インテル：PCが先に崩壊、ファウンドリー事業は「もう少し後で」

10月30日、インテルは場中で約30％近く急落し、前日は過去15年間で最も強いデータセンター成長を発表したばかりだった。市場が下落したのは今期の実績ではなく、次の四半期のPC、粗利益率、および依然として評価モデルに組み込めない外部ファウンドリーだ。

数時間前の電話会見で、バンク・オブ・アメリカはまず成績を褒めずにダイレクトに外部ファウンドリーについて質問した：顧客はいつ評価段階から正式なテープアウト――設計確定・ファブへの製造依頼の段階――に進むのか、その外部収入はいつモデルに反映できるのか。CEOリップ・ブー・タン（Lip-Bu Tan）は顧客の詳細は公開しないと答え、パッケージング面については「今後2四半期で誰かが発表する準備をしている」、18A、14Aについては「後で話す」とし、スケジュールは示さず、モデリングできる数字も提示しなかった。

今期のインテルの決算は決して悪くないが、問題は次の期である：売上と1株当たり利益の見通しが市場のコンセンサスを大きく下回り、PCがメモリ価格の影響を受けている。イスラエル工場でもトラブルが発生し、南部キアット・ガットのFab 28は、同社が初期に10nm量産を担ってきた主力工場の一つで、現在でも多くのサーバー向け10nm製品を担っているが、今月初めに爆発事故で約2週間生産停止した。

アナリストは来年の資本支出はいくらか、フリーキャッシュフローはいつ黒字転換するかを再度尋ねた。CFOデイヴ・ジンスナー（Dave Zinsner）は数字はまだ確定しておらず、来年は投資の年であり、「おそらく正のフリーキャッシュフローは期待できない」と述べた。同社の株価は約30%急落し、下落要因はPCセグメントの軟化、粗利益率の低下、および「後で話す」とされた外部ファウンドリーである。

ファウンドリーの物語が評価を支えるが、PCが見通しを圧迫

インテルはかつてPCビジネスで成長してきたが、プロセスが段階的に遅れるにつれ、前CEOのパット・ゲルシンガー（Pat Gelsinger）はIDM 2.0に賭けた：自社ファブは自社向けだけでなく外部からの注文も受け、積極的に工場建設と先端プロセス推進に資金を投入する。

リップ・ブー・タンがCEOに就任して1年半、市場では彼がファウンドリー事業を見直し損益計算書を救うのではとの観測もあったが、かえってファウンドリーの優先度を引き上げた。8月前後に約230億ドルを増資し現金を厚くし、市場も「不足解消・18A立ち上がり・外部顧客からの収入」を軸に評価を押し上げた。

本決算で本当に問題となったのはクライアント事業だった。クライアント事業（CCPG、主にPCおよびノートPC用CPU）は今期売上80.97億ドル、前年比5％減、前期比9％減、会社予想を下回った。営業利益は22.85億、利益率は約28％。売上規模では最大セグメントのままだが、数量が先に低下し、第4四半期は前期比でさらに20%以上減少を見込むCFOはまた「今後については、PCの減速が少なくとも来年前半まで続くと予想しており、在庫調整は少なくとも第1四半期まで続く」と警告した。

自社の業界見通しはより厳しく：2026年にはPCのTAM（トータルアドレス可能マーケット）出荷台数が約12%減少し、下半期には20%超の減少が見込まれる。2027年はさらに約10％減少見通し。メモリ価格の上昇が全体のコストを押し上げ、買い替え需要も抑制。同じメモリであっても、データセンターならプレミアム価格で購入するが、PC完成品はコスト増で売れ行きが鈍く、結果、CPUを売るインテルが最初に打撃を受ける。

モルガン・スタンレーは試算した、クライアント事業が継続的に悪化すれば、会社の売上コンセンサス見通しに約30～40億ドルの下押し圧力となる。

今期は予想超え、次期は問題発生

インテルの今期売上は165.13億ドルで前年比21％増、市場予想の約165億ドルとほぼ一致。非GAAP 1株利益は$0.52で、市場予想の約$0.40、自社ガイダンスの約$0.38を大きく上回った。

ジンスナーは冒頭に「また堅実な四半期を達成した。その中には過去15年間で最も強力なデータセンター売上成長が含まれる」と述べた。

しかしその後のガイダンスに問題があった：第4四半期の売上ガイダンスは150億～160億ドルで、市場予想の約171億ドルに届かず。非GAAP 1株利益は$0.25で、予想$0.43から大きく減少。楽観的なアナリストは決算前に第4四半期売上中央値を171～175億ドルに押し上げていたが、ガイダンスが出ると見通しは直ちに無効化された。

電話会見で「ガイダンスが市場予想より約18億ドル低いが、イスラエル工場とPC販売の影響はそれぞれどれくらいか」と質問が出た。

CFOジンスナーの回答：暫定評価ではイスラエル工場事故が第4四半期売上に約3億ドルの影響、ほぼ全てが10nmサーバー製品に集中し、粗利益率は約200ベーシスポイント引き下げられるとのこと。第1四半期の売上影響も大体同様、大部分のウェハー廃棄は第4四半期に計上、主な減収原因はやはりPC販売不振。

データセンターが最高の四半期、ファウンドリーはまだタイムライン不明

インテル今期のデータセンター＆AI（DCAI、主にサーバー用CPUおよびAIアクセラレータ）は売上73.18億ドルで前年比78％増、前期比17％増。営業利益は30.39億、利益率約42％で、利益額は既にCCPGを上回った。

リップ・ブー・タンは「直近のPC業界逆風にもかかわらず、CPUの需要は依然として旺盛だ。喫緊の課題は追加供給の確保で、Xeonファミリーの異常な需要増に応えること」と述べた。

供給のボトルネックはファブだけでなく、マネジメント陣はIntel 3の生産量は増加中だが、業界全体で先進有機基板がタイトで、EMIB先端パッケージングにも影響――ウェハー自体はできてもパッケージ材料が間に合わず、結果としてサーバーCPUが出荷できない。

同社は業界サーバーCPU出荷量は2026、2027年に毎年30%以上増加すると予想しており、需給タイトは2027年末、あるいは2028年入りまで続く可能性も。通年DCAIでは、マネジメントは年初予想より約100億ドル上回る可能性も示唆。

こうしたサーバー分野の強い数字に、モルガン・スタンレーは良好な数字ではあるが依然として懐疑的とし「これらの強い数字は需給逼迫の環境に依存しており、インテルの主力製品は同業他社に対してなお弱い」と指摘。

競合との比較も厳しく、電話会議で「AMDのサーバー収益ガイダンスはおよそ70%上回り、Armアーキテクチャもサーバーシェアを争っている。競合は売上の伸びとシェアを語るが、インテルは供給改善できるかに依存するとしか言わない――供給が改善すればシェアも動くとのみ。」と指摘された。基板やパッケージ材不足では、逼迫が納期プレッシャーになるだけで即座にシェア拡大にはつながらない。需要は増えていても、具体的な数字は終始示されなかった。

ファウンドリー部門（主に内外の半導体製造とパッケージング受注）は今期売上66.97億ドルで、大半が社内注文。外部ファウンドリー売上は4.11億ドルで、前期比1.18億ドル増、主に単発取引によるもので営業赤字は18.53億ドルだった。

台湾積体電路製造は依然として外部ファウンドリーの指標であり、顧客が先端プロセスのために継続的に高い対価を支払う場合のみ、ファウンドリーの物語が成立する。

SemiAnalysisによれば、18Aは既に出荷されたものの、そのトランジスタ密度は台湾積体電路製造の同等プロセスより優れておらず、ハイエンドGPUやI/Oチップの多くは依然として台湾積体電路製造の生産能力を必要とする。モルガン・スタンレーはさらに、「市場のファウンドリー事業への信頼は多くが14Aノードの2028～2029年の稼働にかかっており、現時点で外部の大口顧客のコミットメントは非常に小さい。インテルの構造的な生産能力不足を懸念しており、自社需要さえ満たせない場合は最悪の宣伝となるであろう。」と述べている。

キャッシュはファウンドリー待ち、ファウンドリーはまだタイムラインなし

インテルは8月に約230億ドルを増資し、四半期末の現金と短期投資合計は約540億ドル。希薄化後の株式は約53億株、第4四半期ガイダンスの完全希薄化では約54.4億株、有利子負債合計は約501億ドル。現金には困っていないが、外部ファウンドリーがいつモデル化可能な収益になるかが課題。

バンク・オブ・アメリカがQ&Aで繰り返し確認したのもこの点。声明ではリップ・ブー・タンは顧客詳細の非開示を述べ、Q&Aでも正式なテープアウトやモデル化の時期は「また後で」と答えた。

2026年の資本支出総額は依然として約200億ドルで、2027年には「大幅増加」見通し。同社は絶対額を確定していないが、市場で流れる高めの整数値はあくまで概算。ジンスナーは明言した：来年は大方フリーキャッシュフローが正にはならない見通し。

単四半期で調整後フリーキャッシュフローは16億ドル――営業キャッシュフローは約51億、粗資本支出は42億、さらに政府インセンティブやパートナー出資の調整を含むが、このプラスは来年まで持たない。資金は主に営業回収と8月増資から入り、ウェハーやパッケージ生産ラインおよび未だ赤字のファウンドリー分野に投資されている。このような財務モデルを踏まえ、モルガン・スタンレーはたとえ以後の数字が上方修正されたとしても、この株価は現在のところほぼ十分に織り込まれている。と判断している。

サーバー受注は依然として旺盛、AI需要も減少していない。ただし変化したのは価格設定で、PCはメモリコスト上昇に圧迫され、粗利益率ガイダンスも低下、外部ファウンドリーは依然としてモデル化不能、来年のフリーキャッシュフローも再び赤字転落する公算が大きい。市場は、未達成のファウンドリータイムラインやPC回復の成長角度には、これ以上プレミアムを払いたくないのだ。