ゴールドマン・サックスはPJMオープンIPPに強気姿勢を維持：最優先はTalen Energy（TLN.US）、NRG Energy（NRG.US）、およびVistra（VST.US）

ジートン財経APPは、米国連邦エネルギー規制委員会（FERC）が10月9日に命令を発表し、PJM電力網の臨時リソース充足サービス（IRAS）提案の一部を受理し、一部を却下したことに注目しています。ゴールドマンサックスは10月11日のレポートで、この決定は一部関連銘柄に対して短期的に緩やかなネガティブ反応をもたらす可能性があるが、より長期的な観点では、PJMエリアの独立系発電事業者（IPP）のファンダメンタルズが依然として強化されており、セクターの先行きを引き続き楽観視していると指摘しています。

FERCが承認・却下した内容

具体的には、FERCはIRAS提案の2項目を承認しました。1つ目は「大口需要」を、ピーク需要が50MW（メガワット）以上のエンドユーザーと定義すること。2つ目は「大口需要登録簿」の設置で、需要サービス機関（LSE）に対し、適格大口需要の技術・運用・位置データの報告を義務付け、需要予測の強化を図ることです。これらは2026年10月12日から施行されます。

ただし、FERCは提案中のさらに重要な4項目を却下しました：

1つ目はIRASの電力制限メカニズム。PJMは当初、新設データセンターが電力網の緊急初期状態で自前の発電所を持たない場合、電力制限を実施することを提案していましたが、FERCは自身が小売電力サービスを規制する権限がなく、自発的な需要応答メカニズムが尽きる前に有料ユーザーを切断することは信頼性基準で禁止されているという理由で却下しました。

2つ目は強制的な容量調達要件。PJMはLSEに対し、新たな大口需要分のピーク需要100%に相当する新しい容量調達を義務付け、これに違反した場合は電力制限を課すとしました。FERCは、PJMの容量市場はすでに全体ユーザーで十分な電力を集団調達する設計となっており、この条項は根拠を欠くと指摘しています。

3つ目は「新容量自己持ち込み」認証（BYONC）。このメカニズムでは、データセンターが新たな発電リソースを導入し、その容量の信頼度格付けを10年間固定できます。FERCはこの固定化が「実際には存在しない電力」に対して与信を得ることを可能にし、潜在的なギャップを生み出すとして却下しました。

4つ目は新規大口需要を可変リソース要件（VRR）需要曲線から除外すること。PJMは2029/2030納入年以降、データセンター新規需要を容量オークションの需要曲線から除くことで、大口需要による参加者全体のオークション価格上昇を防ぐ予定でしたが、FERCはこれが市場の歪みやコスト不一致を招くとして同様に却下しました。

ゴールドマンサックスは、この結果は市場の予想とほぼ一致するとし、PJMのRBPプロセスはすでに一時停止されており、IRASも提出当初から議論があったと述べています。

株式への実質的影響：短期マイナス、長期プラス

表面的には、規制が未確定であるため銘柄は見出しにマイルドなネガティブ反応を示すかもしれません。しかし、ゴールドマンサックスは、Constellation Energy（CEG.US）が最近数週間で発表した複数の電力購入契約（PPA）がすでに示したように、たとえIRASがなくてもPPA締結は引き続き可能であると強調します。商業発電事業者との二者間ミックスPPAの締結は、データセンターが電力を確保する最も商業的に実現可能な方法となっています。

さらに重要な点は、PJMエリアでIPPのファンダメンタルズは引き続き強化されていることです——電力価格は堅調に推移し、第3四半期決算でポジティブなアップデートが期待できます。同時に、FERCがPJMの「大口需要をVRR需要曲線から除外する」提案を否決したことで、2026年12月に開催される2029/2030年度容量オークション（BRA）では、全予測需要がモデル化される必要があり、価格は上限またはそれに近いレベルで清算される見込みで、中長期的には容量価格の上昇リスクとなります。

ゴールドマンサックスは、IPPセクターのバリュエーションは依然として魅力的であるとまとめています——担当範囲内の銘柄全体の取引水準はEV/EBITDA約8倍、2027年予想フリーキャッシュフロー利回り約10%（CEG.USを除く）となっています。

ゴールドマンサックスの推奨銘柄と目標

ゴールドマンサックスは、Talen Energy（TLN.US）とConstellation EnergyがPJM電力価格の上昇感応度が最も高く、次いでNRG Energy（NRG.US）とVistra（VST.US）であると見ています。

同社はTalen Energy（TLN.US）に「買い」評価と目標株価509ドルを付与： EV/EBITDAとFCF利回りのミックスバリュエーションで、目標EV/EBITDA9.5倍、7.5% FCF利回りに相当。ダウンサイドリスクは、規制とグリッド接続リスク、電力価格の予想下振れ、データセンター需要の減速など。

Vistra（VST.US）に「買い」評価、目標株価206ドル：EV/EBITDA10.0倍、7.0% FCF利回りに基づく。ダウンサイドリスクは、PJM容量オークションの不透明性、電力価格の予想下振れ、電力需要テーマの見通し。

NRG Energy（NRG.US）に「買い」評価、目標株価169ドル：EV/EBITDA8.75倍、8.75% FCF利回りに基づく。ダウンサイドリスクはAIやデータセンター関連テーマの風評リスク、電力価格の予想下振れ、PJM容量オークション価格の不確実性などです。

Constellation Energy（CEG.US）には「中立」評価と目標株価305ドル：PERとFCF利回りのミックスバリュエーションで、目標PER21.0倍、5.0% FCF利回りに基づきます。リスクには規制とグリッド接続、電力価格の両方向変動、データセンター需要の増減等が含まれます。

ゴールドマンサックスは、FERCが承認した「大口需要の定義」と「大口需要登録簿」を10月12日から正式にルールに組み込むと指摘。PJMは30日以内に適合書類を提出し、大口需要、IRAS、BYONCおよびVRR曲線関連のすべての条項を修正する必要があります。PJMは新規大口需要をもはやVRR曲線から除外できないため、2026年12月のBRAで2029/2030納入年の全予測需要をモデル化しなければなりません。FERCは同時に、PJMが緊急容量メカニズムを再開したい場合は新たなSection 205文書を提出する必要があるものの、プロセスはもはや直近のオークションには間に合わないと表明しています。

全体として、ゴールドマンサックスは規制上の不確実性は残っているものの、もはやセクターのバリュエーションに対する主要な重しではないと見ています。PPAの成立、電力価格の上昇、12月の容量オークションへの期待という3つの支えにより、買い評価のIPP銘柄（TLN.US、VST.US、NRG.US）は引き続きゴールドマンサックスの電力分野における最有力推奨となっています。