Le preoccupazioni legate ai trilioni di spese in conto capitale per l’AI: metà della crescita degli utili dell’S&P 500 si basa sull’indebitamento, il denaro intelligente ha già iniziato a ritirarsi

Quando la più grande banca d’investimento di Wall Street descrive una festa tecnologica alimentata dal debito come un “ritorno alla normalità”, i suoi stessi dati raccontano silenziosamente un’altra storia.

Secondo una serie di rapporti di ricerca pubblicati questa settimana da Goldman Sachs, circa la metà della crescita degli utili dell’indice S&P 500 dipende attualmente dagli investimenti in capitale legati all’AI, e queste spese vengono sempre più frequentemente sostenute attraverso l’emissione di obbligazioni piuttosto che dai flussi di cassa operativi. I credit strategist di Goldman Sachs prevedono che le big tech copriranno circa il 35% degli investimenti in capitale previsti per il 2027, ovvero circa 400 miliardi di dollari, tramite il debito.

Nel frattempo, secondo il posizionamento monitorato dal derivati strategist di Goldman Sachs, Robert Quinn, durante il rally del 7,1% della scorsa settimana del Nasdaq, gli investitori non-dealer hanno venduto complessivamente un record di 21,6 miliardi di dollari in future sul Nasdaq — hedge fund e gestori patrimoniali hanno approfittato dell’entusiasmo di mercato per una storica fuga dal listino.

La sovrapposizione di questi segnali delinea un quadro di cui gli investitori dovrebbero diffidare: una crescita del valore di mercato guidata dal finanziamento tramite debiti, che prosegue mentre i fondi istituzionali si ritirano silenziosamente, mentre il fondamento macroeconomico — il mercato del lavoro — inizia simultaneamente a mostrare cedimenti.

Tony Pasquariello, chief market strategist di Goldman Sachs, ha sottolineato senza mezzi termini nel suo rapporto settimanale che gli utili dell’S&P 500 nel primo e nel secondo trimestre sono cresciuti anno su anno di circa il 25%, una crescita impressionante. Tuttavia, ha poi aggiunto:

“La cattiva notizia è che la probabilità di un rallentamento della crescita degli utili per il prossimo anno aumenta sempre di più… L’investimento in AI sta attualmente trainando circa la metà della crescita dell’utile per azione nell’S&P 500, ma viste le sue dimensioni e la dipendenza da finanziamenti esterni, questo ritmo di crescita è difficile da sostenere.”

I calcoli di Goldman Sachs illustrano chiaramente la logica circolare: le mega tech si indebitano per investire in capitale, questi investimenti si traducono in ricavi per produttori di chip, costruttori di data center e altri, aumentando gli utili complessivi, che a loro volta sostengono le valutazioni, creando spazio per un nuovo ciclo di raccolta di capitale. Pasquariello ha menzionato nel rapporto che Alphabet sta emettendo sul mercato un’altra tranche da 25 miliardi di dollari di obbligazioni.

Ben Snider, portfolio strategist di Goldman Sachs, ha rivelato nello stesso periodo che quest’anno le aziende USA hanno raccolto 105 miliardi di dollari tramite emissioni di nuove azioni — il livello più alto dallo stesso periodo del 2021 — e circa il 40% è collegato all’AI. Secondo Goldman Sachs, le big tech spenderanno 1.100 miliardi di dollari in capitale nel 2027, 150 miliardi in più del loro cash flow operativo: il gap sarà coperto con nuovo debito.

La reale dimensione degli investimenti in capitale è molto più ampia dei numeri generalmente citati. Gli economisti di Goldman Sachs, tra cui Joseph Briggs, hanno sottolineato nel “Global Economic Weekly” che la cifra più comunemente citata — “gli investimenti in capitale delle big tech statunitensi nel 2024 sono circa 800 miliardi di dollari” — è una sottostima. Le stime aggiustate di Goldman Sachs indicano che nel 2026 gli investimenti globali in AI saranno pari a 1.019 miliardi di dollari, di cui 581 miliardi solo negli Stati Uniti; due diverse metodologie portano rispettivamente a 1.002 e 1.060 miliardi di dollari di valore globale.

Da una prospettiva macro, Goldman Sachs prevede che le spese in capitale per l’AI rappresenteranno il 2,8% del PIL USA nel 2028, rispetto all’1,8% di quest’anno — una dimensione simile agli investimenti residenziali statunitensi al picco del ciclo economico dei primi anni 2000.

Eppure Briggs ha osservato, nel rapporto, un elemento meno incoraggiante per i rialzisti: “I dati sul commercio dell’Asia orientale mostrano che la crescita delle esportazioni legate all’AI ha recentemente subito un rallentamento.” La storia finanzia insegna che i segnali di svolta appaiono prima lungo la catena di fornitura.

L’entusiasmo del mercato azionario non ha trovato eco in quello del credito. Nel rapporto settimanale cross-divisionale di Goldman Sachs, lo strategist Chris Hussey mette in evidenza una divergenza importante: gli spread di credito dei soggetti emittenti legati all’AI hanno iniziato a sotto-performare rispetto ai peer non-AI, perché gli investitori del credito stanno prezzando nuovamente il rischio di “un ciclo multi-annuale di elevati investimenti in capitale”.

Questa divergenza è di notevole importanza. Storicamente, quando gli investitori azionari continuano a puntare sulle stesse aziende mentre quelli del credito richiedono premi più alti, sono spesso questi ultimi ad avere la visione più corretta.

Il dato forse più significativo tra quelli pubblicati da Goldman Sachs questa settimana arriva dal report di Robert Quinn sul posizionamento nei future, dal titolo “Future Nasdaq: Net Short”.

I dati mostrano che nella settimana dal 28 luglio al 4 agosto, periodo in cui il Nasdaq è avanzato del 7,1%, gli investitori non-dealer hanno venduto un totale di 21,6 miliardi di dollari in future sul Nasdaq; Quinn parla di “massimi storici in termini nominali”. Il 72% del volume viene dai nuovi short, con gli hedge fund che hanno venduto 11,9 miliardi di dollari e le società di asset management 7,4 miliardi. Al 4 agosto, la posizione netta degli investitori non-dealer sul Nasdaq è negativa per la prima volta da maggio 2025.

In altre parole, i fondi istituzionali hanno sfruttato il rally alimentato da operatori retail e flussi quantitativi per uscire in massa dai loro investimenti. Un ulteriore segnale nel weekly di Sarah Cohen, che dirige il brokerage azionario di Goldman Sachs: gli hedge fund acquistano azioni per la seconda settimana consecutiva, ma la leva totale della strategia long-short rimane solo al secondo percentile su base annua — circa il 201,6% — un approccio più cauto che convinto, non il tipico comportamento da top di un rally lungo e sostenuto.

Il racconto ottimistico di Goldman Sachs si è sempre basato sulla resilienza dei consumatori e su un atterraggio morbido del mercato del lavoro. A luglio, la crescita degli occupati non-agricoli è diminuita di 23.000 unità, e i dati dei due mesi precedenti sono stati rivisti collettivamente al ribasso di 103.000 unità. La crescita media degli occupati negli ultimi tre mesi è stata di circa 20.000, un crollo rispetto agli 111.000 precedenti la pubblicazione dei nuovi dati; la stima di Goldman Sachs per la “crescita potenziale” dell’occupazione è ora di soli 5.000 posti al mese.

Il tasso di disoccupazione è sceso marginalmente al 4,09%, ma secondo l’analisi di Goldman Sachs, ciò si deve principalmente a 264.000 persone che sono uscite dalla forza lavoro, non a un aumento degli occupati. La crescita media degli stipendi mensili è stata solo dello 0,05%.

Più che un “atterraggio morbido”, sembra un mercato del lavoro che si è fermato silenziosamente sotto la superficie della festa azionaria.

Sommando i dati chiave dai rapporti di questa settimana di Goldman Sachs, emerge un panorama di rischi strutturali ben definito: circa metà della crescita degli utili dell’S&P 500 dipende dagli investimenti AI; oltre 1.000 miliardi di dollari di investimenti AI a livello globale fanno sempre più affidamento su 400 miliardi di nuovo debito e emissioni azionarie record; il mercato del credito richiede premi più alti agli emittenti legati all’AI; i fondi istituzionali stanno scaricando future Nasdaq a ritmi senza precedenti — con posizionamento netto negativo per la prima volta — e la leva degli hedge fund è ai minimi storici, mentre il mercato del lavoro che sostiene tutto questo cresce ormai di soli 5.000 posti al mese.

A questo quadro, Goldman Sachs dà una lettura ufficiale rassicurante: le emissioni di azioni “sono un ritorno alla normalità, non un boom”, il rallentamento degli utili “è solo una variazione di natura, non di direzione”. Un giudizio che potrebbe non essere infondato, ma quando una banca impiega così tante energie per tranquillizzare i clienti mentre quelli migliori stanno già vendendo a ritmi record — e il conto della festa è tutto sulle spalle del mercato obbligazionario — l’investitore dovrebbe davvero chiedersi: quando la musica si fermerà, chi resterà con in mano la carta?