L'"occhio del ciclone" dell'economia globale: la "crisi del debito" nei paesi sviluppati

I paesi sviluppati stanno passando dall’essere un ancoraggio di stabilità del sistema finanziario globale a nuove fonti di rischio. Sullo sfondo dell’impennata dei prezzi dell’energia e del persistente aumento dei tassi d’interesse, la questione della sostenibilità del debito di Stati Uniti, Europa e Giappone si fa sempre più pressante. Quelle economie avanzate che un tempo rappresentavano la base sicura dei mercati finanziari internazionali, ora stanno vedendo i propri conti pubblici diventare una preoccupazione che gli investitori non possono più ignorare.

La Presidente dell’Fondo Monetario Internazionale (IMF), Kristalina Georgieva, ha recentemente lanciato un monito, affermando che le economie avanzate sono oggi le peggiori trasgressori in materia di debito. Con l’aumento continuo degli interessi sul debito pubblico, lo spazio fiscale si riduce ulteriormente, limitando la capacità dei governi di sostenere il potere d’acquisto della popolazione.

“Dobbiamo prepararci a un crescente malcontento sociale,” ha dichiarato, “forse la gente scenderà in piazza.” Le sue osservazioni arrivano alla vigilia dell’assemblea annuale di IMF e Banca Mondiale, che quest’anno si tiene in Thailandia, paese che quasi trent’anni fa fu all’origine della crisi finanziaria asiatica.

BofA Securities sottolinea inoltre che Stati Uniti e Francia devono affrontare molteplici pressioni: elevato livello di debito, costi finanziari in aumento e difficoltà di attuare aggiustamenti fiscali. Questi due Paesi hanno accumulato ingenti debiti durante il periodo dei tassi bassi, ma ora, con l’inasprimento delle condizioni di finanziamento, faticano a ridurre la spesa. Negli Stati Uniti la pressione deriva dal calo delle entrate fiscali, mentre la Francia affronta una diminuzione strutturale più profonda; anche Regno Unito e Giappone condividono questa vulnerabilità.

L’impatto di queste pressioni fiscali non si limita solo ai governi. Se la redditività di asset core come i Treasury statunitensi dovesse continuare a salire, i costi di finanziamento per imprese, consumatori e pubblica amministrazione ne risentirebbero a catena; se i prezzi elevati del petrolio dovessero spingere ulteriormente l’inflazione, obbligando Fed o Banca Centrale del Giappone a mantenere politiche restrittive, i mercati emergenti potrebbero trovarsi in difficoltà, costretti a scegliere tra l’aumento dei tassi e il subire deflussi di capitale.

Il "circolo vizioso" tra debito e tassi d’interesse

Il nodo del debito dei paesi sviluppati risiede nella profonda discrepanza strutturale tra la grande mole di debito ereditata dal periodo dei tassi bassi e l’attuale scenario di tassi elevati.

Secondo i dati dell’Institute of International Finance (IIF), anche prima dell’ultima ondata di vendite sui mercati obbligazionari, i governi dei paesi ricchi già pagavano annualmente più di 3.300 miliardi di dollari in interessi, ovvero più della spesa globale per la difesa o per l’intelligenza artificiale. Il rendimento medio decennale dei titoli del G7 ha toccato lo scorso mese il 4,3%, massimo dal 2008.

Frederic Neumann, chief economist di HSBC Asia, definisce questa situazione come un “circolo pericoloso”—“L’aumento del costo del servizio del debito spinge gli investitori a chiedere tassi ancora più alti.” Secondo Bloomberg, il premio sui rendimenti sovrani tra paesi sviluppati e mercati emergenti si sta restringendo, segnale che il vantaggio creditizio dei paesi ricchi si sta erodendo.

Gli economisti globali di BofA Securities Claudio Irigoyen e Antonio Gabriel hanno definito, nell’ultimo “Global Economic Weekly”, questo fenomeno come problema delle “politiche fiscali temporalmente incoerenti”. Negli ultimi vent’anni il rapporto tra debito e Pil di Francia e Stati Uniti è aumentato rispettivamente di circa 50 e 60 punti percentuali, in particolare durante il periodo di tassi ultra-bassi. La radice del problema non è solo l’eccessivo utilizzo del debito nell’epoca dei tassi bassi, ma anche l’incapacità delle strutture politiche di promuovere la necessaria integrazione fiscale quando le condizioni di finanziamento si restringono.

Stati Uniti e Francia: stesso male, cause diverse

Il rapporto BofA Securities esplora nel dettaglio la dinamica fiscale di Stati Uniti e Francia, che mostrano situazioni simili, ma fattori trainanti diversi.

Il rapporto debito/Pil dei due Paesi è simile, intorno al 120%, con la Francia un po’ più bassa, gli USA un po’ più alta. Il deficit primario si aggira sopra il 2,5% del Pil in entrambi i casi, ma per gli USA il carico degli interessi è maggiore, portando il deficit complessivo al 6% del Pil, contro il 5% circa della Francia.

Sul fronte delle entrate, entrambi i Paesi hanno vissuto un boom fiscale tra 2021 e 2022, seguito da una netta flessione dopo il 2022. BofA Securities ritiene che i policymaker di entrambi abbiano erroneamente considerato questa crescita temporanea come strutturale, mantenendo livelli di spesa elevati che, una volta rientrate le entrate, possono essere sostenuti solo con nuovo debito.

La differenza chiave risiede nel fatto che negli Stati Uniti il calo delle entrate è principalmente ciclico, causato dalla normalizzazione delle tasse sui capital gain del 2022 e da effetti transitori sulle imposte sul reddito; in Francia invece si tratta di una flessione più strutturale, dovuta a una minore elasticità fiscale a seguito delle riforme e all’erosione continua dei proventi da imposte su imprese e lavoro. Secondo BofA Securities, mentre la diminuzione delle entrate in Francia potrebbe essere permanente, altri fattori come la frammentazione politica e l’avvicinarsi delle elezioni del 2027 complicano ulteriormente un’eventuale integrazione fiscale.

Regno Unito: cautela sui conti, sfide di lungo termine

Anche il Regno Unito deve fare i conti con una doppia pressione, fiscale e politica. BofA Securities prevede che il governo UK pubblicherà il 28 ottobre una legge di bilancio autunnale piuttosto prudente, mirata a preservare la stabilità fiscale piuttosto che a implementare grandi misure espansive.

Secondo BofA Securities, lo spazio di manovra nel bilancio UK è già sceso da 23,6 miliardi di sterline a marzo a circa 10 miliardi, soprattutto a causa dell’aumento del rendimento dei titoli di Stato, del rialzo dell’inflazione e del rallentamento della crescita economica. Per riportare lo spazio di bilancio a circa 17 miliardi, il governo dovrà annunciare, secondo le stime, aumenti fiscali per circa 8 miliardi di sterline.

Sul fronte della spesa, si prevede che il governo promuoverà misure di sostegno energetico per circa 5,5 miliardi di sterline, incluso il prolungamento della sospensione della fuel duty e la riduzione dell’IVA sull’elettricità, per alleviare la pressione inflazionistica. Secondo BofA Securities, queste misure potranno ridurre l’inflazione del 2027 di circa 20 punti base, ma non modificheranno l’aspettativa che la Banca Centrale inglese alzerà i tassi sia a novembre che a febbraio prossimo.

BofA Securities avverte che le sfide di bilancio più importanti per il Regno Unito sono solo rimandate al futuro: rimane infatti aperta la questione se annullare i tagli alla spesa nei settori non protetti, aumentare la spesa per la difesa, e affrontare il gap nei fondi per la cura sociale — tutte scelte ora rinviate alla prossima legislatura.

Giappone: rinviare, non risolvere, non ha eliminato il rischio

Il caso giapponese mostra invece un percorso alternativo: con una politica monetaria ultra-accomodante, scadenze del debito più lunghe e finanziamento interno, il Giappone è riuscito a posticipare gli effetti fiscali di un alto debito pubblico, ma non ad eliminarli.

Il report di BofA Securities sottolinea come la lunga fase di accumulo del debito giapponese si sia svolta in condizioni di estrema liquidità, e che la crescita nominale favorevole, le scadenze lunghe e il finanziamento interno possono solo ritardare, non annullare, l’impatto fiscale di un rialzo dei tassi di interesse.

Con la Bank of Japan che continua ad alzare i tassi a causa dei prezzi elevati del petrolio—BofA Securities prevede che il tasso di riferimento salirà dall’attuale 1,25% al 2,00% entro la fine del 2027—il rendimento dei bond giapponesi ha già superato il 3%, e la pressione sui costi di servizio del debito emergerà gradualmente.

Mercati emergenti: più resilienti, per esperienza

In contrasto con la situazione dei paesi sviluppati, i mercati emergenti mostrano una resilienza relativamente superiore.

Adriana Dupita, vice-chief economist per i mercati emergenti di Bloomberg Economics, ha osservato: “Molti mercati emergenti negli ultimi anni hanno compiuto i compiti a casa, affrontando questo periodo di turbolenza con fondamentali molto migliori. Deficit di conto corrente più bassi e riserve in valuta extranjera più abbondanti riducono la necessità di ricorrere all’IMF.”

Questa resilienza si deve in parte alle lezioni dolorose della crisi finanziaria asiatica di quasi trent’anni fa: nel 1997 la Thailandia fu costretta ad abbandonare il tasso di cambio fisso, la crisi si diffuse rapidamente in Malesia, Indonesia e Corea del Sud. Da allora, i governi hanno rafforzato la disciplina fiscale e regolamentato meglio le banche, accumulando ampi buffer finanziari.

Il presidente di Singapore, Tharman Shanmugaratnam, lo ha detto senza giri di parole durante un evento pre-vertice: oggi, le sfide fiscali più grandi riguardano “quelle economie con rilevanza sistemica globale”, “l’IMF non può salvarle”, ma le sue “raccomandazioni devono essere prese molto sul serio”.

Tuttavia, gli effetti di spillover dei problemi di debito dei paesi sviluppati già si fanno sentire: l’aumento dei rendimenti a lunga scadenza ha spinto alcuni investitori a tagliare le posizioni in obbligazioni dei mercati emergenti; anche la Thailandia sta considerando il ricorso a emissioni di titoli a breve scadenza. Il presidente della Banca Mondiale, Ajay Banga, ha dichiarato a Bloomberg che i paesi con risorse limitate ora preferiscono rinegoziare i prestiti esistenti piuttosto che richiedere nuovi finanziamenti.

Rischio politico: dai mercati emergenti ai paesi sviluppati

Lo spostamento degli equilibri fiscali e finanziari sulle economie avanzate comporta anche un cambiamento nel rischio politico.

Jimena Blanco, di Verisk Maplecroft, sottolinea che nell’indice di instabilità sociale elaborato dalla società, l’Europa ha visto il peggioramento maggiore negli ultimi due anni, seguita da Stati Uniti e Canada. Questo mese la Francia ha già assistito a grandi proteste studentesche, con oltre 265.000 manifestanti scesi in piazza per chiedere al governo di affrontare la carenza di insegnanti e il degrado delle infrastrutture scolastiche.

“Inflazione e rimborso del debito impongono nuove richieste ai governi,” osserva Blanco, “e i cittadini subiscono pressioni su entrambi i fronti.”

Secondo il rapporto di supervisione dell’IMF, Stati Uniti, Germania, Francia e Regno Unito hanno attuato completamente o quasi del tutto solo il 15% delle raccomandazioni fiscali dell’IMF. Doug Rediker, ex rappresentante degli Stati Uniti presso l’IMF, ammette che l’influenza dell’IMF sui paesi non beneficiari di prestiti è “molto limitata”. Questo significa che, tra ostacoli politici e pressioni sul debito, l’integrazione fiscale nei paesi sviluppati sarà molto più difficile che nei mercati emergenti.