Citadel証券：米国株式の7月の急落はブルマーケットの終焉ではなく、「技術的リセット」だ！ファンダメンタルズが再び主導権を握る

米国株式市場は激しいテクニカルな調整局面を経たが、構造的な強気相場の基盤は依然として堅固である。

Citadel Securities（城塞証券）のチーフストラテジストは最新レポートで、過去1ヶ月間の市場の変動は本質的に不可欠なテクニカルリセットであり、ポジションのローテーションやレバレッジの縮小、ファンダメンタルズの改善を通じて行われたもので、マクロ経済の実質的な悪化が要因ではないと指摘した。同社はこれにより、米国株式の中期見通しに対してより積極的な姿勢へと転換した。

レポートでは、以前市場を抑制していた複数のテクニカル要素は大きく後退した：個人投資家はリスクエクスポージャーを大きく削減し、レバレッジ水準は正常化、マーケットの集中度も低下、資金フロー面でも重要な転換点を迎えつつあるとされている。

同時に、S&P500指数の第2四半期の収益成長予想は決算シーズン初期の22.4%から約45%まで大幅上方修正されており、バリュエーションもより魅力的な水準へと回帰している。レポートは「7月は構造的な強気市場を変えたのではなく、むしろリセットした」とまとめている。

Citadel Securitiesは先月7月28日に米連邦準備制度理事会（FRB）が当週利上げを行うと予測するレポートを発表し、その後の市場下落局面でSituationalファンドの160億ドル株式ポートフォリオを10%以上ディスカウントで買い取ったことが、市場に大きな影響を与えたとされている。

7月の市場で最も顕著な変化は、個人投資家の行動パターンが根本的に転換した点である。

Citadel Securitiesのデータによれば、5月と6月の記録的な高い取引活発度の後、7月の個人投資家によるスポット株式の一日あたり平均売買高は6月のピークより約20%減少したが、依然として過去最高水準に位置——同社プラットフォームの歴代順位で第4位であり、今年1月のリバウンド期よりも高いレベルとなっている。

より重要な変化は投資家心理面である。AI関連の個人投資家ロング銘柄が継続的に下落したことから、「押し目買い」から積極的な売り越しへと方針が転換した。この変化は7月最終週に加速し、当週の個人投資家による純売却規模は2022年以来最大となる週間売却記録を達成する見通しである。

レポートによれば、個人投資家は4営業日連続で売り越し、これは今年最長の連続売却期間であり、一日あたりの名目純売却額は過去の類似ケース（2025年11月）に比べほぼ2倍に達している。

特に売り圧力が集中したのはテクノロジー株である。レポートでは、今週個人投資家によるテク株の名目純売却規模は2019年1月以降の会社記録を上回り、従来の記録より80%以上増加したと示されている。

テクノロジーセクター内では、特に半導体やメモリチップ関連銘柄が中心——これらは5月・6月に個人投資家が積極的に購入した代表的な銘柄で、今週の一日あたり純売却額は過去最高記録の5倍超となっている。

個人投資家の売却加速が年初来最速のレバレッジ縮小プロセスを推進し、市場全体のポジション構成を大幅に最適化した。

レバレッジETF（上場投資信託）の資産額は6月のピークから600億ドル超減少し、上半期の市場の上昇をけん引した主要なレバレッジの供給源が抑制された。とりわけ、テクノロジー関連のレバレッジETF資産はピークから40%減、半導体関連は55%近くも減少した。

レバレッジの縮小と同時に、市場集中度も顕著に低下した。S&P500指数における半導体企業の時価総額合計は約1.5兆ドル縮小し、指数内のウェイトは20%近くから16%まで低下した。

また、株式ファイナンス市場の圧力も大幅に和らいだ——1ヶ月物の株式ファイナンスのスプレッドはピーク時のSOFR+138ベーシスポイント超から、現在は約50ベーシスポイントまで縮小。レバレッジ需要は正常化傾向にあることを示している。

注目すべきは、こうした過程で幅広い株価指数が高いレジリエンスを発揮し、個別銘柄レベルの大幅なボラティリティを巧みに隠している点である。S&P500指数は現在、史上最高値から約150ベーシスポイント低いのみで、等ウェイト基準で見ても平均個別銘柄の史上最高値からの乖離はわずか1%ほどとなっている。

レバレッジの正常化が進むにつれ、市場のボラティリティ構造にも深部から変化が生じている。

これまで個別銘柄やセクターのインプライド・ボラティリティは高止まりし、ごく低いインプライド・コリレーションとセクターローテーションの進行により、指数レベルのボラティリティが押し下げられ、両者の間で異常に大きなギャップが生じていた。このギャップは今週の全体的な下落を受けてようやく縮小し始めている。

半導体セクターの下落は、これまではテクノロジーセクター他分野の反発で相殺され、S&P500指数は近年最大の半導体調整にもかかわらず例外的な耐性を示した。

データによると、本年フィラデルフィア半導体指数（SOX）が1日で3%以上下落した際、S&P500の平均下落率はわずか0.8%にとどまり、過去20年間の同様ケースでは2.4%だった。一方、ソフトウェアセクターは該当期間中ほぼプラスのパフォーマンスを示しており、これは2001年以来初めてとなる現象である。

現時点で正常化を待っている最後のパズルピースは半導体のインプライド・ボラティリティである。同指標は実現ボラティリティに対して歴史的に見ても大きなプレミアム圏内だが、過去数週間で収束が始まっている。この圧縮プロセスは今後も継続し、市場流動性の改善、ヘッジコストの低下、および株式市場残存のテクニカル要素の解消につながると予想される。

テクニカル要因の調整を経て、ファンダメンタルズが再び市場価格形成における主要なドライバーとなり、企業の自己株式買い戻しの再始動が強力なサポートとなる見通しだ。

収益面で見ると、今回の決算シーズンのパフォーマンスは予想を大きく上回るものとなった。S&P500指数第2四半期の収益成長予想（一致値）は決算シーズンの初めの22.4%から約45%へと大きく上方修正されており、主な景気後退後の回復局面を除いた中では最強の決算シーズンの一つとなっている。

今四半期の特徴は異常な「アナリスト予想超え」の比率ではなく、企業収益がすでに高水準だった市場予想をさらに大きく上回ることで、史上最も急角度の収益上方修正パスの一つとなっている。

バリュエーション（株価評価面）では、大幅な収益改善と7月の株価調整が合わさり、市場バリュエーションのリプライス（価格再設定）が進行。S&P500情報技術セクターの予想PER（株価収益率）は約20倍と、直近1年で最安値水準（第1パーセンタイル）、かつ10年平均の23倍を大きく下回っている。

資金の需給面では重要な転換ウィンドウが接近している。レポート試算によれば、現在時価総額ベースでS&P500のわずか45%の構成銘柄しか自己株式買いが可能だが、決算発表の静謐期間解除が進むにつれ、この割合は来週末には75%へ、8月中旬には約85%へと上昇する見込みだ。

Citadel Securitiesは、これは現在のクリーンなポジション構成とちょうど重なり合い、今初夏以降で最も有利な需給状況の一つを形成すると指摘。8月は伝統的に企業による自己株買いの執行が最も密集する月の一つでもあるとした。