なぜ金は突然4%も急騰したのか？市場はウォッシュ主導のFRBが「それほどタカ派ではない」との見方に賭け始めた

FRB議長ケビン・ウォッシュによる政策コミュニケーションが市場に混乱をもたらしてから一週間、金市場は新たな判断を形成しつつあるようだ。

水曜日、金価格は4%以上急騰し、本年で3番目に大きい一日の上昇となり、2月以来最強の値動きとなった。伝統的な安全資産としての金の突然の上昇は、投資家がFRBのインフレ抑制能力に不安を感じていることを反映しており、複数のFRB当局者が最近、インフレが改善しない場合は利上げも辞さないと発言しているにもかかわらず、だ。

市場は以前、ウォッシュが示した政策シグナルが明確でなかったため、FRBの今後のスタンスを再評価し始めた。投資家の間で徐々に形成されている判断は、FRBの金融引き締め姿勢は現行のインフレ率が要求するほど強くはないのでは、というものだ。

一方で、ホルムズ海峡再開に進展が見られたことで、エネルギー供給断絶への懸念が緩和され、ブレント原油先物価格は1バレルあたり80ドルを下回り、9月の利上げ期待が低下、10年米国債利回りも4.75%から約4.60%へと下落した。

ドル安が金上昇の新たな原動力に

これまで金相場は主に米国金利見通しとFRB政策判断への市場の受け止め方に左右されてきた。金は自己利回りがないため、実質利回り上昇局面では投資家は金の保有を控える傾向がある。イランの戦争が勃発して以降、実質利回りが急速に上昇し、金価格を圧迫する場面が続いていた。

しかし、水曜日の大幅上昇は、ドル安が実質利回りに代わって、短期的な金価格の変動要因となり始めていることを示している。

State Street Global Advisorsのグローバルゴールド＆メタル戦略責任者アカッシュ・ドシ氏は「今日の金の値動きは金利とはほとんど関係がなく、むしろドルが6月初旬以来の最安値を付けたことが大きい」と語る。

市場では、金はすでに最も困難な時期を通過したのか、との議論が始まっている。

BCA Researchのルカヤ・イブラヒム氏は、ドル安と地政学的リスクの緩和により、金は上昇局面を再び迎える可能性があると見ている。

彼女は「我々の基本シナリオでは、実質利回りによる金への最大の逆風はすでに過ぎ去った。今後を展望するにあたり、外交交渉が完全に決裂して原油価格が急騰しない限り、米国債のストラテジストは今後数カ月間、実質利回りは概ね横ばいと予想している。これは金の値固めを下支えをするだろう。」と述べた。

マクロ要因に加えて、中央銀行による金購入も引き続き金市場の重要な支えとなっている。

World Gold Councilのデータによれば、第2四半期、中央銀行及び政府系ファンドによる純金購入量は289トンと史上最高を記録、前年同期比62%増となった。イラン情勢によるリスク回避需要も、投資家が金の保有を増やす要因となっており、同時期に市場は米国金利上昇を予想していたにもかかわらず金需要は根強かった。

金の長期目標は上向くも、利上げリスクはまだ消えず

Pictet Asset Managementのアナリスト、アルン・サイ氏は、金は過去20年の水準から見れば割高だが、リスク・リターンを調整した上では金の魅力が増していると語る。

「こうした背景から、私たちは金の投資ウエイトをニュートラルからオーバーへと引き上げる。実質金利が徐々に緩和されることで、無利息資産を保有するコストが低下し、地政学的不透明感も高いまま推移すれば、貴金属価格にはまだ上昇余地があると考える」と述べている。

ドシ氏は、1トロイオンス当たり4,000ドルが金価格のベースシナリオで、今後6カ月の目標価格は5,000ドルとしている。

Krescat Capitalのケビン・スミス氏は、さらに積極的な長期シナリオを示す。2つのケースにおいて、今後4年で金価格が1トロイオンス20,000ドルに到達する可能性があるとする。

第1のケースは、世界のマネーサプライと地上金在庫の関係に基づくもの。

スミス氏は「貴金属が現在、世界中の中央銀行に大規模に買い増されている……そのトレンドラインを外挿すると、今後約4年で金が20,000ドルになる」と述べる。

同時に、財政赤字拡大や地政学的環境の影響で、世界のM2マネーサプライが加速し、このプロセスがさらに短縮される可能性も指摘した。

第2のケースは、金とS&P500指数の比率モデルに立脚しており、株式市場が50％大幅下落し、同時にドルが下落すると仮定したものだ。

スミス氏は、歴史的に金とS&P500の比率がピークを付けるタイミングは、主力株の高水準バリュエーションの後の市場急落とドルの急落が重なることが多いと指摘する。

仮にS&P500が50%下落し、金とS&P500の比率が5.25倍――1980年の7.58倍のピークより低いが、1933年の4.76倍より高い――まで達した場合、金価格はやはり20,000ドルになる可能性があると述べた。

この予測は現行価格水準からかなり乖離しているものの、スミス氏は歴史的な根拠がなくはないとする。ITバブル崩壊時とリーマン・ショック時、S&P500はそれぞれ50.4%と57.4%下げた。

とはいえ、金相場上昇にはまだ明確なリスクもある。

もしFRBが予想外に連続3回利上げすれば、直近の金上昇幅は急速に失われる可能性があるとドシ氏は述べ、この政策転換が利回り曲線に十分織り込まれていないと警告する。

市場が最終的に注視しているのは、「インフレ期待が本当に制御されているかどうか」だ。

ウォッシュによる政策評価推進で、FRBのインフレ枠組みに議論の焦点

ウォッシュ主導のFRBによる政策不透明感が消えない中、金融市場は現時点で長期的なインフレ期待についておおむね安定した状態を維持していると考えている。

今後5年およびその後の5年間のインフレ期待、すなわちFRBが重視する「5年/5年ブレークイーブン・インフレ率」は、パンデミック後に急騰して以来、安定して2%目標水準に近い水準で推移してきた。

一方で、消費者は将来のインフレにより悲観的な見方をしている。

ニューヨーク連銀の調査では、3年先インフレ期待が2022年以降で最高水準に上昇しており、パンデミック発前9年間の大半をも上回っている。

Institute for Supply Management（ISM）の最新調査でも、サービス業の経営幹部は依然として価格圧力が大きいと認識しており、サービス関連業種が消費者物価指数（CPI）の大部分を占めている。

ウォッシュの任命した5つのワーキンググループは、FRBの政策枠組みを評価中であり、その中にはデータワーキンググループやインフレ枠組みワーキンググループも含まれる。

ウォッシュは以前、今後FRBが「より幅広いデータセット」に目を向ける可能性を示唆しており、現在の2％目標の根拠である個人消費支出（PCE）デフレーターにとどまらない可能性をほのめかした。

PIMCOのエコノミスト、ティファニー・ワイルディング氏は、最新のコアPCEは他のインフレ指標との乖離が目立っており、これはソフトウェアやポートフォリオ管理サービスの価格上昇が一因であると述べる。

彼女は、この変動によってFRBの政策判断が難しくなっているとし、「AIインフラ投資のブームがインフレを短期的に押し上げるかどうか」も論点だとする。

市場関係者の一部では、ウォッシュがインフレ指標の調整によって政策運営の余地を探っているのではとの見方も出ているが、その場合は中央銀行の信認に傷がつくリスクがある。

Oxford Economicsのエコノミスト、バーナード・ヤロス氏は「インフレが目標を上回る状況下で2%目標に使う指標を変えるなら、FRBの信認に傷つく」と話す。

彼の見立てでは、FRBが2%インフレ目標を持続的に実現する前に、政策目標指標としてのPCEを変更することがFOMCの主要議題にはならない。

Deutsche Bankのアナリスト、ジャスティン・ワイドナー氏は、FRBワーキンググループは従来型のフィリップス曲線から離れ、マネーサプライや政府支出により注意を払う可能性があるとみる。

その方向性になると、よりタカ派的な政策提言となり得る。なぜなら、財政刺激によるインフレ圧力にFRBが抵抗しなくてはならないためだ。

ただし、そのような提言が実際の政策変更に至るかは、FOMCの他メンバーの支持にかかっている。

TS Lombardのアナリスト、ダリオ・パーキンス氏は、FRBの政策制約を本当に改めるには中央銀行の使命そのものを調整する必要があり、それを行えるのは米議会だけだと指摘する。

ウォッシュによる政策評価の取り組みが進行する中、市場と消費者の間のインフレ認識の違いは続く。そしてこうした不透明感が、引き続き金需要を支える重要要素となり得る。金価格にとって最悪の時期は既に過ぎたかもしれないが、最良の時期が訪れるかどうかは、ウォッシュ率いるFRBが未だ答えの出ていない――インフレをどう見るのか――という問いにどう応えるかにかかっている。