Goldman Sachs spiega in dettaglio gli "8 punti focali" sullo stoccaggio in Corea: valutazione, contratti a lungo termine, scorte, impatto di Changxin, riacquisti, ecc.

Le quotazioni di Samsung Electronics e SK Hynix hanno subito una forte correzione negli ultimi mesi, portando la valutazione a livelli estremamente pessimisti, ma Goldman Sachs ritiene che i fondamentali non giustifichino valutazioni così basse e ribadisce il proprio rating di acquisto su entrambe le società.

Secondo Trading Desk News, il 4 agosto il team di Giuni Lee di Goldman Sachs ha pubblicato un report che analizza sistematicamente leotto principali aree di preoccupazione attuali del mercato sull'industria coreana dello storage,coprendo prospettive sui prezzi HBM, struttura degli accordi a lungo termine, gestione degli inventari, impatto di ChangXin, ritorno per gli azionisti e effetti dell'ADR di SK Hynix negli USA, ecc.

Gli analisti ritengono che la maggior parte di queste preoccupazioni sia stata interpretata eccessivamente dal mercato e il reale equilibrio domanda-offerta continua a sostenere prezzi elevati per lo storage.

In questo contesto, le azioni di Samsung Electronics e SK Hynix sono calate rispettivamente del 23% e del 35% nell'ultimo mese, portandoil rapporto P/E previsto per il 2027 di entrambe le società a circa 3,5-3,6 volte, e quello P/B a solo 1,4-1,6 volte.

Goldman Sachs sottolinea che tali livelli di valutazione esprimono una profonda sfiducia del mercato sulla sostenibilità dei profitti delle due aziende, in netto contrasto con i loro fondamentali effettivi.

Focus 1: I prezzi HBM nel 2027 potrebbero raddoppiare, le previsioni di Goldman superano il consensus di mercato

Goldman Sachs prevede che il prezzo medio complessivo dell'HBM di Samsung Electronics e SK Hynix registrerà un aumento annuo rispettivamente di circa l'87% e il 100% nel 2027, arrivando quasi a 2,9 dollari per Gb ciascuno. Di questo incremento, circa il 60% deriva dall'aumento dei prezzi di prodotti simili, il resto dall'ottimizzazione del mix di prodotti.

La logica chiave a sostegno di questa previsione è il persistere di una domanda superiore all'offerta.

Il report evidenzia che la domanda di HBM trainata dai server per l’AI continua a superare l’offerta, e che il tasso di yield dell’ultima generazione di HBM è diminuito sensibilmente a causa di nodi produttivi più avanzati e di un maggior numero di strati sovrapposti. Inoltre, il più alto coefficiente di conversione tra HBM e DRAM tradizionale rende ancora più difficile espandere la capacità produttiva.

Goldman Sachs prevede che il gap tra domanda e offerta di HBM nel 2027 sarà più accentuato rispetto a quello di quest’anno.

Un altro fattore chiave è il significante differenziale di prezzo tra HBM e DRAM tradizionale.

Fino al secondo trimestre 2026, poiché i contratti DRAM tradizionali sono negoziati su base mensile o trimestrale e riflettono più rapidamente i movimenti del mercato, il loro prezzo ha superato quello degli HBM, che sono basati principalmente su contratti fissi annuali, determinando un'inversione evidente.

Goldman Sachs prevede che il prezzo medio della DRAM tradizionale salirà da circa 0,5-0,6 dollari per Gb alla fine del 2025 a circa 2 dollari entro la fine di quest’anno, momento in cui l'HBM ristabilirà il proprio premio di prezzo e raggiungerà i livelli di margine operativo della DRAM tradizionale.

La previsione di Goldman Sachs sul prezzo medio HBM per SK Hynix è di circa 2,9 dollari per Gb, circa il 24% superiore rispetto alle stime di consensus di Bloomberg.

Su questa base, la quota di ricavi HBM sul totale dei ricavi DRAM di Samsung e Hynix passerà rispettivamente dall’8% e il 14% attuali al 16% e 22% nel 2027, e rispettivamente al 18% e 25% nel 2028.

Focus 2: I termini degli accordi a lungo termine sono più favorevoli ai fornitori

Con il rafforzarsi della convinzione del mercato in una situazione di offerta storage a lungo termine ristretta, sia domanda che offerta stanno promuovendo attivamente la firma di accordi a lungo termine (LTA).

Goldman Sachs ritiene che, dai dettagli già resi noti e dalle proprie indagini di canale, i termini degli LTA stiano diventando più favorevoli ai fornitori in quattro aree: durata più lunga, copertura più ampia, struttura dei prezzi più vantaggiosa e vincoli più stringenti.

Per quanto riguarda la durata, la maggior parte dei fornitori indica come prevalenti contratti quinquennali, mentre alcuni clienti concordano per tre anni.Durante la conference call trimestrale, Samsung ha dichiarato che i suoi LTA sono solitamente su base quinquennale, e vengono rinnovati annualmente tramite un meccanismo di estensione continua, portando teoricamente la durata effettiva a oltre cinque anni.

Per quanto riguarda la copertura, l’obiettivo sta crescendo dal 50% al 60%-70%.Nel dettaglio:

• SanDisk
  ha già firmato contratti con 5 clienti, coprendo circa un terzo delle spedizioni del 2027, con un obiettivo a lungo termine del 50%;
• Micron
  ha firmato 16 accordi strategici con clienti, coprendo circa il 20% delle spedizioni DRAM e un terzo di quelle NAND; il target finale è che i ricavi da LTA superino il 50%;
• Hynix
  ha dichiarato di aver concluso circa 10 trattative per accordi a lungo termine;
• Samsung
  ha comunicato di aver stipulato contratti con i primi cinque maggiori clienti data center mondiali e di essere in trattative finali con altri 5 grandi clienti; una volta conclusi gli accordi, il volume contrattuale pluriennale raggiungerà circa il 60%-70% della capacità pianificata.

Per quanto riguarda la struttura dei prezzi, si sta evolvendo verso un meccanismo di “fascia di prezzo” e “protezione del prezzo minimo”.

Micronha chiarito che il suo contratto maggiore prevede sia limiti massimi che minimi di prezzo, fissando il secondo trimestre 2026 come riferimento di mercato; anche vendendo al prezzo minimo, il margine lordo rimane superiore ai massimi storici.

Samsungadotterà diversi modelli di pricing in base al tipo di cliente e prodotto e definirà un prezzo minimo per i prodotti standard contro i rischi di volatilità del mercato.

Sul fronte dei vincoli, il meccanismo di prepagamento rappresenta l’elemento di maggior novità di questa tornata di LTA rispetto ai precedenti cicli:

• SanDisk
  ha dichiarato di aver ricevuto garanzie finanziarie (compresi anticipi) per oltre 11 miliardi di dollari;
• Micron
  prevede di ricevere depositi in contanti e altri impegni finanziari per 22 miliardi di dollari;
• Samsung
  comunica che i suoi contratti comprendono anticipi significativi come deposito, avendo già ricevuto circa un quarto del totale degli anticipi contrattuali; tale montare crescerà con la firma di ulteriori contratti.

Focus 3: Gli elevati livelli di inventario dei moduli non rappresentano una minaccia per l’intero settore

Di recente sono aumentate le preoccupazioni del mercato per gli elevati livelli di inventario presso i produttori di moduli di memoria.

Goldman Sachs riconosce che l’inventario presso queste aziende sia effettivamente cresciuto, specialmente in un contesto di domanda debole da parte di smartphone e PC. Mail punto chiave è che il segmento dei moduli rappresenta solo una piccola percentuale dell’intero mercato dello storage, per cui il suo impatto reale sui fondamentali del settore è limitato e più che altro di natura psicologica.

A livello dei principali fornitori e dei clienti finali, però, gli inventari risultano sani.

Alla fine del secondo trimestre 2026, Goldman Sachs stima che gli inventari di DRAM e NAND di Samsung e Hynix si collochino tra le 2 e le 4 settimane, sotto la norma storica di 4-5 settimane e ben lontani dai livelli di oltre 10 settimane visti nelle precedenti fasi di ribasso del settore.

Considerando che nei prossimi 12-18 mesi la crescita dell’offerta resterà inferiore a quella della domanda, questa situazione di basso inventario è destinata a continuare.

Quanto ai clienti finali (specialmente nel segmento server), anche a fronte di acquisti aggressivi negli ultimi trimestri, i livelli di inventario resteranno nei range normali perché i prodotti acquistati sono impiegati immediatamente nella produzione.

Focus 4: Il mercato NAND non invertirà il trend, la domanda server compenserà la debolezza consumer

Di recente sono aumentate le preoccupazioni su un possibile surplus di offerta NAND, con alcuni operatori short che citano il calo dei prezzi spot NAND a sostegno della tesi. Goldman Sachs, tuttavia, dissente.

Analizzando lo scenario domanda-offerta, Goldman Sachs prevede che il gap tra domanda e offerta NAND nel 2027 si amplierà ulteriormente rispetto a quest’anno.Il motivo principale risiede nel fatto che i principali fornitori concentrono gli investimenti soprattutto sulla DRAM, mentre l’espansione della NAND avviene principalmente tramite aggiornamenti di processo piuttosto che tramite aumento delle capacità di wafer: per questo il tasso di crescita dell’offerta resterà inferiore a quello della domanda per il medio termine.

Dal punto di vista della domanda, Goldman Sachs stima che tra il 2026 e il 2028 la domanda di SSD enterprise crescerà da 474EB a 755EB, con tassi rispettivamente del 66%, 31% e 22% anno su anno.

Nonostante una certa debolezza nella domanda consumer, Goldman Sachs afferma, sulla base di indagini tra i distributori, che la domanda di SSD enterprise abbia ancora margini di crescita, in grado di compensare le pressioni del segmento consumer.

Per quanto riguarda il calo recente dei prezzi spot, Goldman Sachs osserva che la debolezza si concentra principalmente sul prodotto specifico TLC 512Gb, mentre altre specifiche come TLC 1Tb sono rimaste stabili.

Vale la pena notare che, nell’ultimo anno, il prezzo di TLC 512Gb è cresciuto quasi del 600%, superando di gran lunga gli aumenti del 400% registrati da molti altri prodotti: l’attuale correzione è essenzialmente una normale presa di beneficio dopo una lunga fase di sovra-performance.

Focus 5: Goldman Sachs prevede che il ritorno effettivo supererà le attese del mercato

I produttori coreani di memorie non hanno fornito risposte chiare sulle politiche di ritorno agli azionisti nelle più recenti conference call, deludendo alcuni investitori.

Goldman Sachs nota che il 3 agosto, dopo l’annuncio del piano di ritorno agli azionisti da parte del produttore giapponese Kioxia, il titolo ha guadagnato il 6% in una singola seduta, mentre nello stesso giorno Samsung e Hynix hanno perso il 9%,con Goldman che attribuisce almeno in parte questa differenza alle aspettative discordanti sui ritorni per gli azionisti.

Nonostante questo, Goldman sottolinea che sia Samsung sia Hynix hanno affermato nelle call che stanno attivamente considerando vari piani di ritorno per gli azionisti.

La politica attuale di Samsung per il ritorno agli azionisti, su base triennale, scade quest’anno e prevede di restituire agli azionisti il 50% del free cash flow del triennio.

Goldman Sachs ritiene che l’attuale consenso Bloomberg sul dividendo per azione di 8.638 won abbia margini di incremento, aggiornando la propria stima a 9.500 won. La politica triennale di SK Hynix copre il periodo 2025-2027 e anche qui Goldman prevede dividendi effettivi superiori al consensus di mercato.

Oltre all’aumento dei dividendi, Goldman segnala che l’annuncio di buyback verrebbe accolto molto positivamente dal mercato, specie in seguito ai recenti forti cali delle quotazioni. Per Hynix, dato il diluizione delle azioni causata dalla quotazione ADR, il riacquisto e la cancellazione di azioni potrebbe essere una delle strategie più efficaci per neutralizzarne l’effetto.

Focus 6: Il premio dell’ADR SK Hynix durerà nel breve, ma aiuterà a colmare lo storico sconto valutativo

Il 10 luglio SK Hynix ha completato la quotazione dell’ADR negli Stati Uniti, che da allora scambia costantemente con premio rispetto al titolo domestico, con una media del 26% e attualmente intorno al 30%.

Nel frattempo, la valutazione forward a 12 mesi del titolo domestico Hynix resta inferiore di circa il 41% rispetto a Micron e di circa il 30% rispetto al proprio ADR.

Goldman attribuisce queste differenze di sconto/premio a due fattori:

• Il primo
  sono le restrizioni procedurali nella conversione tra ADR e azioni domestiche, che determina una segmentazione degli investitori;
• Il secondo
  è la limitata quantità di ADR emessi, che corrisponde solo al 2,4% del capitale totale.

Hynix ha già chiarito che gli ADR possono essere convertiti liberamente in azioni domestiche, mentre la conversione inversa è soggetta a limiti ben precisi, con iter regolatori che possono durare settimane o ancora di più.

Il presidente di Hynix, Chey Tae-won, si è dichiarato aperto a una futura emissione di nuovi ADR. Tuttavia, seguendo il precedente storico del premio sugli ADR TSMC,Goldman Sachs ritiene che la presenza di un meccanismo di conversione a doppio senso non efficace manterrà il premio dell’ADR Hynix sulle azioni domestiche.

Tuttavia, nel lungo periodo, la quotazione dell’ADR offre agli investitori istituzionali globali un canale diretto per partecipare e favorisce la progressiva riduzione degli storici sconti di valutazione tra Hynix e i principali peer internazionali.

Focus 7: La performance inferiore alle attese di SK Hynix nel Q2 è dovuta a fattori una tantum, il Q3 potrà risalire fortemente

Nel secondo trimestre 2026, SK Hynix ha riportato ricavi per 79,3 trilioni di won sudcoreani e un utile operativo di 60,5 trilioni di won. Il risultato operativo è in linea con la stima di Goldman Sachs di 59,1 trilioni, ma circa il 7% inferiore alla previsione di consensus Bloomberg di 65 trilioni.

Goldman ritiene che la causa principale della performance inferiore alle attese del mercato sia il prezzo medio della DRAM inferiore alle previsioni, cresciuto trimestre su trimestre di circa il 29%, rispetto al 39% indicato precedentemente da Goldman.Nel dettaglio, il prezzo medio della DRAM tradizionale ha iniziato a riflettere quelli negoziati in precedenza con i clienti, mentre il prezzo medio HBM è rimasto basso a causa della limitata transizione verso i prodotti HBM4.

Per il terzo trimestre, Goldman Sachs prevede che i volumi DRAM cresceranno del 10% circa trimestre su trimestre, con un prezzo medio in rialzo del 19%, beneficiando soprattutto della produzione ramp-up di HBM4 e dell’espansione della DRAM a 1c nm che migliorano il mix, con un utile operativo stimato di circa 77 trilioni, in linea col consensus di mercato.

Goldman aggiunge che, rispetto ad alcune concorrenti che hanno già definito accordi con prezzi massimi fissati, Hynix è maggiormente esposta alla flessibilità dei prezzi DRAM tradizionali e che, in caso di prezzi superiori alle attese, il potenziale di upside per la compagnia sarà maggiore.

Focus 8: L’impatto di ChangXin Storage è limitato al solo mercato domestico cinese

Con la quotazione in borsa di ChangXin Storage, gli investitori sono sempre più preoccupati per l’eventuale impatto dei produttori cinesi di memorie sull’equilibrio domanda-offerta globale.

Goldman Sachs ritiene che l’espansione di ChangXin punterà principalmente a soddisfare la domanda domestica cinese, con un impatto limitato sull’equilibrio globale già teso tra domanda e offerta.

Dal punto di vista tecnologico, Goldman cita TrendForce, secondo cui ChangXin Storage è attualmente attestata al nodo 1z, mentre Samsung e Hynix si stanno spostando dai nodi 1a/1b verso il nodo 1c.

Per quanto riguarda il mix di prodotti, circa il 70% delle spedizioni mobile DRAM di ChangXin riguarda LPDDR4(X), mentre per Samsung e Hynix la quota di LPDDR5(X) sulla mobile DRAM arriva già al 75-85%, rivelando un chiaro gap di posizionamento prodotto.

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