依然裂けているラテンアメリカのAlibaba：eコマースは資金を投入して競争し、融資は審査基準を厳格化

ラテンアメリカ版「アリババ」—Mercado Libre（以下、$ラテン商業サービス(MELI.US)）は8月6日早朝に第2四半期決算を発表しました。全体的に見ると、事業と収益の成長は依然として力強く、名目収益の成長率は約50%と予想を大きく上回りました。

しかし、営業利益は前年同期比で依然として減少（-17%）していますが、予想通りの結果となりました。成長はあるものの利益が出ないという問題が依然として存在し、これは現在の市場が好まない内容です。詳細は以下の通りです：

1、物流投資の成果顕著、GMVは引き続き高速成長：EC事業今期のGMVは前年同期比約44%増、固定為替レートで約36%増と前四半期とほぼ同じ成長率を維持し、成長の勢いは衰えていません。

価格と数量の要因で分解すると、今期の注文数は前年同期比で約45%増となり、前四半期からは約1ポイント減速しましたが、それでもかつての常態的な30%前後の成長を大きく上回っています。

さらに詳しく見ると、今期はユニークバイヤーの増加率は安定しており、注文数の増加率の鈍化は主にグループ全体の一人当たり注文数の成長率がやや鈍化したことが主因です。しかし、会社の発表によると、送料無料施策を強化したブラジル市場では今期、一人当たりの購入商品数が前年同期比で19%も増加し、かつ閾値の引き下げ後、デイリーアクティブユーザーの増加率が月間アクティブユーザーの増加率を上回りました。これにより、配達効率の向上や送料無料の閾値引き下げが需要喚起やユーザーエンゲージメントの向上に効果的だったことがわかります。

2、積極的な手数料引き下げ、ブラジルEC競争はますます激化：今期のEC総収益は前年同期比約50%増 で、前四半期の47%からやや加速しました。詳細を見ると、1P自営事業の成長率は80%にも達しましたが、前四半期からは減速しています。3Pプラットフォーム収益は前四半期比で42%に加速しました。

試算されたECプラットフォームの総合マネタイズ率は20.1%で、過去3四半期連続で前四半期比で低下しています。会社の発表によると、物流費用の減免に加えて、同社はブラジル市場で一部カテゴリの手数料収入も引き下げたとのことです。つまり、Meliはブラジル市場でより積極的な競争戦略に転換したと推測されます。

3、ペイメント事業は安定した高成長、エコシステム外への決済浸透が成果：会社の金融部門第一部–決済事業今期総決済額は前年同期比で56%増加し、前四半期より明らかに加速しましたが、主に為替の恩恵によるものです。為替恩恵を除くと、成長率は約1.2ポイントの小幅な加速にとどまります。

細かく見ると、今期の大きな変化は、プラットフォーム外での決済金額がプラットフォーム内を上回る成長率となったことです。これは良い兆候で、Mercado Paymentの自社EC以外のシーンへの浸透が進展していることを示唆しています。また、決済収入の成長にも寄与しています（プラットフォーム内決済は追加手数料を取っていません）。

ただし、何度も述べたように、決済手数料率は一般的に下降トレンドにあります（一部は決済構造の変化によるもの）。決済手数料収入を主とする金融サービス収入は今期31%増加と、成長率は引き続き前四半期比で小幅な減速となっています。

4、リスク管理を自主的に厳格化、与信成長はやや減速：金融部門のもう一つの重要な与信事業について、今期総ローン残高は164億ドルに達し、前年同期比75%増、前四半期の87%から明らかに減速しました。

詳細を見ると、これまで成長を牽引していた主力の消費者ローンとクレジットカード残高の増加率は前四半期比で約10ポイント減速しました。会社の説明によれば、融資承認の基準を自主的に引き上げ、高い信用力を持つユーザーのみに貸し出す傾向へと転換したことが理由です。この影響で、今期の信用収入の成長率も72%に鈍化しました。

最近のコミュニケーションを踏まえると、同社はラテンアメリカ地域の信用リスクが今後上昇する可能性を見越し、過度の不良債権損失を避けるためリスク管理を引き締めているようです。

5、純金利マージンの改善が継続：融資承認基準を積極的に引き上げたことで、今四半期の信用事業の純金利マージンは引き続き上昇し20.7%に達し、前四半期の17.8%から大きく改善しました。構造的には、純金利マージンの上昇は不良債権引当率が大幅に下がり、前四半期の約37%から約29%に低下したことが主な要因です。これはリスク管理の厳格化傾向とも一致しています。

ただし、今期の資金コスト率は明らかに上昇しており、純金利マージンに大きな圧迫を与え、ラテンアメリカ地域の資金の逼迫の可能性を示唆しているようです。

6、事業成長は力強いが、利益は依然として圧迫：全体として、Meli今期の総収益は前年同期比で約50%増ですが、為替の恩恵を除くと実質成長率は約43%で、前四半期の46%からはやや減速しました。これは主に与信残高と収入の減速の影響です。しかし、市場予想より実際の結果は大きく上回りました。

主要な課題は利益面にあり、今期の全体営業利益は6億8千万ドルで、前年同期比で約17%減、ほぼ市場の予想通りです。しかし今期の収益は予想を上回っているため、実際の営業利益率6.7%は市場予想より約0.2ポイント低い結果となりました。

前2四半期と同様、利益が増加しない主な原因は、ブラジル市場での送料無料投入や一部カテゴリの手数料引き下げ、最近のエネルギーやIT機器価格の高騰などです。また、今期利益率に寄与したのは信用事業のリスク管理引き締めと純金利マージン上昇で、貸付事業の利益率が向上したことです。

7、決算の主要ポイント一覧

ドルフィンリサーチの見解：

1、総括すると、Meliの今回の業績の主軸は過去2四半期とほぼ同じであり、 より速い成長やより広い長期的な展望、競争に能動的に対応し、投資を増やし中短期的には利益の圧力を受け入れる内容です。

実際の実績を見ると、投資の効果は十分に確認できました。EC事業のGMVや注文数は引き続き高速成長を維持し、前四半期とほぼ変わりません。

信用事業では、決済額の成長が加速し、エコシステム外の成長率がエコシステム内を上回っており、Mercadoのペイメントが自社EC以外の一般的な決済シーンへの浸透に成果を上げたことを示唆しており、これは良い兆候です。

信用事業においては、同社が展示承認を自主的に絞り、高信用ユーザーへの貸出に注力した結果、一方でローン残高の成長は確かに鈍化し、他方で不良債権引当の減少により純金利マージン、つまり信用事業の利益率が改善しています。

ただし、電話会議でのやりとりでは、市場はブラジルなど新興市場の信用市場が下半期に悪化する可能性（不良債権率上昇、資金流動性縮小）を懸念している様子です。同社はそうした兆候は見られないとしていますが、リスク管理の引き締めは先んじてリスクに備えている可能性が高いです。

現状、同社の利益の多くが金融事業に由来しているため、今後ラテンアメリカ市場の信用市場が本当に悪化すれば、EC事業で戦っている同社にとっては明らかに好ましい話ではありません。

3、投資の観点では、現時点での資金は業績の確実性を強く重視し、「遠い将来の物語」には関心が低いという状況です。現在、投資による成長段階にあるMeliは明らかに現状の資金が選好する銘柄ではありません。また、信用市場の弱含みリスクにも備える必要があります。

同社の事業成長は非常に目覚ましく、ドルフィン的にもMeliはラテンアメリカ最大かつ最も包括的なインターネットリーダーとして将来性を高く評価しています。ただし中短期的には、EC事業への投資縮小、少なくとも全体の営業利益が前年同期比で減少しなくなることが、トレンド的な投資機会となる可能性が高まると感じます。

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