrathの見解によれば、Anthropicの問題はバランスシート上にはありません。

彼の解釈によると、Anthropicは約1,120億ドルの現金と190億ドルの短期投資を持ち、合計で約1,310億ドル、流動負債は約70億ドルのみです。事業キャッシュフローもすでに黒字化し、上半期のフリーキャッシュフローは約35億ドルとなりました。もしIPOでさらに1,000億ドル調達できれば、利用可能な資金は約2,310億ドルに達します。

プレッシャーの源は約束規模の大きさです。Paffrathの試算によれば、8,000億ドル規模のコンピューティングパワーコミットメントから上記資金を差し引いても、なお約5,690億ドルの穴が残ります。仮にAnthropicが年末時点で年換算売上高800億ドル、純利益率40%とすると年間320億ドルの利益を生みますが、このギャップを埋めるには約17年かかります。

「17年分の利益をすべて将来のコンピューティングパワーコミットメントに賭けるようなものだ。これこそが不安の源です。」彼は言います。「ジャンク格付けを取ったばかりで、どうやって実現するのか？これが今日市場が苛立つ理由です。」

PaffrathはSpaceXとも比較しています。SpaceXは三大格付け機関から投資適格の評価を受けているが、それは事業がAIのみに依存せず、ロケット打ち上げやStarlinkなど多角的だからと考えられます。

とはいえ、Paffrath自身は依然として強気です。Anthropicの売上成長は市場予想を上回ると見ており、外部から懸念されるサプライヤーの資金調達もBroadcomの純利益率が約55%と高いため、たとえ実質的にAnthropicにチップを“無償提供”してもコストをカバーできると考えています。今回の株価下落は買い場だと捉えています。

“ノーススター”：Broadcomの信用を活用した資金調達

この630億ドルの資金調達は“ノーススター”計画（Project North Star）と呼ばれ、ウォール街の銀行は今週初めには取引を完了しました。資金はAnthropicがGoogleから1.5ギガワットのチップをリースするために使用されます。Blackstoneはアンカー投資家となり、資金提供銀行と協力して債務を他の投資家に転売しています。

取引の構造から、Anthropicのサプライヤー信用への依存度がうかがえます。420億ドル超のシニアローンはBroadcomが保証しており、Broadcomはこのチップの共同開発に関与し、最上位の投資適格格付けを有しています。これがAnthropicがこの資金を調達できた鍵の1つです。機関投資家はシニア債務を好む傾向があります。それはデフォルト時の回収順位がサブローンより優先されるからです。

他の180億ドルのサブ債務はAnthropicのリース支払を担保とし、貸し手はより直接的にAnthropicの信用リスクを負う形となっています。報道によると、Blackstone傘下ファンドはこのうち90億ドルを10%以上の高利回りで引き受けたとのことです。

このサブ債部分にはKroll Bond Rating Agency（KBRA）がBB+（投資適格のひとつ下）の格付け、見通しはポジティブで、4カ月前の同種取引“ビッグスカイ”（Big Sky）の安定的見通しよりやや改善。Morningstar DBRSはBB格付けです。

Anthropic、Blackstone、KBRA、Morningstar DBRS、S&Pはコメントを控え、FitchとMoody’sはコメント要請に応じませんでした。