"Il nuovo re delle obbligazioni": il momento della resa dei conti arriverà inevitabilmente, nei prossimi 6-9 mesi è necessario adottare una posizione completamente difensiva

È finita la festa nei mercati?

Jeffrey Gundlach, soprannominato il "Nuovo Re delle Obbligazioni", ha dichiarato chiaramente in una recente intervista al The Julia La Roche Show che il mercato ha ormai "varcato la soglia verso la parte difficile". Prevede che i prossimi 6-9 mesi saranno una fase ad alto rischio e consiglia agli investitori di orientarsi completamente verso la difensiva, dichiarando di aver azzerato l’esposizione all’AI nel proprio portafoglio.

Consiglia di allocare le azioni su indici equal-weight, ossia di detenere in modo paritetico le circa 440 aziende con i maggiori ricavi, “così da ridurre quasi a zero l’esposizione sull’AI, allontanandosi il più possibile da quell’area”. Ha dichiarato che nel trimestre precedente deteneva il 40% in azioni, percentuale che ora è scesa al 30%, e ha azzerato completamente l’esposizione all’AI nelle ultime settimane. “Se siete ancora esposti, buona fortuna. Ma abbiamo già superato quella fase in cui ‘tutto era perfetto’.”

Gundlach avverte inoltre che le crepe nel mercato del credito legato all’AI si stanno ampliando e che l’espansione del capitale in questo settore ha raggiunto livelli estremi. I grandi cloud provider e le aziende AI hanno una domanda insaziabile di denaro, “non li interessa se gli spread si ampliano o se i tassi aumentano di altri 200 punti base”.

L’intreccio di rischi tra il credito privato e il settore assicurativo scatenerà, nel prossimo ciclo ribassista, conseguenze gravi. Con parole dirette: “Il credito privato è la miccia, le compagnie assicurative sono la bomba.”

Valutazioni in zona pericolosa, ritorni reali negativi nel prossimo decennio

Gundlach sottolinea che il CAPE (Shiller Cyclically Adjusted Price/Earnings) dello S&P 500 ha raggiunto quota 42. “Storicamente, ogni volta che questo indicatore ha superato 35, i ritorni reali dei successivi dieci anni — cioè quelli aggiustati per l’inflazione — sono stati invariabilmente negativi. Il risultato più frequente è una perdita reale media del 5% annuo.”

Calcola inoltre: “Se l’inflazione resta al 2%, significa che nei prossimi dieci anni anche il ritorno nominale sarà negativo, senza eccezioni.”

Intanto, il rendimento dei Treasury USA è salito di circa 75 punti base negli ultimi sei mesi, ma le valutazioni azionarie sono aumentate — “l’allungamento è sempre più evidente”.

Crepe nel credito AI, dubbi sulla credibilità dei rating

Gundlach si concentra sulla crescente differenziazione nei mercati del credito.

Secondo lui, fino a pochi mesi fa gli spread creditizi su tutte le fasce di rating si erano ristretti quasi all’unisono, ma ora gli asset rated tripla C (CCC) stanno iniziando a deteriorarsi. In particolare, i prestiti bancari CCC hanno perso diversi punti percentuali, con rendimenti totali in calo del 5-6%, mentre i prestiti di maggior qualità continuano a salire del 4% circa.

Ancor più significativo è il divario tra i segmenti AI e non-AI. Spiega: “Se si suddividono obbligazioni high yield e prestiti bancari in componenti AI e non-AI, il segmento non-AI è ancora forte, con gli spread quasi invariati; ma negli junk bond AI lo spread si è ampliato di circa 50 punti base dal minimo, mentre nei prestiti bancari AI l’aumento è di circa 130 punti base.”

Porta come esempio SpaceX, sottolineando che le sue obbligazioni hanno ricevuto il rating investment grade minimo BBB-, ma il prezzo di mercato riflette una qualità creditizia inferiore di tre notch. “Il mercato obbligazionario non ci crede minimamente.” Solleva dubbi sull’indipendenza delle agenzie di rating, suggerendo che alcune più piccole praticano un “listino prezzi” e rileva l’esistenza di arbitraggio sistemico tra società di credito privato e le rispettive compagnie di assicurazione.

Gundlach mette nuovamente in guardia: l’espansione del capitale nel settore AI è ormai all’estremo. I grandi cloud provider e le aziende AI hanno una domanda insaziabile di capitale: “Non li interessa se lo spread si allarga, né se i tassi salgono di altri 200 punti base”. Queste aziende mirano a un mercato potenziale fino a un quarto del PIL mondiale — “cosa impossibile”. Conclude che questa corsa al “Sacro Graal” dell’AI produrrà inevitabilmente perdenti e turbolenze, generando una pesante correzione nei risk asset. “Siamo ormai vicini al punto di rottura, motivo per cui voglio uscire dall’epicentro.”

Portafoglio: niente AI, rotazione su equal-weight, oro e mercati emergenti

Davanti a questi rischi, Gundlach rende pubblica la sua attuale asset allocation.

Azioni (30%): Solo indici equal-weight, detenendo in modo equo le circa 440 aziende a maggior ricavo, “in questo modo l’esposizione all’AI è quasi zero, ci si allontana da quell’area”. Nel trimestre precedente aveva il 40% in azioni, ora il 30%, e ha chiuso tutte le posizioni AI. “Se siete ancora dentro, buona fortuna. Ma la fase di ‘tutto perfetto’ è finita.”

Reddito fisso (30%): Strategia a bilanciere: metà su fondi total return di alta qualità (escluse corporate), metà su debito in valuta locale di mercati emergenti a oltre il 7% di rendimento. “È il miglior settore del reddito fisso, il migliore dello scorso anno e penso lo resterà.”

Asset reali (20%): 10% in oro (dopo aver ridotto l’esposizione al 5% sopra i 5000 dollari l’oncia, riportata al 10% dopo la correzione a 4300 dollari), altri 10% in ETF sulle materie prime (DCMT), che da inizio anno è salito del 38%.

“Polvere da sparo” (20%): Ripartita tra ETF su real estate commerciale a breve duration (DCRE, circa 6% di rendimento) e fondi flessibili obbligazionari (DLEX). Il rendimento atteso complessivo è circa 6,25%, con una duration di appena 2 anni. “Anche se i tassi salgono di altri 200 punti base, resteremo in positivo.”

Il credito privato è la miccia, le assicurazioni la bomba

Gundlach lancia l’allarme più forte sulla catena di rischio generata dal legame tra credito privato e settore assicurativo.

Descrive un ciclo chiuso di interessi: il private equity acquisisce compagnie assicurative, che vengono indotte ad acquistare prodotti di credito privato gestiti dalla stessa società di private equity, mentre il rischio viene poi trasferito attraverso riassicuratori offshore (come Barbados, Cayman Islands), al di fuori del controllo dei regolatori USA.

“Ci sono rapporti secondo cui alcune aziende non hanno nemmeno riserve sufficienti per coprire 100 dollari di passività future per ogni 100 dollari assicurati, ma nessuno può verificarlo perché le autorità di vigilanza americane non hanno potere.” Menziona inoltre una compagnia assicurativa controllata da un investitore in difficoltà, la cui percentuale di investimenti correlati è passata dal 3% al 42%, con la metà del rating assegnato da un’agenzia di appena 25 dipendenti che ha rilasciato ben 3200 rating in un anno. “Impossibile che abbiano le risorse umane per questo.”

Paragona questa struttura al caos delle CDO nel 2006: “Le obbligazioni AAA garantite da mutui nel marzo 2009 sono scese sotto 30 e sono rimaste a lungo sotto 60. Cose simili potrebbero accadere alle compagnie assicurative.”

Consiglia a chi deve acquistare rendite vitalizie o assicurazioni vita di “scegliere solo compagnie assicurative mutualistiche, perché lavorano per i detentori di polizze e non per fondi di private equity”.

È in arrivo la resa dei conti, questa volta più dura

Gundlach ammette di essere più preoccupato del solito per la situazione attuale.

“Il picco dell’ottimismo si è registrato intorno a giugno di quest’anno. Era la stessa sensazione del 1999 o del 2006: la mentalità del ‘non si può perdere’.” Dopo emissioni di obbligazioni AI, i prezzi sono subito scesi ben sotto il valore di emissione nei giorni seguenti: “Un segnale di inversione evidente.”

Prevede che, quando arriverà la resa dei conti per AI e mercato privato, le pressioni per i salvataggi saranno enormi. “Ma questa volta sarà difficile spiegare al pubblico: non si può incartare il salvataggio degli investitori di Wall Street più scaltri come si fece nel 2008, con la scusa di ‘proteggere le famiglie’.“

Conclude: “Sei mesi fa dissi che quest’anno le cose sarebbero peggiorate. Ora credo che abbiamo ormai varcato la linea: i prossimi 6-9 mesi saranno difficili.”