Cosa investire nella seconda metà dell'anno?

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MS: Azioni USA nel secondo semestre

Michael Wilson, strategist azionario di Morgan Stanley, ha indicato nell'ultimo rapporto che il cambiamento più rilevante del mercato non riguarda più solo il breve rimbalzo. L'economia americana sta passando dalla fase iniziale a quella intermedia del ciclo, il che porta anche la leadership azionaria a spostarsi dalle società di bassa qualità e alta elasticità verso quelle a utili stabili, margini più elevati ed efficienza operativa superiore. Questo cambiamento sarà la principale logica d'investimento per la seconda metà dell’anno.

Wilson afferma che, con l'indebolimento graduale della leva operativa dopo la fine della recessione, il mercato darà maggiore importanza alla stabilità degli utili, ai margini e al flusso di cassa libero. Lo stile basato sulla qualità ritornerà in primo piano, rafforzando la resilienza degli indici e spingendo il rally a diffondersi da poche azioni a una gamma più ampia, con un obiettivo S&P di 8000 punti entro fine anno.

Il primo segnale a sostegno di questa analisi viene dall’espansione degli utili.

I dati del report mostrano che, in questo trimestre, la crescita mediana degli utili per azione del Russell 3000 è salita al 14%, il tasso più elevato dal quarto trimestre del 2021. La crescita mediana dei ricavi ha raggiunto il 7% e la revisione degli utili ad alta frequenza dell’S&P 500 è nuovamente aumentata in modo evidente. Il team ritiene quindi che, dopo la fine della recessione rolling ad aprile 2025, la diffusione degli utili nelle imprese statunitensi si stia allargando, una transizione precoce verso la fase intermedia ancora non pienamente prezzata dal mercato.

Il secondo segnale proviene dal comparto momentum. In passato, le azioni ad alto momentum hanno subito uno dei ribassi peggiori della storia. Il rapporto cita, con l’uscita di una grande istituzione dalla maggior parte delle proprie posizioni azionarie pubbliche, che questo deleveraging potrebbe essere vicino alla fine. L'istituzione menzionata è Situation Awareness, acquisita la scorsa settimana da Citadel Securities a causa di problemi di leva finanziaria, riducendo così una componente di pressione costante di vendita sul mercato. Inoltre, l'indice dei semiconduttori è calato quasi esattamente fino al livello previsto da Wilson tramite l’analogia con l’argento; ci si aspetta quindi un forte rimbalzo tattico nei semiconduttori nelle prossime settimane. Tuttavia, un rimbalzo di breve non significa che i semiconduttori torneranno leader di mercato: rappresentano infatti un settore tipicamente early-cycle, mentre ora si sta passando dall’inizio alla fase intermedia. Se l’analogia con l’argento continua a valere, dopo un mese di rimbalzo i semiconduttori potrebbero restare volatili o sottoperformare rispetto all’S&P 500.

Attualmente, Morgan Stanley ha già identificato le nuove direzioni dei flussi di capitale. Dal confronto tra i fattori momentum a 3 mesi (breve periodo) e quelli a 12 mesi (medio periodo), emerge che software, assicurazioni, apparecchiature mediche e servizi al consumatore risultano in crescita, mentre semiconduttori, hardware tecnologico e beni capitali sono in calo.

Nella composizione dei fattori, la maggiore crescita si riscontra nella stabilità dei ricavi, nella minore volatilità dei ricavi, nei maggiori margini lordi e nei più elevati rendimenti da flusso di cassa libero. I fattori con la maggiore flessione riguardano invece le revisioni di breve periodo degli utili e le piccole capitalizzazioni.

Il risultato è che le strategie momentum restano valide, ma la composizione dei titoli ad alto momentum sta passando da azioni ad alta elasticità e beneficiarie di spesa in conto capitale a società di qualità degli utili superiore e maggiore certezza.

Il report prosegue spiegando che il ciclo di spesa in conto capitale per l’AI ha ancora spazio, ma il mercato chiede ora alle aziende del cloud di dimostrare la razionalità delle spese, il tasso di adozione dei clienti e il ritorno sugli investimenti. Anche dopo i solidi risultati di Google, accompagnati da un aumento delle spese, i semiconduttori sono comunque caduti, mentre Microsoft ha fatto salire in modo netto i semiconduttori grazie alla crescita di Azure, all’accelerazione nell’adozione di Copilot e a una comunicazione più equilibrata sulle spese.

Il rapporto ritiene che ciò dimostri che il mercato sta iniziando a differenziare la qualità delle spese in conto capitale. La revisione degli utili dei semiconduttori resta elevata, ma sta rallentando. Se le società cloud non sapranno chiarire come monetizzare enormi investimenti, i titoli beneficiari potrebbero vedere utili e valutazioni ancora sotto pressione. Come ho detto più volte, spendere denaro in modo irragionevole porta a guadagni insostenibili.

Sulla base dei fattori momentum e della transizione ciclica, Morgan Stanley nei prossimi tre mesi preferisce i “cinque grandi del cloud”: Microsoft, Amazon, Google, Meta e Oracle. Vengono identificate tre fonti di vantaggio per questi giganti del cloud:

Primo, le attività core tradizionali mantengono resilienza; secondo, la possibilità di detenere una posizione di leadership nel layer applicativo AI; terzo, in caso di peggioramento del contesto operativo, i colossi del cloud possono sempre tagliare costi, investimenti e sfruttare l’AI per aumentare l’efficienza interna. Per questo, queste aziende sono sia fornitori d'infrastruttura AI che utilizzatori di AI.

Ciononostante, Morgan Stanley ritiene che la performance dei big del cloud continuerà a divergere. La valutazione del mercato avverrà in base al ritorno sugli investimenti AI, disciplina sulla spesa, margini e chiarezza della comunicazione del management. Le reazioni di prezzo opposte di Microsoft e Meta ne sono un esempio. Se le società cloud non sapranno fornire maggiore trasparenza sulle spese e sulle prospettive di monetizzazione futura, le valutazioni potranno ancora calare.

Nell’adozione dell’AI, il portafoglio AI adoption selezionato da MS negli ultimi tre mesi ha aumentato la redditività netta di 50 punti base; ora ha 400 punti base di margine netto in più rispetto alla media di mercato. Questo dimostra che le aziende stanno accelerando l’adozione dell’AI, che si sta traducendo in efficienza operativa e qualità degli utili, a sostegno indiretto anche dei ritorni sugli investimenti in infrastruttura AI.

Infine, dal punto di vista macro, Morgan Stanley sottolinea che la Fed non ha ancora fornito una chiara funzione di reazione politica. I rendimenti dei Treasury a lungo termine sono saliti ai massimi da 20 anni. Tuttavia, se la volatilità delle obbligazioni e i mercati dei finanziamenti restano stabili, tassi crescenti insieme all'espansione dell’economia e al PMI non sono necessariamente negativi per le azioni.

Storicamente, quando PMI e tassi d’interesse crescono insieme, è anzi la situazione in cui le azioni offrono il meglio. Questo perché la crescita dei ricavi è molto correlata all’inflazione e la crescita nominale può ancora sostenere utili e ricavi aziendali.

Il rischio vero è un aumento troppo rapido dei rendimenti a lungo termine. Se il tasso del Treasury a 10 anni dovesse avvicinarsi rapidamente al 5%, il mercato obbligazionario stringerà automaticamente le condizioni finanziarie, alzando il costo del capitale e comprimendo le valutazioni dell’S&P 500, costringendo probabilmente la Fed ad adottare un tono più accomodante rispetto alle attese.

In pratica, se la Fed non chiarisce il proprio piano per la stabilità dei prezzi, il mercato potrebbe aumentare i premi per l’incertezza, spingendo la curva dei rendimenti al rialzo e inasprendo le condizioni finanziarie, fino a forzare la Fed a segnalare una posizione più accomodante per riportare le condizioni a un livello accettabile.

Jason ritiene che la logica di Wilson sia corretta, ma potrebbe persino riflettere la strategia della Fed stessa. Non c’è bisogno di alzare o abbassare realmente i tassi, basta limitare le forward guidance e mantenere un certo grado di incertezza perché il mercato rimanga vigile, stringendo le condizioni in modo indiretto e riallineando i prezzi delle attività e delle bolle. In questa fase, può avere più senso seguire i rendimenti dei Treasury USA o le valutazioni di mercato piuttosto che tentare di prevedere le mosse della Fed; potrebbe essere questa la nuova normalità. Non interromperà la crescita dell’azionario, ma potrà servire a contenere le bolle e a rendere il gioco di Borsa più sostenibile.

Bene, il rapporto termina qui; oltre a Fed e tassi, Wilson offre anche altre analisi di rilievo che ritengo importanti.

La prima è il cambiamento strutturale del fattore momentum, che passa da bassa qualità e alta elasticità a elevata qualità e stabilità. Questo potrà abbassare la volatilità dei singoli titoli, favorendo i piccoli investitori e migliorando l’esperienza rispetto agli ultimi due mesi.

Secondo punto: argento e semiconduttori. Wilson lo aveva sottolineato già a inizio luglio: semiconduttori (soprattutto memoria) e argento hanno forti caratteristiche da commodity; dopo forti rialzi e ribassi sarebbe difficile vedere un nuovo slancio verticale, non per una visione negativa ma perché lo stadio della memoria nei semiconduttori è passato, d’ora in avanti la crescita dovrà essere graduale e guidata dagli utili su archi temporali più lunghi.

Terzo punto: la transizione ciclica dalla prima alla seconda fase, con il ritorno visibile sul capitale investito e la revisione in rialzo degli utili grazie all’adozione di AI. Ciò significa che i grandi cloud e un’ampia fetta di PMI continueranno a beneficiare delle revisioni sugli utili.

Possiamo quindi dire che il caos disordinato degli ultimi mesi sta lasciando spazio a una nuova era ordinata. Finché Trump non farà passi falsi, l’S&P 500 dovrebbe avvicinarsi con sicurezza all’obiettivo degli 8000 punti entro fine anno.

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