La pressione dei prestiti AI emerge: Le obbligazioni CoreWeave diventano il nuovo indicatore del mercato azionario statunitense

Negli ultimi due anni, il titolo Nvidia è stato il principale indicatore per monitorare le operazioni di trading legate all’AI sul mercato. Ora, questo ruolo è passato alle obbligazioni non garantite di una società emergente di cloud computing con rating Single B.

Questa settimana, il rendimento delle obbligazioni CoreWeave con scadenza 2032 ha superato temporaneamente il 16%, mentre il differenziale dei credit default swap (CDS) a cinque anni è schizzato a 1117 punti base, implicando una probabilità di default a cinque anni di circa il 63%. Goldman Sachs ha dichiarato senza giri di parole, nel credito trend report pubblicato nel weekend: CoreWeave è ormai diventato il "barometro beta del mercato", le sue obbligazioni sono sotto i riflettori di investitori azionari e macro, con il conseguente contagio della pressione creditizia sull’intero ecosistema dei data center.

Allo stesso tempo, Torsten Sippel, trader di UBS desk, è giunto in modo indipendente alla stessa conclusione, affermando che CoreWeave è ormai il "primario indicatore per le operazioni sull’AI", con il focus del mercato che si sposta dalla sola domanda di potenza di calcolo, alla sostenibilità economica ed al finanziamento dell’espansione delle infrastrutture AI.

Questa turbolenza creditizia ha avuto un impatto diretto sui mercati azionari. Il paniere Morgan Stanley AI Technology Beneficiaries (MSXXAIB) ha registrato questa settimana il più alto calo settimanale dalla sua creazione nel 2023, con una flessione del 16,5%, mentre nello stesso periodo l’S&P 500 è sceso solo del 2% circa. Il paniere Goldman Sachs Emerging Cloud Computing Stocks (GSXUNEOC) ha subito una caduta settimanale del 24,8%, con una perdita complessiva del 44% da giugno. Goldman Sachs ha convocato d’urgenza una conference call cross-asset, presieduta dal "Responsabile Distressed/AI Debt Trading"—una posizione che un anno fa semplicemente non esisteva.

Questa settimana, l’indice dei crediti investment grade ha mostrato quasi nessuna volatilità—il differenziale cash IG si è ampliato di soli circa 3 punti base, l’IG100 di circa 2 punti base, mentre i fondi IG hanno continuato ad attrarre flussi netti per 1,06 miliardi di dollari settimanali, raggiungendo un afflusso cumulato di 240,6 miliardi di dollari da inizio anno, circa 101 miliardi in più rispetto allo stesso periodo dello scorso anno. Tuttavia, l’indice nasconde una spaccatura strutturale.

Gli spread creditizi high yield legati all’AI si sono ampliati di 25 punti base nei due giorni 13-14 ottobre, mentre i crediti non legati all’AI hanno visto solo un aumento di 2 punti base. Il differenziale sulle obbligazioni Oracle a lunga scadenza si è allargato di circa 43 punti base, arrivando a +320 e sottoperformando nettamente Amazon e Google, con CDS saliti di 30-40 punti base; alcuni titoli del settore TMT hanno registrato variazioni intraday dello spread di 20-30 punti base. Il prezzo medio dei campioni di obbligazioni high yield per il finanziamento di data center è sceso da 101,5 a 94,7 centesimi tra giugno e ottobre. Gli spread CCC hanno superato questa settimana i 1000 punti base, con una stima Morgan Stanley di 1045 punti base, il dato più alto dal 2023, e un’evidente rotazione dal CCC e titoli sotto pressione verso i BB.

I dati di valutazione creditizia di Goldman Sachs rivelano una polarizzazione estrema: gli spread investment grade in dollari si collocano al 9° percentile storico, i leveraged loan al 2° percentile, mentre lo spread CCC in dollari raggiunge i 1062 punti base, all’86° percentile storico. La sintesi del credito desk GS: "Il capitale non è scomparso, è solo diventato estremamente selettivo."

Al centro di questa distinzione creditizia c’è l’enorme dipendenza dai mercati dei capitali per l’espansione delle infrastrutture AI. Secondo i dati Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), quest’anno le emissioni in dollari investment grade e high yield per project financing hanno superato i 106 miliardi di dollari, quasi il triplo dei 37 miliardi previsti per il 2025, e sono destinate quasi interamente alla costruzione dei data center. GIR prevede che nel 2027 la raccolta globale per project financing raggiungerà i 300 miliardi di dollari, con ulteriori 420 miliardi direttamente forniti dai grandi cloud provider.

Morgan Stanley ha quantificato il fabbisogno totale di capitale. Nel report "Tracking the $1.6 trillion AI Capex Flow", si stima che nel 2027 i giganti del cloud e le società emergenti di cloud computing avranno una spesa in conto capitale cumulata di 1,58 trilioni di dollari, di cui 195 miliardi finanziati tramite leasing (definiti "capex sintetico" da MS), e 1,118 trilioni di contratti di leasing già sottoscritti ma non ancora avviati. Morgan Stanley prevede che il flusso di cassa libero aggregato raggiungerà il valore più negativo nel 2027, "e tenendo conto delle rate di leasing il gap di finanziamento risulterà ancora maggiore".

Dietro questi numeri si cela un’enorme disparità di capacità di finanziamento. Secondo i calcoli Morgan Stanley, quattro giganti AA del cloud possono emettere 400 miliardi di dollari in obbligazioni al 7% con un coverage ratio degli interessi pari a 11,9; mentre Oracle e SpaceX, finanziandosi per 120 miliardi all’8,5%, vedono il ratio scendere bruscamente da 4 a 1,8 volte. Le società emergenti di cloud computing sono ancora più vulnerabili—Morgan Stanley osserva che queste aziende "dipendono quasi esclusivamente dalle emissioni obbligazionarie per finanziare la loro crescita negli investimenti", con CoreWeave che ha bisogno di 47 miliardi di dollari di capex ma si trova ancora con un’enorme carenza di finanziamenti.

Per questo, Alisha Pasi di Goldman Sachs ha identificato il tema cruciale: "Distinguere chi può finanziare la crescita, da chi invece dipende dalla continua apertura della finestra di finanziamento." CoreWeave rientra chiaramente nella seconda categoria, il che spiega perché sia diventato il barometro del mercato.

I canali di trasmissione delle tensioni creditizie si sono estesi in angoli inattesi. Il credito desk di Goldman Sachs evidenzia che "i CDS finanziari e assicurativi sono stati ampiamente acquistati questa settimana, poiché il mercato teme un’eccessiva esposizione di questi soggetti verso l’AI trading"—un riferimento all’aumento degli acquisti di obbligazioni dei data center AI da parte di compagnie di assicurazione vita e advisor finanziari nel corso dell’anno. Il CDS di Oracle ha raggiunto il massimo storico di 300 punti base lo scorso sabato, e lo strategist GS Michael Hartnett ha suggerito ai clienti di mantenere un approccio risk-off per le prossime tre-quattro settimane, monitorando da vicino l’andamento del CDS Oracle.

Sul versante degli hedge fund, Morgan Stanley Prime Brokerage ha osservato vendite pari a 3 deviazioni standard, ma la componente AI rappresenta ancora circa il 40% dell’esposizione netta long-short USA, e circa il 95% dei profitti dei portafogli long-short deriva da operazioni collegate all’AI. Secondo UBS, l’esposizione netta si colloca al 30° percentile storico, mentre quella totale supera il 90°, "rendendo i portafogli vulnerabili a pressioni prolungate di performance e a una possibile ulteriore riduzione della leva finanziaria".

Questa settimana il mercato obbligazionario ha rappresentato un insolitamente efficace strumento di copertura. Nonostante il CPI core mensile sia cresciuto dello 0,33%, spingendo temporaneamente i rendimenti dei Treasury decennali sopra il 5,30%, il rendimento si è poi ridotto di circa 15 punti base chiudendo al 5,07%, "con le preoccupazioni sulla crescita AI e il ribasso azionario che hanno superato lo shock inflazionario". Le probabilità di un rialzo a ottobre sono scese a poco sopra il 15%; il team economico GS prevede una pausa a ottobre, con un possibile rialzo a dicembre.

Non tutti gli operatori sono pessimisti. Mark Wilson di Goldman Sachs ritiene che il pendolo del mercato sia ormai andato troppo oltre, mentre UBS definisce la settimana come "deleverage più che de-risk", in modo simile a quanto osservato in precedenti situazioni di Situational Awareness. Per Graham Summers di Phoenix Capital, un eventuale crack di CoreWeave rappresenterebbe semplicemente una "normale dinamica di euforia da costruzione"—attività GPU che non sparisce nel nulla, e i giganti del cloud ai quali "non serve capitale con costo al 15%".

Tuttavia, la valutazione probabilmente più significativa della settimana arriva dalla GS Pasi: "Il problema non è se gli investitori vogliono ancora assumersi rischi di credito, ma quali rischi sono disposti ad accettare e a che prezzo". Lo strategist dei tassi GS David Curtin aggiunge che le attuali tensioni "non derivano principalmente dalla compressione delle aspettative di ritorno sul capitale investito, ma dai costi e dalla dimensione stessa del finanziamento."

Da un punto di vista strutturale, Morgan Stanley prevede che le nuove emissioni del 2027 si sposteranno verso strumenti a breve durata e ABS garantite da chip—la stessa struttura che GS e JP Morgan hanno rifiutato di detenere all’11% nel caso del prestito Volta chips, fornendo così un retroscena importante alle attuali difficoltà.

I prossimi dati chiave per il mercato arriveranno a breve. Meta pubblicherà i risultati trimestrali il 21 ottobre, con una settimana di anticipo; UBS ritiene che la successiva emissione obbligazionaria possa mirare a "precedere la concorrenza nel finanziamento". Microsoft annuncerà i risultati il 28 ottobre, in concomitanza con la riunione del FOMC. Secondo gli strategist sui tassi GS, i Commodity Trading Adviser (CTA) detengono tuttora una posizione netta corta in titoli di stato per circa 164 milioni di dollari DV01, con uno spazio potenziale di ricopertura tra 65 e 100 milioni DV01 in caso di rimbalzo forte il prossimo mese.

Hartnett indica come indicatore finale di lungo periodo il prezzo dei chip: se i prezzi dei semiconduttori riprendono a salire, la notizia è positiva per il credito AI; se scendono, significa che "il credito AI subirà un’ulteriore stretta, il ritmo del capex AI potrebbe aver raggiunto il picco, e il PIL nominale del 2027 sarà inferiore alle aspettative".

Quando Goldman Sachs identifica una nuova società di cloud computing con rating speculativo come "barometro beta del mercato", la natura del trading AI si è ormai trasformata da una storia equity a una storia di credito. Dove si trova la lancetta del barometro? Finché CoreWeave non riuscirà a colmare il gap da 35 miliardi di dollari a tassi non speculativi, ogni rebound sull’AI dal punto di vista del credito potrebbe essere semplicemente un rimbalzo da mercato orso.