Le azioni tecnologiche crollano, torna il trading di rifugio sui Treasury USA? Il rendimento dei Treasury USA a 10 anni scende ai minimi delle ultime tre settimane.

La narrazione sull’AI sta subendo impatti successivi, ridefinendo il quadro della valutazione di mercato secondo una logica controintuitiva. Nel contesto di dati sull’inflazione particolarmente forti, i rendimenti dei Treasury USA non sono saliti, ma sono invece crollati insieme al tracollo delle azioni tecnologiche.

Giovedì, durante la sessione asiatica, il rendimento dei Treasury USA a 10 anni è sceso di 10 punti base al 5,09%, toccando il minimo delle ultime tre settimane. Allo stesso tempo, l’indice azionario MSCI Asia Pacifico ha perso oltre il 3%, l’indice composito coreano è crollato del 9% in un solo giorno, mentre sia Samsung Electronics che SK Hynix hanno chiuso con un ribasso dell’11%. I futures sull’S&P 500 sono scesi dello 0,4%, mentre quelli sul Nasdaq 100 hanno perso oltre l’1%. I capitali rifugio hanno affluenzato massicciamente nei mercati obbligazionari sovrani, il dollaro si è indebolito e l’oro, dopo tre giorni consecutivi di ribasso, si è stabilizzato e rimbalzato a circa 4.140 dollari per oncia.

Questa fase di turbolenza non è esclusivamente causata dai dati sull’inflazione: la tensione creditizia nella filiera AI innescata dalla società di cloud computing CoreWeave si sta rapidamente propagando al mercato azionario. Mercoledì, il prezzo delle azioni CoreWeave è crollato di oltre il 17%, il rendimento dell’obbligazione in dollari con scadenza 2032 è balzato oltre il 15%, il CDS a 5 anni si è allargato di 135 punti base e il mercato ora prezza una probabilità di insolvenza a 5 anni del 63%. Secondo Bloomberg, diversi analisti e investitori stanno rivalutando l’esposizione complessiva ai rischi di finanziamento del settore AI.

La crisi debitoria di CoreWeave segna l’evoluzione dell’attuale sell-off delle azioni tecnologiche AI dal livello valutativo a quello creditizio. Il bond high yield della società con scadenza 2032, emesso a valore nominale solo quattro mesi fa, è ora sceso sotto i 78 centesimi, facendo esplodere lo spread a oltre 1.000 punti base.

Gil Luria, analista di D.A. Davidson, ha definito CoreWeave “un asset subprime nel settore AI”, avvertendo che il suo costo medio di finanziamento si aggira intorno al 9%, mentre il ritorno sugli asset è di appena l’1% circa; se la rotazione del debito non si mantiene, il valore dell’equity rischia di azzerarsi.

“Il dato CPI USA superiore alle attese e il sell-off sulle obbligazioni CoreWeave stanno portando gli investitori a riesaminare il rischio di finanziamento dell’intera industria AI”, ha dichiarato Jung In Yun, CEO di Fibonacci Asset Management Global.

Anche i dati più recenti della società di modelli AI Anthropic stanno pesando sul sentiment del mercato.

Secondo quanto riportato da Bloomberg citando fonti informate, nel terzo trimestre la società ha avuto ricavi per 16,8 miliardi di dollari, un dato che diversi analisti ritengono inferiore alle aspettative. “La delusione dei mercati verso i numeri rilevanti di Anthropic riflette la profonda preoccupazione sui livelli di capitale necessari per mantenere questa crescita”, osserva Hebe Chen, senior market analyst di Vantage Global Prime, “in un contesto di liquidità già molto tesa, i prossimi IPO potrebbero acuire ulteriormente questi timori”.

L’inflazione superiore alle aspettative avrebbe dovuto sostenere un rialzo dei rendimenti sui Treasury USA, ma il movimento dei mercati di mercoledì ha infranto questa logica tradizionale.

I dati hanno mostrato che a settembre il CPI statunitense su base annua ha avuto la crescita più rapida degli ultimi cinque mesi, così come l’inflazione core superiore alle previsioni; per un momento, gli operatori hanno stimato una probabilità superiore al 50% di un rialzo dei tassi a ottobre. Tuttavia, i rendimenti dei Treasury a lungo termine, dopo una breve impennata, hanno subito annullato tutti i guadagni e chiuso quasi invariati.

Il team di Benjamin Bowler, responsabile dei prodotti azionari derivati di Bank of America, ha sottolineato in un rapporto che non si tratta più di una coincidenza, ma di un pattern – questo mese tale dinamica si è già verificata due volte: l’8 ottobre, le notizie secondo cui la guidance sui ricavi annualizzati di OpenAI era inferiore di circa 20 miliardi di dollari rispetto alle attese di mercato hanno portato a un calo del Nasdaq, mentre anche i rendimenti dei Treasury USA sono scesi dai massimi mattutini.

L’analisi di Bank of America sottolinea che quando il mercato inizia a prezzare il rischio di rallentamento dell’AI, le correlazioni tra asset subiranno una totale inversione. Anche Mark Cranfield, stratega di Bloomberg Markets Live, osserva che “questa volta il rischio potrebbe essere diverso dalla situazione di fine luglio: il rischio di scoppio della bolla AI danneggia la crescita economica, quindi questa volta la corsa ai titoli di stato rifugio potrebbe durare più a lungo”.

La logica macro che sostiene il tutto è semplice e chiara: se la spesa in conto capitale per l’AI rallenta, la brusca frenata degli investimenti in potenza di calcolo colpirà duramente le filiere di fornitura e abbasserà le aspettative di domanda per energia, commodities e hardware high-end – non solo una correzione delle valutazioni elevate, ma anche un duro colpo alle prospettive di crescita e al premio per l’inflazione, a discapito delle azioni ma a beneficio delle obbligazioni. Questa dinamica ricorda fedelmente la situazione macro della bolla internet del 2000: durante il crollo del Nasdaq, i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni precipitarono dal massimo del 6,5% a un nuovo intervallo intorno al 4%.

Accumulo di rischi marginali: turbolenze sotto una bassa volatilità

Apparentemente, la volatilità dell’azionario USA resta ai minimi storici – la volatilità realizzata a 5 giorni dell’S&P 500 è solo al 7,6%, al livello più basso degli ultimi 12 mesi. Tuttavia, Bank of America avverte che questa apparente calma è ampiamente sostenuta dalla protezione dei market maker con grandi posizioni Gamma, e che il cuscinetto si sta già incrinando.

Lo strategist macro Michael Ball sottolinea che l’S&P 500 ha infranto il primo supporto chiave a 7775–7750 punti. Secondo SpotGamma, la soglia dove i market maker limitano la volatilità – la cosiddetta “vol trigger” – è proprio vicino ai 7775; se l’indice scendesse sotto 7700, il cuscinetto Gamma positivo svanirebbe rapidamente, rendendo inefficaci sia le strategie di acquisto sui ribassi sia quelle di mean reversion, e il mercato rischierebbe di entrare in una fase di discesa negativa autoalimentata.

Nel frattempo, mentre la volatilità implicita viene continuamente ridotta dalle strategie short dei fondi a rendimento da opzioni, le istituzioni compratrici stanno accumulando massicciamente opzioni call sul VIX, con posizioni long ormai vicine ai massimi toccati alla vigilia del “flash crash” di agosto 2024 innescato dallo smantellamento dei trade di arbitraggio.