Dietro la frenesia del debito AI: 70 miliardi di dollari di passività nascoste fuori bilancio suscitano preoccupazione tra gli investitori obbligazionari
Con l’annuncio da parte di Nvidia di una collaborazione di finanziamento per l’AI da 500 miliardi di dollari, il mercato obbligazionario ha improvvisamente intensificato le preoccupazioni riguardo ai circa 70 miliardi di dollari di debiti fuori bilancio delle aziende AI. Questa struttura permette ai giganti dei chip come Nvidia e Broadcom di garantire i debiti dei clienti senza doverli contabilizzare nei propri bilanci. Diverse istituzioni hanno avvertito che si tratta di un’ingegneria finanziaria prociclica, e che i rischi potrebbero esplodere simultaneamente in caso di un rallentamento del settore.
Il boom dei finanziamenti per i chip AI ha dato vita a una nuova tipologia di garanzie fuori bilancio, che ha raggiunto una dimensione di 700 miliardi di dollari, lasciando il mercato obbligazionario incerto su come prezzare questi rischi impliciti.
Secondo quanto riportato da Bloomberg il 15 agosto, ancora prima che Nvidia annunciasse una collaborazione di finanziamento da 500 miliardi di dollari, gli investitori obbligazionari avevano già iniziato a preoccuparsi per circa 70 miliardi di dollari di “debiti fantasma” fuori dal bilancio delle principali società AI. Questi debiti potenziali sono solitamente nascosti, ma possono materializzarsi all’improvviso nei momenti peggiori.
Il veicolo di questi debiti è una struttura chiamata "garanzia del valore residuo" (Residual Value Guarantee, RVG), che può arrivare a centinaia di miliardi di dollari. Essenzialmente, Nvidia utilizza la propria solida valutazione creditizia per avallare i finanziamenti dei clienti, aiutandoli a ridurre il costo del prestito.
Come funziona questa struttura
La struttura tipica si compone di tre livelli: una entità veicolo a scopo speciale (SPV) prende a prestito denaro per acquistare chip, con il prestito garantito dai flussi di cassa del contratto dell’azienda utilizzatrice; se questa smette di pagare, gli asset vengono riaffittati o venduti per rimborsare il debito residuo; se rimane una differenza, il "garante" copre il deficit.
- Un veicolo a scopo speciale (SPV) prende a prestito denaro per acquistare chip;
- Il prestito è garantito dai flussi di cassa contrattuali di una società AI;
- Se la società AI smette di pagare, i chip vengono riaffittati o venduti per ripagare il debito;
- Se resta un deficit, il garante (il produttore di chip) copre la differenza.
Questa è la "garanzia del valore residuo"—il venditore di chip funge da ultimo garante.
Per i giganti dei chip come Nvidia e Broadcom, questa struttura rappresenta un “affare vantaggioso”: aiuta i clienti a ridurre il costo dei finanziamenti, aumenta le vendite, senza registrare debiti a bilancio. Meta afferma nei propri documenti: “La probabilità che il garante RVG effettui pagamenti è bassa, quindi finora non sono stati registrati debiti.”
Sebbene la “probabilità sia bassa,” è sempre più difficile convincere il mercato.
Broadcom ha esteso questa logica anche al finanziamento di chip. Nel progetto denominato "Big Sky", Broadcom garantisce una transazione per 35 miliardi di dollari: Apollo Global Management e Blackstone acquistano chip AI personalizzati, poi li affittano ad Anthropic. Grazie a questo schema il debito senior ha ottenuto un rating investment grade, abbassando i costi di finanziamento.
A differenza delle transazioni sui data center che si estendono per decenni, il ciclo di finanziamento dei chip è più breve, con ammortamento di circa cinque anni per adattarsi al rapido deprezzamento tecnologico. Ciò significa che l’esposizione della garanzia si riduce rapidamente nel tempo, offrendo ai creditori una exit strategy abbastanza chiara.
L’ingresso di Nvidia potrebbe far balzare la scala delle operazioni
Il CEO di Nvidia Jensen Huang ha scritto su X che la società potrebbe offrire un meccanismo di supporto del valore residuo fino al 25% “caso per caso”.
“Il nostro ruolo è aiutare a sbloccare grandi flussi di capitale indipendente, mantenendo una esposizione al rischio disciplinata,” ha scritto.
Nvidia afferma che questa collaborazione è pensata per attirare capitali esterni, alleviando il problema del “finanziamento circolare”—cioè la situazione in cui società AI finanziano reciprocamente l’acquisto dei prodotti degli altri in un circolo chiuso. Tra i sei investitori statunitensi che partecipano al finanziamento da 500 miliardi compaiono BlackRock e Goldman Sachs.
La piattaforma AI XPV di Broadcom è un’estensione della transazione “Big Sky”; secondo gli strategist di Bank of America, entro la metà del 2029 la piattaforma potrebbe accumulare 370 miliardi di debiti senior. Il potenziale delle garanzie fuori bilancio va quindi ben oltre quanto appare.
Le agenzie di rating hanno già lanciato un allarme
Le agenzie di rating non sono indifferenti alla questione.
Moody’s scrive in un rapporto: “Il rischio principale è che queste transazioni avvengano in modo intenso nel breve termine.” “Secondo noi, un forte aumento delle passività potenziali di Broadcom, anche mantenendo il livello di leva del debito esistente basso, limiterebbe la flessibilità finanziaria della società e potrebbe comprimere la sua posizione creditizia.”
Moody’s aggiunge anche che la garanzia di Broadcom sui leasing terzi "compensa solo parzialmente la solida posizione aziendale," ma ulteriori garanzie avranno impatto negativo.
S&P Global Ratings qualifica il supporto al valore residuo offerto da Broadcom come “obbligazione potenziale” e afferma che la includerà nel calcolo del debito aggiustato.
Secondo i principi contabili americani, le aziende registrano le passività potenziali a bilancio solo quando la perdita è “probabile e ragionevolmente stimabile”; altrimenti basta divulgarle nelle note integrative del bilancio. Questo è il presupposto normativo che permette a questi debiti di restare fuori bilancio.
Gli investitori: l’ingegneria finanziaria nasconde il vero rischio
Le preoccupazioni degli obbligazionisti si concentrano su un punto: quando queste passività potenziali fuori bilancio si trasformeranno in vere perdite a bilancio?
La gestore di portafoglio di DoubleLine Mariya Entina afferma senza mezzi termini:
È come trovare una scappatoia nel sistema per ottenere benefici dalle agenzie di rating e spuntare il rating più alto possibile… Stiamo entrando nell’era dell’ingegneria finanziaria. Questa è una delle mie preoccupazioni: quando si fa ingegneria finanziaria, si sta mascherando la realtà finanziaria.
Gli analisti CreditSights paragonano nel loro report il supporto al valore residuo di Nvidia alla “vendita di una opzione put”.
“È prociclico e può aumentare la portata dei cicli boom e bust,” scrivono. “Durante la fase prospera, la garanzia costa quasi nulla; ma in un drastico ribasso, quando i clienti falliscono e il valore dell’hardware crolla, la garanzia diventa critica.”
Brian Gelfand, co-responsabile del credito globale presso TCW, afferma: “Non è la solita sottoscrizione di crediti investment grade.” “È molto più complessa. Data la natura fuori bilancio, il rischio di coda è elevato.”
Alcuni pensano che le preoccupazioni siano eccessive
Non tutti, però, hanno una visione pessimista.
John Lloyd, direttore globale del credito corporate e multi-settoriale di Janus Henderson Investors, ritiene che siano necessarie condizioni estreme per attivare il supporto al valore residuo: “Dovresti vedere una caduta a picco nell’uso dei token, e non è affatto quello che stiamo osservando.”
Anche lui sottolinea che queste società “non stanno cercando di nascondere le passività potenziali, ma piuttosto di finanziarsi.”
Secondo i sostenitori, la domanda di chip supererà l’offerta per diversi anni; la struttura del debito viene progettata per essere ammortizzata integralmente nel tempo, con conseguente riduzione del potenziale costo della garanzia; il rischio tecnologico finisce in ultima analisi su grandi aziende tech con sufficiente liquidità per coprire le eventuali perdite.
Ma anche i critici controbattono con forza: è proprio nei periodi di crisi settoriale che le garanzie vengono attivate—ed è anche il momento in cui la redditività dei produttori di chip subisce le maggiori pressioni. La sincronizzazione ciclica tra garanzie e rischio è il vero nodo della questione.
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