決算前展望｜TSMC（TSM.US）の3兆ドル時価総額への道が目前に

ジートン財経APPによると、TSMC(TSM.US)は木曜日の米国株式市場の取引開始前に最新の四半期業績を発表する予定です。マクロ経済や業界には多くの逆風があるにもかかわらず、TSMCの第3四半期の売上高は優れた実績を示し、AIインフラ需要の強固なレジリエンスが際立っています。

2027年には先端プロセスノードとパッケージング技術の制約が強まり、生産能力拡大がTSMCの成長と収益性向上の重要なドライバーとなっています。海外展開は利益率の希薄化リスクをもたらすものの、より高い稼働率、オペレーティングレバレッジ、そしてウエハ価格の上昇が今後の逆風を相殺する可能性があります。

売上が「前倒しで達成」：467億ドルでガイダンスを上回る

TSMCは第3四半期の完全な決算報告をまだ公表していませんが、売上高はすでに発表されています。TSMCが10月8日に公表した売上レポートによれば、9月の連結売上高は約新台湾ドル5,118.57億元で、前月比0.6％減、前年同月比54.6％増で、歴代同期の新記録となりました。8月の5,148.06億元は1ヶ月間の過去最高記録です。第3四半期全体の連結売上高は新台湾ドル1兆4,942.43億元で、前期比17.62％増、単四半期の歴代最高記録となり、年初から9ヶ月間の売上高は3兆8,987.27億元、前年比41.1％増となりました。

会社のガイダンスが想定する1ドル＝32新台湾ドルの為替レートで換算すると、第3四半期の売上高は約467億ドルとなり、以前会社が示した446億~458億ドルのレンジを上回り、市場コンセンサスの平均である458億ドルも上回りました。分析によると、この記録的な売上は最近の市場で「AIインフラ支出が持続できるか」という懸念に強力な反論となっています――この懸念はAI関連債務の増加、FRBの利上げ再開、業界のAIセキュリティへの注目などによって高まっていました。

TSMCは10月15日（木曜日）に決算カンファレンスコールを開催すると確定しています。慣例として、決算発表前の10日間（10月5日から14日）はサイレンス期間となります。台湾の市場関係者は、Vera Rubin新プラットフォームと2ナノ需要に支えられ、第4四半期の売上高はさらに上昇すると予想しており、資本支出、先端プロセスおよび先端パッケージングの進捗、粗利率見通し、グローバル生産能力のレイアウトが注目点です。

AIインフラ懸念と現実化した逆シグナル

過去数ヶ月、AI半導体全体が業界の逆風下で弱含みの動きを見せていました。この感応度は9月初旬に顕著となりました：AnthropicのCEOであるダリオ・アモデイ（Dario Amodei）がAIセキュリティを理由に最先端モデルの開発ペースを遅らせるよう公開書簡で呼びかけ、これをきっかけに半導体指標が急落し、VanEck Semiconductor ETF（SMH）や3倍レバレッジの半導体ETF（SOXL）も明らかに打撃を受けました。この懸念はその後やや緩和されました――Nvidia(NVDA.US)のジェンスン・フアンやAMD(AMD.US)のリサ・スーは、「責任ある形で」AIを推進し続ける立場を主張しました。また業界ではワークロード評価と監視のためにより大きな計算力が必要になるとの予想も強まり、インフラ投資の継続性が裏付けられました。

しかし、すでに着工したプロジェクトでの新たなつまずきが再び不安を呼んでいます。Oracle(ORCL.US)はニューメキシコ州の2.45GWデータセンターパーク「Project Jupiter」で不可抗力通知をディベロッパーに発行し、電力や認可など外部要因で引き渡しが遅れた場合、支払い義務の一部先送りを求めました。報道によると、問題はガスパイプラインの通行権がニューメキシコ州に2度否決され、着工が2027年2月1日に遅延したこと、当プロジェクトの総額約180億ドルのシンジケートローン取引価格が額面の9割を割り込んだことにあります。つまり、AI計算力の実装制約はチップ供給から電力・認可へと変わっています。

主軸1：2027年の供給逼迫と「需要を収入に転換できるか」

需要側のドライバーロジックはすでにギアチェンジしています。AIインフラ需要はますますトークンの総消費量に左右されるようになり、エージェント型AIとそのタスク計画・実行・評価を繰り返す推論サイクルがこの消費を増幅します。業界の推計では、事後トレーニングワークロードの計算力は元の基礎モデルトレーニングの30倍に達する可能性があり、より高度な推論ワークロードでの計算力消費はメール要約など単純タスクの100倍以上かもしれません。DELL(US)は推論トークンが2030年に87倍の36,000兆に成長すると予測しており、この見通しはAMDにも追随されています。

トークン消費の増加はTSMCにとってウエハ需要の堅牢化を意味し、加えて2つの力が重なります。1つは次世代商用プロセッサへの移行――NvidiaのVera Rubinシステム、AMDのInstinct MI450XアクセラレータとZen 6 EPYC VeniceサーバーCPUは、ますます複雑なエージェント推論ワークロードに向けて設計されています。2つ目はカスタムASICの採用拡大で、ハイパースケール事業者はワークロードごとにアーキテクチャをカスタマイズし、推論のユニットエコノミクス最適化を目指しています。

供給側のひっ迫も強まっています。TSMCの経営陣は以前から、需要は2029年と2030年も「非常に強い」と述べており、魏哲家は前回決算説明会で、顧客およびその顧客（つまりAIデータセンター事業者）が引き続き強気の見通しを示していること、先端プロセスの生産能力が依然として不足していること、IntelやSamsungによる受注獲得については心配していないことを強調しています。

ボトルネックは最も注目され、最も逼迫しているN3ノードに集中しています。レポートによると、N3はTSMCウエハ売上構成の約30％を占めており、Nvidiaの最新Vera Rubinアーキテクチャなど次世代AIプロセッサの基盤技術で、増産分のキャパがなお制限されています。前四半期の決算説明会では、7nm以下の先端プロセスがウエハ売上の77%を占め（3nm:30%、5nm:33%、7nm:11%）、2nmが初めて3%貢献したことが明かされています。TSMCは台湾本島、アリゾナ、日本でN3生産能力を加速拡大し、N5装置の転用による追加キャパも進めています。

N2立ち上げも新たなカタリストとなっており、同技術はスマートフォンから高性能計算（HPC）へと展開が広がっており、ドライバーにはApple(AAPL.US)の新A20 ProとM6チップ（それぞれ最新iPhone 18 ProとMac miniに搭載）、AMDの次世代EPYC VeniceサーバーCPUの立ち上げなどが含まれます。市場関係者の推計によると、もし千万個のAI GPUが全てHBM4eカスタムベースダイを搭載した場合、1ヶ月間で4.5万～5万枚の3nmウエハが消費され、3nmキャパの20～25%に相当します。たとえ3nm月間キャパが2026年末の16万枚から2028年末には22万枚に拡大しても、2027年の稼働率は120%以上のフル稼働が続きます。このため、TSMCは今年初めて3工場の3nm新設を決定しました。

ゆえに、生産能力拡大の実行スピードが今回の決算説明会のカギを握る変数です――これはTSMCが強い最終需要を現在の株価に織り込まれたものを超える追加収入に転換できるかを決めます。

主軸2：海外増産による利益率希薄化と準備される値上げ

もう一つの大きな懸念は、海外生産能力の増加による利益率の希薄化です。TSMCは第3四半期の粗利率ガイダンスとして65%～67%を提示しており、上限であっても第2四半期の67.7%より少なくとも70ベーシスポイントの低下が示唆されています。経営陣は以前から、海外生産能力の立ち上げ初期に全社粗利率が毎年2～3ポイント希薄化し、後期には3～4ポイントに拡大することを継続的に示唆してきました。減少の主因は2nm量産初期の高いコストで、急速な立ち上げによる3～4ポイントの希薄化があると説明しています。加えて資本支出拡大がこの懸念をさらに強めています。TSMCは7月にアリゾナ州への投資を1000億ドル追加し、累計約2650億ドルに。2026年の年間資本支出見通しも従来の520億～560億ドルから600億～640億ドルに引き上げました。さらなる報道ではテキサスに工場を建設し、Tesla(TSLA.US)やSpaceXAIの未来のTerafab設備キャパの一部をリースする可能性が出ています。資金コストが上昇するなか、こうした資本集約型の拡張サイクルでは割増リターンの圧縮リスクが増加します。

しかし、売上の持続的な予想超過は先端キャパの規模化によるオペレーティングレバレッジ改善への自信を強めています――これは海外稀薄化を凌駕し、市場予想を超える利益転機の形成につながる可能性があります。証拠は第2四半期に表れており、その期の売上高402億ドルはガイダンス上限に達し、粗利率67.7%、営業利益率60.3%はいずれもガイダンス上限を上回り、税後純利益は新台湾ドル7066億元、前年比77%増、一株当たり純利益は新台湾ドル27.25元（ADR換算で約4.31ドル）、年率株主資本利益率は45.9%となっています。

さらに重要なのは、第3四半期の各月の売上年成長率が月を追うごとに加速している点です――9月は54.6%に達しました。台湾の市場関係者は、2nm導入初期の希薄化と製品ミックス最適化が相殺し合うことから、TSMCの第3四半期の粗利率は最大68%に達し、ガイダンス目標の65%～67%より好結果となる可能性があると見ています。Goldman SachsとMorgan Stanleyはやや慎重で、それぞれ第3四半期の粗利率が67.5%に達すると予想しています。

本当に利益軌道を変えるかもしれない変数は値上げです。報道によると、TSMCは2027年に全面的な値上げを開始し、7nmおよびそれ以下の先端プロセスの基本価格を5～10%、先端パッケージを10～15%、成熟プロセスを3～5%引き上げる予定です。既存契約外で追加の高性能計算キャパを発注した顧客には標準値上げに加えてさらに10～15%のプレミアムを課し、追加注文の一部で累計最大25%の値上げになる見通しです。また、2nmウエハが6～8%追加値上げ、成熟ノードの一部は最大10%値上げされる見込みとの情報もあります。値上げの目的は「材料、製造設備、海外工場建設コスト上昇の相殺」とされ、TSMCはまだ確認していませんが、同社の「より高く、より良い」価格設定哲学に合致しており、顧客の成功を犠牲にしたり「市場から追い出す」ことはありません。

Morgan Stanleyはこれにより、7nm以下先端プロセスは2027年に5～10%、成熟プロセスの値上げは3%以内となり、TSMCの2027年粗利率は70%に迫ると見ています。業界全体の価格動向もこれを裏付けており、報道によるとSamsung Electronicsは一部先端プロセスの新規受注価格を最大15%（4nmノードでは米国・中国大陸顧客に10～15%、5nmも同じく、8nmは約10%）値上げしたとのことです。Counterpoint Researchのデータによれば、2026年第2四半期の世界ウエハファウンドリー市場は前年比29%成長し、TSMCは73%のシェアで2四半期連続首位、Samsung（7%）の10倍にあたります。

よって、今回の決算説明会での価格戦略についてのさらなる説明が、主要な注目点の一つとなります。供給側主導の平均販売価格上昇は、TSMCの利益軌道に重要なセーフティーネットを提供し、海外希薄化や2nm立ち上げ、A14開発のコストをヘッジする材料となります。

バリュエーション：機関投資家による目標株価の見解相違

Summit Researchのバリュエーションフレームワークによると、TSMCは2030年までに5年間の売上高CAGR28%を達成し、先端プロセス比率の向上および単位価値の高いAI高性能運算（HPC）案件が牽引役となり、関連分野のプラットフォーム収益は年間35%の複利成長が見込まれています。DCFモデルで2030年のEBITDAに対し3.5%の永久成長率で終価を算出し、10.3%のWACCでディスカウントするとベースラインの目標株価は1株498ドルとなります。キャパのマテリアリゼーションがさらに強まれば楽観シナリオで535ドル、市場価値3兆ドルの大台が「間近に」なる可能性も出てきます。

売り方側では決算説明会前に目標株価引き上げラッシュがありました。JP Morgan（ちいモルガン）台湾地区リサーチ責任者Gokul Hariharanはターゲット価格を新台湾ドル3,200元から3,300元に引き上げ、レーティングは「オーバーウェイト」に、Morgan Stanley（だいモルガン）台湾リサーチ責任者詹家鴻は2,988元から3,088元に引き上げ、同じく「オーバーウェイト」としました。Goldman Sachsは「買い」継続、目標株価新台湾ドル3,300元、UBSは3,650元で据え置き、「大幅な格付け再評価」の可能性を指摘しています。

Goldman Sachsの半導体アナリスト虞成敬は、TSMCの2026年と2027年のドル建て売上高がそれぞれ前年比42%、36.9%成長し、粗利率はそれぞれ67.2%、67.5%になり、2027・2028年の資本支出見通しをそれぞれ850億ドル、980億ドルへ引き上げると予測しています。Morgan Stanleyの詹家鴻は、同社が通年売上成長率ガイダンスを40～45%レンジの下方に引き上げると予想し、第4四半期売上は前期比10～15%増、2026年の資本支出は540億ドル、2027年には750～800億ドルに拡大する見込みです。同氏は決算説明会の三大注目点として、米国での生産拡大（今後5年以内にテキサス州での新工場建設の必要性）、Intelのファウンドリー外注動向、そしてMediaTekの大型TPUチップの大ダイパッケージサポート（CoWoSやCoPoS）を挙げています。

投資家が今回の決算説明会で本質的に知りたいのは2点です。1つ目はキャパ拡大の実行確度、つまりエンド需要をマテリアライズできるか。2つ目は海外希薄化圧力下での粗利率のレジリエンスで、これがフリーキャッシュフローの持続的な厚みにつながるかどうかを決めます。