Deutsche Bank: 16 miliardi di liquidazioni forzate e volatilità del 45% nel mercato azionario sudcoreano, troppo presto per girare pagina sul mercato

La settimana scorsa, sono accadute quasi contemporaneamente due cose.

Prima cosa: il fondo di copertura AI Situational Awareness, fondato dall’ex ricercatore di OpenAI Leopold Aschenbrenner, dopo un forte ritracciamento delle posizioni legate all’AI, ha venduto la maggior parte del proprio portafoglio azionario pubblico a Citadel, coinvolgendo asset azionari per circa 16 miliardi di dollari.

Deutsche Bank, nel rapporto del 3 agosto, ha espresso una visione diversa: i due eventi non sono isolati, ma rappresentano manifestazioni diverse dello stesso tipo di problema strutturale.

Indice a zero, non significa che non sia successo nulla

Il KOSPI ha tracciato una perfetta V nell’arco di una settimana, e a livello di indice il risultato è stato quasi nullo. Tuttavia, Deutsche Bank sottolinea che questo “pareggio” a livello aggregato non equivale a un mercato immobile.

La ragione sta nel meccanismo delle posizioni a leva: durante il calo, i conti a margine e le posizioni a leva vengono solitamente liquidati forzatamente, un processo irreversibile. L’eventuale rimbalzo successivo può riparare la cifra dell’indice, ma gli investitori già liquidati non torneranno più.

Secondo i report, oltre il 3% degli adulti in Corea del Sud ha ricevuto richieste di integrazione del margine nelle ultime due settimane. Deutsche Bank scrive: “Se vero, questa cifra è molto preoccupante.” Questo significa che la compensazione delle perdite e dei guadagni a livello di indice è solo apparente, mentre la perdita reale di ricchezza delle famiglie si è già verificata.

ETF a leva in Corea, prodotti simili anche negli USA

Il crollo coreano ha avuto un innesco specifico: nell’aprile di quest’anno sono stati quotati ETF a leva su singole azioni che tracciano Samsung Electronics e SK Hynix.

Questi due titoli sono già di per sé mega-capitalizzazioni da oltre mille miliardi di dollari, con un’alta partecipazione retail. Dopo il lancio degli ETF a leva, l’esposizione a leva dei piccoli investitori su questi due titoli è aumentata rapidamente. Quando le azioni sottostanti sono scese, l’effetto leva degli ETF ha innescato liquidazioni a catena.

L’osservazione di Deutsche Bank è che non si tratta di un fenomeno esclusivamente coreano. “Prodotti simili stanno crescendo rapidamente anche negli Stati Uniti e in Europa.”

Se un evento simile dovesse accadere negli USA, il percorso di trasmissione sarebbe più complesso—influenzerà contemporaneamente la spesa dei consumatori (le famiglie coinvolte ridurranno i consumi), il mercato del credito (le società di brokeraggio rivaluteranno i collaterali) e la fiducia del mercato (la partecipazione retail potrebbe invertirsi).

Deutsche Bank paragona questo scenario al fallimento di Silicon Valley Bank (SVB): apparentemente un caso isolato, che però alla fine ha costretto i policy maker a garantire quasi tutti i depositi dell’intero sistema bancario statunitense.

La lezione è che gli eventi che sfociano in crisi sistemiche spesso non sono evidenti in anticipo.

Radice comune: l’accumulazione di leva favorita dai tassi bassi

L’esplosione del fondo “Dio dell’AI” e il flash crash del KOSPI, in apparenza scollegati, secondo Deutsche Bank puntano entrambi verso lo stesso problema di fondo: oltre dieci anni di tassi di interesse bassi e stabili hanno sistematicamente incentivato l’accumulo di leva nei conti ETF, nei conti a margine e nei libri dei fondi hedge.

Deutsche Bank sottolinea inoltre che l’attenzione di mercato e regolatori si è da tempo concentrata sui rischi del debito sovrano, mentre il rischio della leva familiare è stato sistematicamente sottovalutato. La crescita della leva nelle famiglie si è stabilizzata, ma il livello assoluto resta elevato.

Quando Deutsche Bank mostra questi dati ai clienti, l’attenzione si focalizza quasi sempre sulla curva in salita del debito sovrano e non sulla linea orizzontale, comunque elevata, della leva delle famiglie. Questo spostamento dell’attenzione è uno dei motivi per cui il rischio della leva familiare viene sottostimato.

“Piccole volatilità” sempre più frequenti, in relazione alla normalizzazione dei tassi

I dati di Deutsche Bank mostrano che dal 2022 in poi, la frequenza degli improvvisi balzi dell’indice VIX è nettamente superiore alla media del decennio passato.

Deutsche Bank lega direttamente questo fenomeno alla normalizzazione del tasso di politica monetaria da parte delle banche centrali mondiali:

• in epoca di tassi bassi, la volatilità di mercato è stata costantemente compressa, consentendo una continua accumulazione di leva;

• quando i tassi tornano alla normalità, la forza che sopprimeva la volatilità diminuisce e la leva accumulata cerca uno sbocco.

Nel frattempo, le classiche attività rifugio—oro, dollaro USA, franco svizzero, yen giapponese, Treasury e Bund tedeschi—dal 2020 in poi non sono riuscite a coprire efficacemente il rischio in molteplici shock: pandemia, rialzi dei tassi nel 2022, choc dei dazi del 2025 e la guerra iraniana del 2026.

Deutsche Bank scrive: "Se gli asset rifugio continuano a fallire proprio quando servono di più, il cuscinetto implicito su cui gli investitori fanno affidamento diventa molto più sottile rispetto al passato. Questo aumenta la probabilità che in futuro eventi di 'piccola volatilità' si evolvano in problemi più seri."

La Fed sta introducendo attivamente incertezza?

Deutsche Bank solleva un’interpretazione di policy degna di attenzione:

Il ritiro della forward guidance da parte del presidente della Fed, Waller, potrebbe non essere un errore operativo, ma una scelta deliberata di politica monetaria.

Secondo l’analista Deutsche Bank Rob Armstrong, Waller ha ritirato la forward guidance tentando di reintrodurre un “premio di incertezza” nel mercato—poiché una volatilità troppo bassa ha portato il mercato ad accumulare leva oltre i livelli normali.

L’analisi di Deutsche Bank è che Waller non può esplicitare questa logica, altrimenti rischierebbe di scatenare il panico, scegliendo quindi formulazioni più vaghe.

Se però i policy maker considerano davvero salutare una maggiore volatilità quotidiana, allora gli investitori dovrebbero attendersi più episodi simili e smettere di trattarli come semplici eventi isolati.

Esistono ancora due aree potenzialmente a rischio latente

Deutsche Bank segnala in chiusura due aree dove i rischi latenti rimangono accumulati:

• Private equity: molti asset TMT (tecnologia, media, telecomunicazioni) acquisiti durante l’epoca dei tassi vicini allo zero sono ancora nei book delle società PE, e a causa del blocco delle vie d’uscita il periodo di detenzione supera di molto le aspettative. "Il momento della liquidazione potrebbe essere ancora davanti a noi."

• Società quotate: molte aziende in borsa portano ancora in bilancio asset poco efficienti acquisiti durante l’ondata di fusioni e acquisizioni finanziate a debito dell’ultimo ciclo, con tassi di rotazione degli asset piuttosto bassi—questo rappresenta una traccia della finanza a basso costo che ha incentivato l’espansione “heavy revenue, light profit”.

Deutsche Bank conclude il suo report scrivendo: "L’istinto del mercato è quello di catalogare il crack del fondo Situational Awareness e la volatilità del KOSPI come ‘rumore’, dato che nessuno dei due si è evoluto per ora in evento sistemico. Ma questo istinto può essere pericoloso, specialmente ora che i regulator sembrano disposti a tollerare più volatilità quotidiana."

In breve: il pareggio dell’indice non significa che non sia accaduto niente. Le posizioni già esplose non si ricostruiranno, i capitali liquidati forzatamente non torneranno. E l’orientamento della Fed sembra ormai meno propenso che in passato a sopprimere ogni scossone sul mercato.

Secondo il portale Investimenti USA, tutto ciò significa che in futuro simili “piccole volatilità” potrebbero essere più frequenti. E ognuno di questi episodi potrebbe essere, ogni volta, più vicino a un reale stress test sistemico.