ウォッシュ氏がジャクソンホールで初めて発言、FRBと財務省は新しい「財政-金融協定」を達成できるか？

米連邦準備制度理事会（FRB）議長のウォッシュは今週金曜日、ジャクソンホールのグローバル中央銀行年次総会で初めて公式に発言します。一方、米財務省はすでに静かに債務管理の転換に着手しており、両大政策機関間の非公式な協調枠組みが徐々に形成されつつあります。市場は、一種の現代版「財政・金融協定」がこの機会に正式に確立されるかどうかに注目しています。

ウォッシュの発言は、7月の政策金利決定に関する議論以来初めての公開表明となります。同時に、財務長官のベセントは先週、計画外で債券買い戻しを拡大し直接市場への介入を行い、「利回りがファンダメンタルズを反映していない」と明確に表明しました。これはウォッシュが以前述べた「利回り上昇は良いことだ」との立場と明らかに対立しています。両機関間の緊張は、市場で政策協調の緊急性に対する認識を大幅に高めています。

現在の状況は両者にとって圧力となっています。FRBはバランスシート縮小という困難な選択に直面しており、いかなる積極的行動も長期金利をさらに押し上げる可能性があります。一方の財務省は年間約2兆ドルの赤字に直面し、債務発行を短期債へシフトしています。その結果、金融緩和政策への依存度が高まっているのです。現時点で市場は年内利上げの確率を78%と織り込んでおり、この協調の難易度と必要性も同時に高まっています。

今年のジャクソンホール会議のテーマは「金融イノベーション：決済と政策への影響」であり、議題自体は金融政策の方向を直接示してはいません。しかし市場は、ウォッシュの発言内容に議題以上の期待を寄せています。

7月の政策決定以降、米国の長期国債利回りは上昇を続けており、一部の市場関係者はこれをウォッシュのコミュニケーションスタイルのせいだとしています。批判的な声によれば、インフレが目標を5年以上も上回る状況下で、彼はこれまで十分に明確で信頼できるインフレ抑制のロードマップを示せていません。期間プレミアム（投資家が長期債券保有に求める追加リターン）も上昇しています。

Bank of Americaグローバルリサーチの米国金利戦略責任者Mark Cabana氏は、「ウォッシュの『インフレ低下への断固たるコミットメント』は、市場には明らかに十分ではありません。FRBが継続的に目標未達となっている状況で、どのようにインフレを低下させる計画か具体的に聞きたい」と述べています。

ウォッシュは以前、利回り上昇はFRBが公式のフォワードガイダンスを廃止した後、市場が「自ら探っている」前向きなシグナルだと述べました。しかしこの発言は、ベセントの立場——先週財務省が計画外で債券買い戻しを拡大した直後に「利回り水準はファンダメンタルズと乖離している」と明言——と真っ向から対立しています。

先週の財務省による債券買い戻し行動は、より大規模な債務管理転換の一環です。財務省は9月から流動性の低い長期債の買い戻し規模を倍増し、四半期あたり最大約160億ドル追加で実施すると発表しました。この資金は新たな短期国債（T-bills）発行によって調達され、市場では長期から短期への「ツイスト・オペレーション」と位置づけられています。

実際、さらに大規模なツイスト・オペレーションは既に進行中です。財務省は長期債の定期的な入札を継続する一方で、新たな借入需要に対応するために短期国債発行を大幅に拡大しています。今年は約5000億ドルの短期債を追加発行する見込みで、長期債入札が同様に拡大しなければ、2028年までにこの額は1兆ドルを突破する見通しです。

債務構造が短期に集中することで、FRBが低金利を維持するプレッシャーも著しく高まります。Cabana氏は、もしウォッシュが生産性向上と低インフレの組み合わせで低金利を実現できれば、米国は利払い費用を数兆ドル節約できると指摘しています。

しかし、現状は楽観できません。中東情勢の影響で今年のインフレ率は全体的に上昇傾向にあり、一部の政策決定者は利上げを明言し始めています。市場のプライシングでは年内利上げ確率は78%に達しており、短期債務依存の論理と明らかに矛盾しています。

また、短期債務に十分な需要を見込めるかも課題です。ベセントはステーブルコインを需要側の重要な支えと位置付けており——関連発行機関は規定により米国債を購入する必要があります。ステーブルコインの規模は現時点で約3000億ドルに達し、急速な拡大が予想されています。今年のジャクソンホール会議のテーマ設定やGenius Actの正式立法化を背景に、この議題の議論が大きな注目点になると見られています。

財務省が短期国債供給を拡大する一方、FRBはこれまで「リザーブ・マネジメント・パーチェス（Reserve Management Purchases、RMPs）」の仕組みでT-billsを買い入れ、レポ市場が円滑に機能するための十分な準備金水準を維持してきました。今年は元々2000億〜3000億ドルの短期国債を購入する予定でした。

しかし、ニューヨーク連銀は数週間前、8月中旬から9月中旬までの間、RMPsをゼロにすると発表しました。Cabana氏は「現在は資金調達環境が緩和されており、これがFRBのRMPs一時停止の理由です。ただし下半期には、経済成長や銀行貸出拡大に伴うバランスシート拡大をサポートするために、購入が再開されると予想しています」と述べています。

FRBのバランスシートの長期的な方向性には依然として大きな不透明性があります。ウォッシュが設置した作業部会は年末までにバランスシート縮小の提案を提出する予定です。カナダ帝国商業銀行の米国金利戦略責任者Michael Cloherty氏は「量的引き締め（QT）は早ければ来年末にもスタートする可能性があります。まず流動性規制ルールの改定を進めることで準備金需要を減少させ、十分な範囲に戻すことがFRBのバランスシート縮小の前提条件になるでしょう」と述べています。

FRBは現在、約1.6兆ドルの10年物以上の米国債を保有しています。将来的にこの資産を市場へ再投入する場合、長期金利にさらなる上昇圧力をもたらすことになります。そのため、ウォッシュが金曜日に長期金利問題についてどのように発言するかが重要なシグナルとなり、「新協定」が本当に実現する可能性を反映するものとなります。