Per il dipartimento del tesoro guidato da Trump, la parte finale delle aste è la più difficile da gestire: McKeever

Le opinioni espresse in questo articolo rappresentano esclusivamente l’autore, che è un editorialista di Reuters

Jamie McGeever

Reuters, Orlando, Florida, 6 ottobre - Le aste dei titoli di Stato statunitensi dovrebbero essere procedure ordinarie, prevedibili e prive di notizie rilevanti. Ma questi non sono tempi normali e il governo Trump ora rischia che la debolezza nella vendita dei bond statunitensi diventi un titolo di apertura.

Questa settimana il Tesoro degli Stati Uniti prevede di emettere quasi 120 miliardi di dollari di obbligazioni, la prima emissione di titoli a medio-lungo termine (ad eccezione dei T-bill a breve termine) da due settimane: martedì saranno offerti 58 miliardi di dollari in titoli a 3 anni, mercoledì 39 miliardi in titoli a 10 anni e giovedì 22 miliardi in titoli a 30 anni.

In condizioni normali, queste aste dovrebbero passare inosservate; tuttavia, il debole risultato delle aste del 22-24 settembre attira sempre più attenzione—soprattutto quella dei titoli a 5 anni del 23 settembre, che hanno provocato il maggior aumento dei rendimenti dal precedente aprile. Successivamente, i rendimenti non solo non sono diminuiti, ma in quasi tutte le scadenze hanno continuato a salire toccando livelli massimi da decenni.

Vale la pena sottolineare che la probabilità di un “fallimento” all’asta dei Treasury è quasi nulla. I primary dealers—cioè le 26 banche e istituzioni di Wall Street attualmente approvate dalla Fed di New York come market maker nel mercato dei Treasury—saranno sempre coinvolti. Di fatto, esse sottoscrivono la vendita, assicurando il regolare funzionamento del mercato dei Treasury USA da 30mila miliardi di dollari, il più liquido al mondo.

Questo a sua volta permette al sistema finanziario globale di continuare a funzionare. Migliaia di miliardi di debito, asset e derivati globali sono indicizzati ai Treasury. I Treasury sono anche utilizzati come garanzia per alimentare i “tubi” che lubrificano i mercati finanziari USA e globali—incluse le operazioni di pronti contro termine, i prestiti interbancari e il finanziamento.

In parole povere, finché i Treasury restano il pilastro del sistema finanziario globale, ci saranno sempre acquirenti alle aste. La questione, come sempre, è a quale prezzo vengono infine aggiudicati i bond. Al momento, il costo di finanziamento sul mercato secondario è ai livelli più alti dalla metà degli anni 2000: è quindi ragionevole pensare che il Tesoro debba offrire tassi relativamente elevati anche sul mercato primario.

Ma, come hanno dimostrato le ultime aste, esiste sempre il rischio di qualche sorpresa negativa.

“Troppo grande per essere assorbito dal mercato”?

L’asta dei Treasury a 5 anni da 70 miliardi di dollari del 23 settembre è stata una delle più preoccupanti degli ultimi anni. La domanda, misurata come “bid-to-cover ratio”, è stata la più bassa degli ultimi nove anni. Il Tesoro è stato costretto a vendere questi titoli a un rendimento del 5,033%, oltre 3 punti base più alto rispetto al rendimento di mercato al momento della chiusura dell’asta.

Tre punti base possono sembrare pochi, ma per un’asta di titoli a 5 anni è molto insolito. È il cosiddetto “tail” (scarto) più ampio dal giugno 2022. Gli analisti di JPMorgan fanno notare che per trovare un’asta simile bisogna risalire al 2011—quando la crisi emergente sul tetto del debito aveva portato al downgrade del rating creditizio USA nell’agosto di quell’anno.

Tornando ai giorni nostri, i crescenti timori per le prospettive fiscali degli Stati Uniti hanno spinto i costi di finanziamento a lungo termine verso l’alto. Di conseguenza, il mercato si aspetta che il governo Trump sposti gradualmente l’attenzione sulle scadenze medio-brevi della curva dei rendimenti—dove il costo del finanziamento è più basso—per coprire le crescenti esigenze del Tesoro.

Ecco perché l’asta dei titoli a 5 anni di due settimane fa ha generato così tante preoccupazioni. Un “tail” di 3 punti base è comune nelle aste di bond a lunga scadenza, ma raro in quelle sul cosiddetto “ventre” della curva. Se il Tesoro sarà costretto a pagare premi più elevati per collocare queste scadenze, potremmo avere un problema di ampia portata.

Un “tail” ampio può dipendere da diversi fattori, tra cui volatilità di mercato il giorno stesso dell’asta oppure cause più profonde e strutturali che nel tempo possono erodere la domanda. Spesso è difficile distinguere tra le due cause poiché possono coesistere.

Guardando con più ottimismo, questa inquietudine non si è ancora riversata sulle scadenze più brevi della curva. Almeno, non per ora.

Rispetto all’asta precedente di un mese fa, i rendimenti delle obbligazioni USA a 3 e 10 anni sono aumentati di circa 50 punti base, attestandosi rispettivamente intorno al 4,96% e al 5,32%. Il rendimento a 30 anni è salito di circa 35 punti base, raggiungendo il 5,65%. Livelli che dovrebbero essere abbastanza alti per attirare una forte domanda e garantire aste agevoli, giusto?

Probabilmente sì. Ma se dovessero emergere sorprese, volatilità e incertezza potrebbero diffondersi in tutto il mercato. Gli investitori seguiranno l’evolversi della situazione… con la massima attenzione.

(Le opinioni espresse sono esclusivamente dell’autore, editorialista di Reuters)

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