原油は「戻ってきた」が、石油製品は「戻らない」、世界の製油ギャップが拡大している

原油は暗船と代替航路によって市場へ再流入していますが、下流の精製能力の不足は物流によって補うことはできません。Goldman Sachsはこれを受け、2027年のディーゼル利益率予想を大幅に引き上げ、より高く・より長く続くディーゼルプレミアムの長期構造を確定しました。

Goldman Sachsは8月29日のレポートで、2027年の米国ディーゼル・ブレント原油の利益率予測を2月の27ドル／バレルから63ドル／バレルへ、ヨーロッパは19ドル／バレルから49ドル／バレルへと引き上げました。双方とも前回予測の倍以上となっています。

Goldman Sachsがこの修正を行った直接的な背景は、世界の石油製品輸出が前年比で約600万バレル／日（約25%）減少したことで、ペルシャ湾が320万バレル／日、ロシアが110万バレル／日を占め、合わせて世界の輸出不足の約3/4を構成しています。

レポートによると、ペルシャ湾の原油輸出は戦前水準の70%から80%まで回復していますが、石油製品輸出は約40%程度しか回復していません。Goldman Sachsは、世界の精油所稼働率は2027年後半まで正常化しないと予測しており、ディーゼルの構造的な不足がより長期にわたり価格を形成するとしています。

原油は「戻ってきた」が、石油製品は「戻ってきていない」

ペルシャ湾の原油輸出は戦前水準の70%から80%まで回復していますが、石油製品の輸出は約40%に留まっています。

Goldman Sachsは、ペルシャ湾の実際の原油輸出量を日量1,500万から1,600万バレルと推定し、3月の最低点より500万から600万バレル／日増加しており、リアルタイムのタンカー追跡データより明らかに多いとみています――タンカーがAIS応答器を次々とオフにし、船から船への積み替えが増え、イランとオマーンはホルムズ臨時航路を推進し、湾岸産油国は海峡を迂回する代替ルートの拡張も進めています。

原油と石油製品の動向は乖離しています。世界の原油輸出は前年比でわずか10%減少にとどまり、ディーゼル、ジェット燃料、重油の輸出はそれぞれ22%、20%、32%減少しています。価格面も分化しており、ディーゼル利益率は前年比225%上昇、ジェット燃料は234%上昇、原油の上昇は34%のみとなっています。

Goldman Sachsは、増加し続ける「暗流」供給と進行中の代替ルートが原油価格の上昇余地を制限する可能性があり、中東の供給が混乱し続いたとしても価格高騰は抑えられるとみています。

世界の石油製品輸出は前年比で約600万バレル／日（約25%）減少し、ペルシャ湾とロシアが合わせてその約3/4を占めています。ロシアの精製所が攻撃を受けたことでガソリンとディーゼルの輸出制限が始まり、中東の精製所もダメージを受けた状態で、ホルムズ海峡や紅海航路も混乱しています。

Goldman Sachsは、原油は回避ルートで輸送できますが、精製所は移動できない――これが今回の不足と過去の原油供給ショックとの最大の違いですと指摘しています。

精製のボトルネックが長期高利益を固定化

供給側の修復には時間がかかります。世界の精製所の停止は季節的な正常水準より約60%高く、Goldman Sachsの推計によれば世界の精油稼働量は前年比で約700万バレル／日減少しています。予備能力も不足しています：

米国の精製所はほぼフル稼働状態で、アジアの精製所は原油供給制約に直面し、新規能力は休止が続く現状を相殺できません。半年間の供給不足が在庫に影響を与え始め、米国のディーゼルとガソリン在庫は前年比でそれぞれ9%と7%減少しています。

2月以降、ディーゼルは世界の石油製品価格上昇分（1バレルあたり40ドル超）のうち40%以上を寄与し、Goldman Sachsは予測を大幅に引き上げざるを得ませんでした。Goldman Sachsは、世界の精製所稼働率は2027年後半まで季節的な正常水準に回復せず、新規能力も不足で不足を補えないと見ています。

さらに、レポートによると、ペルシャ湾―中国間の2027年5月期チャーター運賃契約は1ヶ月で約5倍上昇しており、海運市場は急速に正常化することを織り込んでいないことを示しています。