Eksekutif GMO: Kelebihan pasokan saham dan perlambatan infrastruktur AI akan bersama-sama memicu ledakan gelembung AI kali ini

Pada 15 Oktober, kekakuan inflasi AS meningkatkan ekspektasi kenaikan suku bunga, rantai industri semikonduktor dan penyimpanan di Asia Pasifik mengalami penurunan besar-besaran, obligasi CoreWeave—unicorn AI untuk daya komputasi—jatuh di bawah nilai nominal 80%, dengan probabilitas gagal bayar lima tahun melampaui 50%.

Pada titik kritis gejolak besar-besaran aset teknologi global ini, GMO, institusi manajemen aset ternama di Boston dengan dana kelolaan lebih dari $80 miliar, dipimpin oleh co-head asset allocation Ben Inker, baru-baru ini menerbitkan laporan kuartal ketiga yang menarik perhatian tinggi Wall Street—"A Catalyst for the AI Bubble Break".Laporan ini meramalkan: dalam 12 hingga 18 bulan ke depan, gelombang pasokan saham yang belum pernah terjadi sebelumnya akan menusuk gelembung AI.

Setelah itu, Ben Inker hadir sebagai tamu dalam podcast "Other People's Money", menjelaskan pandangannya yang ia ajukan dalam surat investasi kuartal ketiga. Ia mengatakan, IPO tiga perusahaan—SpaceX, Anthropic, dan OpenAI—beserta pelepasan saham pasca-IPO, dalam sekitar 12 bulan akan memasukkan suplai saham baru yang setara dengan 6% hingga 7,5% dari total kapitalisasi pasar saham AS.

Dalam keadaan normal, setiap kenaikan 1% rasio nilai IPO terhadap total kapitalisasi pasar akan menyebabkan pengembalian tahunan tertinggal 4 poin persentase. Bila 6% suplai masuk, pasar akan berkinerja 24 poin persentase lebih buruk dari tahun normal.

Inker lebih lanjut menunjukkan, jika daya komputasi AI yang sebelumnya kekurangan berubah menjadi kelebihan kapasitas, "kita akan melihat gagal bayar besar-besaran di sisi kredit, kebangkrutan perusahaan di sisi ekuitas, serta laba atas investasi penyedia layanan cloud skala besar jatuh sangat buruk.Itu bukan penurunan pasar 18%, melainkan anjlok 35% sampai 50%."

Setiap Revolusi Teknologi Dalam Sejarah Melahirkan Gelembung

AI adalah transformasi teknologi yang nyata, namun teknologi yang nyata selalu menjadi tempat tumbuhnya gelembung. Kata Inker:

Kanal, kereta api, mobil, elektrifikasi, internet—setiap teknologi disruptif selalu menciptakan gelembung. Semua orang tahu, wah, ini akan mengubah dunia. Maka mereka berkata, saya benar-benar ingin turut serta.

Masalahnya adalah, penerima manfaat teknologi disruptif sangat sulit diprediksi terlebih dahulu, sementara modal yang masuk secara masif sebenarnya menghancurkan keuntungan itu sendiri. Ia mencontohkan demam kereta api di Inggris: jalur kereta pertama dari London ke Manchester sangat menguntungkan, namun setelah demam berakhir, enam jalur dibangun di rute sama, tak satu pun yang bisa menghasilkan uang.

Ketika pasokan melampaui permintaan, bukan hanya investasi baru yang anjlok kembaliannya, tetapi juga nilai investasi lama di seluruh industri ikut hancur.

Pada struktur bisnis AI yang konkret, Inker menilai masalahnya sama jelas: baik pasokan daya komputasi maupun model AI, lebih menyerupai industri kompetitif daripada pemenang tunggal yang menguasai pasar.

Minggu ini model Anthropic terbaik, minggu depan milik OpenAI yang terbaik, lalu ada model open source dari laboratorium dan negara lain. Orang-orang terus berganti, bahkan diantara query yang berbeda. Kini ada industri yang memang eksis untuk membantu mengoptimalkan pergantian ini secara tugas demi tugas.

Ia menyoroti ujung logika bisnis ini: "Jika AI ingin digunakan secara luas, maka harus murah.Dan barang murah sulit sekaligus menguntungkan."

Gelombang Pasokan Saham yang Belum Pernah Ada Sedang Mendekat

Inti argumen Inker adalah perubahan struktur pasar membuat dampak pasokan saham jauh melampaui sejarah terdahulu.

Selama beberapa dekade, salah satu penopang utama pasar bullish AS adalah pembelian kembali saham bersih oleh perusahaan. Perusahaan terus menyerap saham beredar lewat buyback, rata-rata pasokan menyusut 1% per tahun, memberi pasar dukungan pembeli pasif.

Saat ini, logika mikro semacam ini tengah berubah secara mendasar. SpaceX akan IPO dan masuk periode pelepasan besar-besaran, Anthropic dan OpenAI juga bergerak cepat menuju publik. Gelombang saham baru masuk pasar secara terkonsentrasi, dana yang ada harus melakukan penyesuaian portofolio besar-besaran. Investor yang ingin mendapat alokasi pada raksasa baru ini pasti perlu menjual saham lama secara signifikan, langsung menekan valuasi pasar secara keseluruhan.

Inker mengutip hukum sejarah untuk menunjukkan efek pengali dari risiko ini:

"Menurut sejarah, setiap 1% pasokan IPO dari total kapitalisasi pasar, pengembalian pasar saham AS tahun berjalan akan di bawah tahun normal sekitar 4%. Jika pasokan baru yang masuk ke pasar sekunder mencapai 6%, return pasar akan lebih rendah 24% penuh.

Gelombang pasokan potensial kali ini sudah melampaui setiap demam teknologi sebelumnya. Inker mengulas periode gelembung internet di pergantian milenium:

"Pada 1999 dan 2000, pasokan baru yang masuk sekitar 2,5% hingga 4% dari kapitalisasi pasar. Sepanjang sejarah, belum pernah ada tahun dengan peningkatan pasokan di atas 4%. Jika IPO OpenAI dan Anthropic berjalan sesuai rencana, dan ditambah pelepasan saham SpaceX, suplai saham AS baru bisa menyentuh 6% hingga 7,5% dari kapitalisasi pasar—level yang belum pernah terlihat dalam 12 bulan terakhir."

Mengenai pola unlock bertahap pasca-IPO SpaceX, Inker menilai klausul yang dirancang ini justru menunjukkan kekhawatiran mendalam penerbit terhadap daya serap pasar sekunder:

"Manajemen SpaceX tahu betapa besar dampaknya. Meski unlock bertahap, total volume tak berubah. Dalam 12 bulan ke depan, saham SpaceX senilai sekitar $2 triliun akan secara bertahap bisa dijual. Pemegang jelas akan melepas banyak, sementara pembeli di pasar hanya mampu menyerap dengan menjual saham lain. Ini menjadi ujian berat bagi likuiditas pasar sekunder secara keseluruhan."

Kelebihan Daya Komputasi: Dari "Premium Kelangkaan" ke "Aset Lama Tidak Bernilai"

Guncangan pasokan saham adalah lapis pertama dalam penilaian Inker, kelebihan daya komputasi dari semula langka menjadi berlebih adalah lapis kedua yang bisa mendorong pasar ke skenario ekstrem.

Ia menggambarkan logika surplus yang menguat sendiri: saat ini, banyak daya komputasi dihabiskan untuk pelatihan model AI. Begitu pasar menyadari investasi melatih berlebihan, permintaan pelatihan turun, daya komputasi yang semula digunakan untuk training langsung tersedia, suplai daya komputasi longgar secara mendadak.

"Pengeluaran daya komputasi saat ini intensif dengan inefisiensi. Sekitar setengah daya komputasi dihabiskan untuk training model baru. Jika industri tiba-tiba sepakat bahwa telah terlalu banyak uang dibakar untuk training, dan porsi training dari 50% turun ke 10%, maka tiba-tiba akan muncul surplus daya komputasi dalam jumlah besar di pasar."

Di sisi infrastruktur, data center secara alami mengejar antarmuka standar dan kompatibilitas hardware, bahkan mulai mencoba mengemas daya komputasi menjadi kontrak berjangka yang terstandarisasi. Jika daya komputasi menjadi komoditas, raksasa teknologi tidak bisa lagi mendapatkan pengembalian modal super tinggi hanya dengan menyewakan daya komputasi.

Sekarang, obligasi CoreWeave jatuh di bawah 80 sen, raksasa chip penyimpanan Asia anjlok—semua ini menandai pasar modal mulai kehilangan kepercayaan terhadap arus kas daya komputasi AI.

Jika kita semua kekurangan daya komputasi, tentu saya masih mau membayar GPU lima tahun lalu meski dayanya boros. Tapi jika tiba-tiba terjadi surplus daya komputasi, data center lima tahun lalu lebih baik ditutup saja—karena menghasilkan satu token di data center terbaru butuh listrik lebih sedikit dan kapasitas server sudah lebih dari cukup, sehingga klien tak punya alasan membayar hardware lama yang menganggur.

Inker menekankan, ketidakseimbangan supply-demand tidak hanya berhenti pada level industri—ia akan langsung memicu goncangan sistemik di pasar finansial lewat jalur permodalan:

"Jika ini terjadi, pasar obligasi akan menghadapi gagal bayar besar-besaran, perusahaan listing bertema AI bisa langsung bangkrut, dan return investasi cloud provider raksasa juga akan jatuh sangat parah. Dalam situasi seperti itu, pasar tidak akan turun hanya 18%, tetapi bisa jatuh ke level penurunan 35% hingga 50%."

Ia secara khusus membedakan tingkat kerentanan tiap perusahaan. Return investasi data center Microsoft mungkin mengecewakan, tetapi Microsoft tidak akan gagal bayar. "CoreWeave mungkin tidak seberuntung itu. Super Micro kemungkinan juga tidak," katanya:

Saya tidak bilang pasti terjadi, tapi kalau sampai terjadi, kita tidak seharusnya terkejut—karena semua siklus revolusi teknologi yang benar-benar disruptif selalu melalui pola ini. Kereta api mengubah dunia, mobil mengubah dunia, internet mengubah dunia, dan Nasdaq jatuh setidaknya 80%.

Ia juga mencatat bahwa pecahnya gelembung biasanya lebih awal daripada tekanan fundamental yang terkonfirmasi.

Saat gelembung internet pecah, lalu lintas internet tidak benar-benar meningkat empat kali lipat setiap tiga bulan dan belum ada konfirmasi penurunan. Ada faktor lain yang menurunkan pasar lebih dulu. Hal seperti ini juga mudah terjadi di sini.

Pasar Kredit: Bahaya Konsentrasi Berlebihan Mulai Menumpuk

Selain pasar saham, Inker juga menyatakan kekhawatiran pada pasar kredit, meski ia menilai sampai kini belum ada sinyal krisis sistemik yang jelas.

Saat ini, spread obligasi high yield dan investment grade berada di posisi historis rendah, sekitar persentil ke-13 sepanjang sejarah. Di saat yang sama, utang berkaitan dengan AI mulai menumpuk pada beberapa instrumen di pasar kredit.

Jika seluruh rencana investasi itu terealisasi, masalah ini akan jadi sangat serius—konsentrasi eksposur AI di surat utang korporasi akan melebihi periode mana pun dalam sejarah pasar kredit modern.

Ia juga mencatat, spread obligasi CCC kini melebar ke persentil ke-74, berbeda dengan high-yield peringkat lebih baik. Tim kredit GMO sudah mulai masuk sedikit, namun belum melakukan penempatan besar karena banyak surat utang berisiko tinggi ini dibentuk di lingkungan suku bunga nol 2020–2021, dan kini dengan suku bunga 5% sudah tidak bisa berjalan normal, harus direstrukturisasi.

Untuk pertanyaan apakah pemerintah bisa menjadi penyelamat terakhir, Inker cukup pesimis.

Saya tidak berpikir pemerintah mampu menjadi penyelamat lagi. Utang kita banyak, defisit besar, saya tidak tahu uangnya dari mana, dan jika Anda mengganggu pasar obligasi negara, kerugian yang timbul bahkan bisa lebih besar dari pertolongan yang diberi.

Namun ia menilai The Fed masih punya ruang untuk menurunkan suku bunga, dan kerugian terkait AI saat ini lebih banyak di sisi ekuitas, bukan di sistem perbankan, mirip dengan kondisi pecahnya gelembung internet—"Waktu itu rugi banyak, tapi tidak memperbesar masalah sistemik, karena kerugian tidak ada di institusi bersifat leverage tinggi, tidak ada di bank. Selama kerugian ada di tempat yang benar, bisa saja rugi besar tanpa bencana."

Aset Non-AI: Cari Saham yang "Mendapat Efek Positif AI Tapi Bukan Taruhan Penuh AI"

Menghadapi risiko di atas, logika alokasi Inker adalah mencari perusahaan yang memiliki valuasi dan return yang masuk akal, serta bisa mendapatkan manfaat tambahan dari permintaan AI, bukannya seluruh portofolio dipertaruhkan pada AI saja.

Ia mencontohkan Toto dari Jepang: Tim saham Jepang GMO memegang Toto, awalnya dilirik karena bisnis sanitaryware-nya, lalu diketahui Toto, berkat keunggulannya pada material keramik, punya segmen komponen keramik untuk transmisi semikonduktor yang ternyata ikut menikmati permintaan dari rantai pasok AI.

Yang kami cari adalah cara membangun portofolio yang bukan taruhan penuh AI, tapi tetap mendapat dorongan ekstra dari AI.

Pada alokasi makro, Inker menyatakan GMO lebih menyukai saham non-AS ketimbang AS, menyukai saham value ketimbang growth, dan over weight di saham komoditas serta saham berkualitas tinggi. Argumennya: korelasi saham komoditas terhadap aset lain makin rendah seiring waktu, menjadi lindung nilai yang unik saat inflasi, sedangkan saham berkualitas tinggi menawarkan risiko ekonomi rendah tanpa trade-off return jangka panjang yang berlebih.

Untuk pasar yang diuntungkan AI seperti Korea Selatan dan Taiwan, ia bersikap lebih hati-hati.

Laba perusahaan-perusahaan ini naik 10 kali, harga saham naik 7 kali. Kami masih pegang, karena kenaikan laba lebih cepat dari harga, tapi sebagian kami kurangi, sebab kami tidak yakin laba itu benar-benar berkelanjutan.