ゴールドマン・サックスのパートナー：市場は恐怖から強欲モードに切り替わったが、リスクが蓄積している

貪欲が恐怖を凌駕している—少なくとも今のところは。

現在の世界株式市場の状況は、他の言葉では表現し難い。インフレ、金利、原油価格、中東情勢、財政赤字、雇用データ……これらかつて市場の重石となっていた懸念は、今や一斉に消え去ったかのようだ。代わりに、ほとんど高揚と呼べるほどの楽観的な雰囲気が広がっている。

Goldman Sachsのパートナー、Bobby Molaviが最近発表した市場観察には、「世界は恐怖ではなく貪欲、疑念ではなく楽観、今ではなく未来に目を向けることを選んだようだ」と記されている。彼は一連のデータで相場を描写している：S&P500は9日連続で上昇し、10週連続週足上昇の記録を打ち立てる勢いだ。2025年4月「米国関税日」の最安値から、S&P500は累計で57%上昇している。5月だけで11回の史上最高値を記録し、6月に入ってからも引き続き更新している。

しかし、この繁栄の裏で、ひび割れは静かに広がっている。

数字はどれほど極端か？

個別銘柄では、Armが10営業日で100%上昇、Dellは6営業日で93%上昇、Intelは180%、Marvellは一日で32%上昇（時間外でもさらに10%上げ）、NVIDIAのCEOジェンセン・フアンはMarvellが「時価総額1兆ドルクラブ」に入ると公言した。SanDiskは年初からの上昇率が実に600%に達している。

グローバルでは、韓国KOSPIは年初から108%上昇、台湾株は60%、日本は37%上昇。韓国のSK hynixは年初来で約300%、過去12ヶ月では累計1000%超え。台湾の時価総額の85%がAI関連。KOSPIは2025年初頭には約2401ポイントだったが、現在は8800ポイントに達している。

Goldman SachsはKOSPIの目標値を12000ポイントに上方修正しており、現水準からさらに約50%の上昇余地としている。

IPO市場も熱気を帯びている。報道によればSpaceXのIPO規模は最大750億ドルに上る可能性があり、サウジアラムコが記録した290億ドルの記録を2倍以上上回るだろう。同時にOpenAIとAnthropicもすでに秘密裏に上場申請を提出しており、Alphabetは800億ドルのエクイティファイナンスを完了、発表当日の株価下落はわずか3.7%だった—市場の消化力の強さは驚くべきものである。

これは1999年に似ているか？

市場はこの点について議論が絶えない。

一方はGreenspanの1996年「非合理的高揚」を引用するが、その後も市場は3年以上上昇を続けた。もう一方は、今回の相場は違うと主張する。実際の収益や利益に裏付けられており、単なるバリュエーション拡大だけが牽引しているわけではないとしている。

アナリストの枠組みでは、仮にこれがバブルに終わるとしても、「収益ドリブンのバブル」であり「バリュエーションのマルチプルによるバブル」ではないとされる。

もう一つ注目すべき構造変化は市場の高い集中度である。S&P500の上位10社の時価総額シェアは約41%にまで上昇し、「K字型市場」が形成されつつある——上位企業はどんどん巨大になり、その他はどんどん引き離されている。この集中はポジションから富そのものに及んでいる。

AIが生み出す富の効果：ジェンセン・フアンの資産は11億ドルから1770億ドルに

AIブームが生み出す富のスピードも驚異的だ。ジェンセン・フアン個人の資産は2022年10月時点で109億ドルだったが、1770億ドルまで急増。Anthropicの7人の共同創業者は全員億万長者となり、Amodei兄妹は最新評価額でほぼ100億ドルに。2026年に新たに加わるAI億万長者19人の合計資産は約600億ドルで、その大半は過去2年内に創出された。

韓国ではより具体的に富の再分配が進んでいる。SamsungとSK hynixの時価総額は合計2兆ドルを超え、韓国GDP（1.92兆ドル）を上回った。今年の最初の3カ月で両社の合計利益は390億ドル。売り側は今年の業績予想を約300%上方修正した。

巨額な利益は労使紛争を招いた：Samsungでは従業員のストライキが発生し、一部には約40万ドルの一時金が支給されたことで事態は収束。SK hynixは2025年に営業利益の10%を社員ボーナスに回すことに合意した。この資金が最終的にどのように韓国全体の経済システムへ流れ込むのか、さらには韓国自身のソブリン・ウェルス・ファンド創設に繋がるのか、現時点では未知数だ。

宴の裏で、どこが張り詰めているか？

自社株買いの勢いが弱まっている。 ここ最近、企業の自社株買いが株価を支えてきたが、この力は徐々に衰えている。

モメンタム・ファクターが全てを支配している。 多くの運用戦略が同じ方向を追い求め、相関性の高まりはトレンドが反転した際にクラッシュリスクが集中することを意味する。先週金曜、TMTモメンタムロング・ショート戦略は一時一日で10%下落、このシグナルは注視すべきである。

個人投資家の参入度は新たな高みに。 自動リデンプション型商品、レバレッジETF、ゼロデイオプション、デイトレード…個人投資家の選択肢はこれまでになく多く、「市場のゲーム化」も未曾有の水準となっている。

AIへの資本投資のリターン問題はいまだ決着しない。 企業は計算力やTokenに大規模なコストをかけ、コストが急増しているが、その成果がいつ現れるのか、誰がその負担を負うのか、明確な答えは今のところ誰にも出せていない。

エネルギーとコモディティは見落とされている最後のピースかもしれない。 TMTセクターがS&P500の時価総額の約43%を占める一方、エネルギーとコモディティはわずか6%に過ぎない。AIデータセンターの爆発的増加は膨大な電力や実物資源を要するが、公開市場はまだ十分にこの価格を織り込んでいない。Quantix商品指数は2020年以降217%上昇、ナスダックは同期間130%、S&P500は85%上昇—分子の価値は過小評価されているのかもしれない。

データセンターの地政学リスクも無視できない。 どこにデータセンターを建設するかは、もはやコストや電力供給のみならず、現地の政治的反発（メイン州での反対事例など）、地域の安全保障（中東での紛争）、さらには「電源スイッチ」のコントロール権まで関係する。ハードウェアの設置場所が、ソフトウェア運用の継続性を左右するのだ。

結局のところ、現在の市場を動かしている核心は、資金フロー、ポジション構造、センチメント、モメンタムであり、ファンダメンタルズやバリュエーションではない。