Wall Street si prepara al più grande cambiamento nell'emissione del debito statunitense degli ultimi anni: possibile riduzione anticipata dei titoli a lunga scadenza, la quota di finanziamento a breve termine sarà messa alla prova

Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti si appresta a pubblicare la dichiarazione sul rifinanziamento trimestrale e Wall Street sta osservando attentamente se la strategia di emissione dei titoli di Stato statunitensi subirà il maggiore aggiustamento dal 2024 a oggi.

Dopo che la Segretaria al Tesoro Janet Yellen ha recentemente inviato ripetuti segnali di intervento sul mercato obbligazionario e di pressione sui rendimenti a lungo termine, il mercato generalmente prevede che il Tesoro possa modificare le linee guida che mantenevano stabile la quantità di emissione dei titoli di Stato, per preparare il terreno a future riduzioni nell'emissione di bond a 20 e 30 anni, puntando invece maggiormente su Treasury bills (T-bills) a breve termine per soddisfare la crescente domanda di finanziamento.

Tuttavia, persistono divergenze nel mercato riguardo ai tempi e all'entità delle modifiche. Alcuni istituti di Wall Street prevedono che questa settimana il Tesoro possa annunciare direttamente una riduzione delle emissioni a lungo termine; altri ritengono più probabile una flessibilità delle linee guida senza cambiamenti immediati nelle quantità effettive. Nel frattempo, la crescente quota di finanziamento a breve termine pone nuove sfide alla capacità del mercato di assorbire tali emissioni.

Allentamento della politica di emissione a lungo termine: focus sui bond a 20 e 30 anni

Secondo Bloomberg, gli operatori di Wall Street si stanno preparando all'eventualità che il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti introduca il più grande aggiustamento nella politica di emissione di titoli di Stato del 2024. Dal gennaio 2024 il Tesoro ha mantenuto un orientamento relativamente stabile sull'emissione di titoli a medio-lungo termine, impegnandosi a mantenere invariati i volumi emessi di notes e obligations per i prossimi trimestri.

Tale politica potrebbe però cambiare con la dichiarazione di rifinanziamento trimestrale che sarà pubblicata mercoledì 4 novembre.

Diversi primary dealer prevedono che il Tesoro modificherà la formulazione delle attuali linee guida, aprendo la strada a una riduzione dell'emissione di bond a lungo termine entro il 2027 e compensando il gap di finanziamento attraverso un maggiore ricorso a T-bills e titoli a breve scadenza.

La previsione di Citigroup è ancora più aggressiva: la banca si aspetta che il Tesoro possa già questo mese ridurre l'emissione di bond a 20 e 30 anni, discostandosi di fatto dall'orientamento di stabilità dei volumi di emissione stabilito nel precedente rifinanziamento trimestrale.

Le recenti operazioni di Janet Yellen hanno inoltre aumentato nel mercato la percezione di un imminente cambiamento di rotta. Subito dopo la pubblicazione della precedente pianificazione di rifinanziamento trimestrale, il Tesoro ha sorpreso ampliando la scala del buyback di bond, interpretato dal mercato come risposta all’impennata dei rendimenti a lungo termine.

Secondo April LaRusse, responsabile investimenti di Insight Investment, il solo buyback non è sufficiente a esercitare un impatto di rilievo sul mercato. A suo avviso, se il Tesoro intende realmente ridurre i rendimenti e la politica di emissione è lo strumento principale, la modifica della struttura delle emissioni sarebbe la misura più diretta.

Janet Yellen resta cauta sui rendimenti, ma i rendimenti a lungo termine sono già in calo dai massimi

Un importante fattore che spinge il mercato a rivalutare la strategia di emissione del Tesoro è l'insofferenza espressa da Janet Yellen per l’attuale livello dei rendimenti sui titoli di Stato a lungo termine.

A inizio ottobre 2024, i rendimenti dei titoli di Stato USA a lungo termine hanno raggiunto i massimi degli ultimi vent’anni, sollevando preoccupazioni sui costi di finanziamento del governo, sulla sostenibilità del debito e sulla domanda di bond a lungo termine. Yellen ha quindi ampliato le operazioni di buyback, rafforzando le aspettative che il Tesoro possa manovrare i rendimenti tramite la gestione del debito.

Tuttavia, l’entità degli aggiustamenti effettivi da parte del Tesoro questa settimana dipenderà ancora dalle condizioni di mercato. Dopo i massimi di inizio ottobre, i rendimenti sui titoli a lungo termine sono leggermente scesi, ma Bloomberg sottolinea che a venerdì scorso il rendimento del trentennale USA resta sopra il 5,30%, vicino ai livelli toccati da Yellen ad agosto in occasione dell’ampliamento dei buyback.

Pertanto, nonostante il calo, la preoccupazione del Tesoro per il costo a lungo termine del finanziamento non è del tutto svanita.

Quota di finanziamento a breve salita al 22%, aumenta il rischio di dipendenza dai T-bills

Se il Tesoro scegliesse di ridurre l’emissione di titoli a lungo termine, la soluzione più immediata sarebbe un ulteriore incremento nelle emissioni di T-bills a breve scadenza.

Questa strategia, però, non è priva di costi. Il disavanzo federale statunitense si attesta intorno ai 2.000 miliardi di dollari l’anno e il debito pubblico continua a salire. Con la stabilità nei volumi di emissione di note e bond a medio e lungo termine, il Tesoro si assicura sempre di più ai brevi T-bills per colmare il gap di finanziamento.

A settembre, la quota dei T-bills tra i Treasury in circolazione sul mercato statunitense ha già raggiunto circa il 22%, oltre il livello medio del 20% suggerito dalla Borrowing Advisory Committee del Tesoro (TBAC) per il 2024.

I T-bills hanno una durata massima di un anno e richiedono continui roll-over all’emissione. Ciò comporta la necessità per il Tesoro di trovare costantemente investitori disposti ad assorbire i titoli. Attualmente il Tesoro emette ogni settimana oltre 500 miliardi di dollari in T-bills, stabilendo il nuovo record di 839 miliardi di dollari la scorsa settimana.

Ciò pone il Tesoro di fronte a un dilemma: accrescere l’emissione di titoli a breve serve ad evitare temporaneamente l’espansione degli stock a lungo termine, ma una quota sempre più alta di T-bills potrebbe mettere progressivamente alla prova l’assorbimento da parte degli investitori e rendere il finanziamento governativo più sensibile alle variazioni di liquidità del mercato.

Strategists di J.P. Morgan in passato hanno sottolineato che, considerata l’enorme necessità di finanziamento attesa per gli Stati Uniti nei prossimi anni e i primi segnali di rallentamento della domanda di T-bills, una riduzione delle emissioni a lungo termine non rappresenta una scelta prudente. Alcuni funzionari del Tesoro hanno recentemente considerato le stablecoin come potenziale nuova fonte di domanda per i T-bills, ma al momento l’impatto delle stablecoin sulla domanda di Treasury non è ancora significativo.

Divergenze sull’entità degli aggiustamenti: J.P. Morgan prevede emissioni invariate almeno fino ad agosto 2025

Nonostante molti operatori si attendano modifiche alle linee guida di emissione, tra le principali istituzioni di Wall Street manca consenso sui tempi e sulla portata dei cambiamenti.

Per Phoebe White, responsabile strategia tassi USA di UBS, è più probabile che questa settimana vi sia una revisione delle linee guida, ma non un immediato cambiamento dei volumi effettivi emessi. UBS prevede che fino almeno a maggio 2025 il Tesoro non modificherà le quantità effettive di emissione.

Il team strategisti di Barclays suggerisce invece che il Tesoro sostituisca nell’attuale guidance “per almeno i prossimi trimestri” con “per i prossimi trimestri”, offrendo così maggiore flessibilità sul timing e sulla struttura delle scadenze.

Questa variazione sulla forma può sembrare sottile ma significherebbe che il Tesoro non si impegna più a mantenere invariati i volumi per i prossimi trimestri, lasciando invece spazio ad aggiustamenti flessibili in base a domanda di mercato e necessità di finanziamento.

La previsione di J.P. Morgan è più prudente. Il team di strategisti stima che il Tesoro manterrà la formulazione attuale sulle emissioni per i prossimi trimestri, estendendo questa guidance fino al 2027. Secondo le loro stime, le aste resteranno invariate almeno fino ad agosto 2025, per poi aumentare gradualmente – nuove emissioni concentrate su scadenze tra i 2 e i 10 anni.

La stima di J.P. Morgan è in contrasto con l’attesa di un pivot delle linee guida avanzata da diverse controparti. Bank of America, Goldman Sachs e UBS stanno tutte monitorando se il Tesoro cambierà l’attuale framework.

Va sottolineato che il quadro delle attuali linee guida di emissione è stato tracciato dall’ex Segretario del Tesoro Janet Yellen e applicato dal gennaio 2024. Già lo scorso agosto il Dipartimento aveva dato segnali di possibile cambiamento, passando da un riferimento a future possibili crescite nell’emissione di notes e FRN a una più generica valutazione sulle variazioni nei quantitativi.

Aggiornamenti anche sulla politica di buyback: il Tesoro cerca di ampliare gli strumenti di gestione del debito

Oltre ai volumi e alle scadenze, il mercato seguirà le dichiarazioni più aggiornate del Tesoro sul piano di buyback dei Treasury.

Lo scorso agosto, il Tesoro degli Stati Uniti aveva annunciato di raddoppiare almeno i limiti sulle operazioni di buyback per supportare la liquidità dei Treasury a 10–20 anni e 20–30 anni, portando la soglia da 2 miliardi di dollari a 4 miliardi a sessione, con decorrenza dal 9 settembre al 4 novembre. Bloomberg ha riferito che recentemente il Tesoro ha ulteriormente alzato il limite a 6 miliardi di dollari per buyback.

Il mercato si aspetta che il Tesoro mantenga le dimensioni dei buyback su livelli elevati, lasciando però margine di aggiustamento in base alle condizioni di mercato.

Secondo il team strategisti di Goldman Sachs, se il Tesoro dichiarerà ufficialmente che il buyback è uno strumento di gestione della struttura delle scadenze dei bond in circolazione, questo potrebbe rafforzarne l’efficacia e consentire all’ente pubblico di ridurre la propria sensibilità ai prezzi durante le operazioni di acquisto.

Inoltre, il mercato seguirà da vicino anche i risultati delle discussioni della Borrowing Advisory Committee (TBAC) del Tesoro, composta da investitori, primary dealer e altri attori di mercato, incaricata di offrire consulenza sulla gestione del debito. Sarà particolarmente rilevante il giudizio sulla sostenibilità per il mercato di un ulteriore aumento delle emissioni di T-bills.

Per il piano di rifinanziamento trimestrale di questa settimana, se il Tesoro manterrà invariati i volumi, il totale delle tre aste benchmark della prossima settimana raggiungerà i 125 miliardi di dollari, così suddivisi:

• 9 novembre: Treasury a 3 anni per 58 miliardi di dollari;

• 10 novembre: Treasury a 10 anni per 42 miliardi di dollari;

• 12 novembre: Treasury a 30 anni per 25 miliardi di dollari.

Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti pubblicherà la dichiarazione di rifinanziamento trimestrale e i relativi documenti politici mercoledì 4 novembre. Dal punto di vista del mercato, il focus chiave non sta solo nelle eventuali variazioni nelle quantità delle aste, ma soprattutto nella possibilità che il Tesoro modifichi formalmente il framework di stabilità delle emissioni a medio-lungo termine adottato da anni, e in che modo affronterà il trade-off tra il costo del finanziamento a lungo termine, il rischio di roll-over del debito a breve e la capacità del mercato di assorbire le nuove emissioni.