ホワード・マークス：もし全員がバブルについて話しているなら、バブルはまだ崩壊していない可能性がある

より多くの億万長者やマーケット関係者がAI主導の株式市場にバブルが形成されていると警鐘を鳴らす中、Oaktree Capitalの共同会長であるHoward Marksは、逆説的な見解を示しました：「皆がバブルについて語るからこそ、バブルが崩壊する時はまだ遠いかもしれない。」

Bloombergが10月18日に報じたところによると、Howard Marksはインタビューで、現時点では市場が本質的な意味でバブル状態にあるとは考えていないと述べました。彼の根拠は、バブルの本質的特徴の1つは投資家がリスクに「気付いていない」（obliviousness）ことであり、ウォール街全体がバブルリスクに警戒しているときは、この「気付かなさ」がまさに欠けているというものです。「もし十分な数の人が慎重にある分野にバブルがあるかどうかと問い続けているなら、それがたとえバブルであっても、市場は非常に抑制的に振る舞う理由がある」とHoward Marksは述べました。

この見解は、現在の市場の緊張感とは対照的です。Ray Dalioから億万長者のMichael Novogratzまで、複数のヘッジファンド大手がAI取引によって株式市場がバブルの縁に追いやられていると警告しています。Nasdaq100指数は、今月初めに歴史的高値を更新した後、先週5.5%下落し、この背景にはバブルへの不安が集中的に噴出したとの見方が一部であります。

バブルの定義：Howard Marksの3つの主要基準

Howard Marksは2000年のインターネットバブルの頂点で警告を発し、昨年には「バブル観察」の状態にあると述べていました。彼自身、「バブル」という言葉は非常に曖昧だと認めながらも、

彼はバブルを「非合理的な繁栄、無謀さ、気付かなさ」と説明しています。彼にとって、最も典型的なバブルの特徴は、市場がパブリックな熱狂になること——「一部は途方もなく金持ちになり、参加していない人はみじめに感じ、深く後悔する」のだといいます。

このフレームワークに照らして見ると、Howard Marksの現在の評価は：投資家たちは確かにさらなる上昇を逃すことへの恐怖（FOMO）を示しているものの、バブルリスクについて継続的に議論されている事実自体が、市場が「気付かなさ」の状態に陥っていないことを示しており、もう一つのシグナルである投資家の無謀な行動という点でも、シグナルは混在している。

バリュエーションデータ：2000年と比較し大きく異なる

Howard Marksの判断を裏付ける重要な根拠の1つは、現時点でのバリュエーション水準です。S&P500とNasdaq100のフォワードPER（株価収益率）を見ると、市場が企業の力強い業績成長を期待しているため、今年度は実際にこの指標が低下しており、明確なバブル的特徴は見られません。

2000年インターネットバブルのピーク直前と比較しても顕著な違いがあります。当時、S&P500で時価総額トップ5のテック株平均フォワードPERは約65倍、現在のトップ5では約23倍となっています。

ただし、別のバリュエーション指標で一部の投資家を不安にさせるものもあります。サイクル調整PER（CAPE、またはShiller PER）は現在約41倍であり、1999年に記録した史上最高の44倍に接近しています。DataTrek Research共同創業者のNicholas Colasは、これを「現在市場で最も不安を感じさせるバリュエーションチャートだ」と述べています。

JonesTradingの機関サービス主任マーケットストラテジストMichael O'Rourkeは、フォワードPER低下には懐疑的です。彼は、大手テクノロジー企業がAIインフラ構築のため大規模にレバレッジを利用していることを指摘し、企業のレバレッジ拡大は通常バリュエーションを圧縮する効果があるが、それが適正なバリュエーションを意味しない場合もあると述べます。

「私たちはサプライヤーファイナンスを全く新しいレベルに押し上げてきた—半導体メーカー自身も自社製品購入に補助金を出す必要があり、そうでなければこれらの調達自体が成立しない。」

市場の集中度とテクニカルな警告シグナル

バリュエーション以外にも、市場構造面での極端な集中度が注目を集めています。現時点では、Nvidia、Apple、Microsoftの3社でS&P500の時価総額ウェイトの約21%を占めており、1999年10月当時は10銘柄ほどを合わせてようやく同等のウェイトでした。

テクニカル面では、トレーダーたちは過去のバブル期と類似した複数のシグナルに注目しています。たとえば半導体セクターの上昇パターンが以前のバブル期と極めて似ていること、テック株内部でも最良株と最悪株のパフォーマンス格差が非常に大きいこと、そして市場の広がりが継続的に狭まっていることなどです。

Nasdaq100指数は過去10年でS&P500に対して250ポイント上回る超過リターンを記録しており、多くの投資家にとってテック株へのエクスポージャーを簡単に手放すことは難しい状態です。「たとえテック株を多少懸念しても、それを手放すことはできない。諦めることはほとんど愚かな行為だ、なぜなら常にアウトパフォームしているから」とベテラン投資家Jim Paulsenは述べます。

センチメントシグナル：熱狂と慎重さの共存

投資家センチメントのレベルでも、今年の全体的な様子は過去のバブル期のような熱狂にはほど遠いです。

高インフレ、中間選挙の不確実性、そしてイラン戦争などにより、トレーダーたちは2026年に複数の局面でディフェンシブな運用を選択し、Nasdaq100も複数回にわたる調整を経験、10%の完全な調整もありました。

しかし、熱狂の兆しが全くないわけではありません。Broadcom CEOのHock Tanは公の場で、AIブームが「自分が何に投資しているかまったく分かっていない」投資家を大量に吸引していると発言し、その様子は「カジノで賭けているかのようだ」と述べました。CFRAチーフインベストメントストラテジストのSam Stovallも印象的なエピソードを明かしています：

彼はニューヨークの新聞スタンドの店主と会話した際、IntelやCiscoなどのAI関連株のレポートをプリントしてほしいと頼まれたそうで—これは1929年株式市場大暴落前に、Joseph Kennedyが靴磨き少年から株のアドバイスを受けた有名な逸話を思い起こさせる光景です。

バブルはどう崩壊するか：信用市場がカギ

たとえ現状バブルが形成途上であっても、市場関係者は相場反転をもたらす可能性のあるカタリストに注視しています。Reynolds StrategyのチーフストラテジストBrian Reynoldsは、「通常は信用市場に問題が発生したとき、1つのサイクルが終わる。信用市場で追加証拠金の要求を満たせないとき、本当の問題が始まる」と指摘します。

急激な金利上昇が一部の人気銘柄にプレッシャーをかけ始めています。CoreWeave株価は今年1月から5月初めまでにほぼ倍増しましたが、先週の市場下落で年初来リターンはマイナスに転じ、債券利回りも大きく上昇しました。

O'Rourkeは、バブルの崩壊は技術自体が失敗したからではなく、過度な楽観によりバリュエーションが行き過ぎた結果だと強調します。「投資家は自信過剰となり、高すぎる価格を払う。それこそがバブルマインドセットの本質だ。AIが世界を変えることは間違いない」と彼は言います。「問題なのは、それにいくらの代償を払うかだ。」

インターネット時代でも、技術そのものは大きく成功したものの、利益が予想に及ばず、金利が上昇し始めると、集中した株価上昇は反転しました。歴史の軌跡は、今まさに市場参加者が何度も検証しているところです。