Shawn Kim, le "Memory Grim Reaper" de Morgan Stanley, lance à nouveau un avertissement ! La véritable bombe est la "falaise des profits de 2028", révision à la baisse de tous les objectifs de cours des actions de mémoire

L'analyste de Morgan Stanley, Shawn Kim, lance à nouveau un avertissement à l'industrie de la mémoire, cette fois en ciblant le « précipice des bénéfices de 2028 » du secteur.

Selon Crypto Trading Desk, dans une nouvelle note publiée le 9 novembre, Shawn Kim a revu à la baisse les objectifs de prix de Samsung Electronics et SK Hynix, en faisant de Samsung Electronics le nouveau choix préféré, remplaçant ainsi SK Hynix. Il écrit dans le rapport : « Les inquiétudes concernant la mémoire ne relèvent pas tant du retard dans la construction de centres de données après les élections de mi-mandat aux États-Unis ou d’un problème de demande liée à l’IA, mais plutôt du risque du récit du 'précipice des bénéfices 2028' : le marché doute de la durabilité de la dynamique de croissance de la mémoire, car l'offre commence à rattraper la demande. »

Selon lui, le point central du débat sur le marché est passé des fondamentaux à court terme au « précipice des bénéfices 2028 »—à la fin 2027, de nouvelles capacités vont entrer en production, des retards dans la construction des centres de données et un resserrement de la prime liée au HBM s’ajoutent à de multiples pressions, laissant planer un doute sur la durabilité du super cycle de la mémoire. Sur cette base, Shawn Kim a considérablement réduit les hypothèses de marge bénéficiaire à long terme de SK Hynix et Samsung, ce qui a directement fait baisser la valorisation des deux sociétés dans son modèle.

Ce n’est pas la première fois que Shawn Kim lance un avertissement au sommet de l’euphorie du secteur de la mémoire. Selon L'Actualité Wall Street, il a publié en août 2021 « Stockage, l’hiver arrive », touchant avec précision le début d’un cycle baissier de deux ans pour les semi-conducteurs ; en septembre 2024, son rapport sur le risque de surcapacité HBM a été considéré comme l’un des déclencheurs de la chute rapide des actions de Samsung et SK Hynix cette année-là ; le 21 juillet de cette année, il a à nouveau publié un rapport avertissant que l’euphorie autour de l’IA dans la mémoire était proche d’un tournant, prédisant que les prix des contrats de mémoire atteindraient leur pic au quatrième trimestre, suivi d’une nouvelle chute rapide des actions SK Hynix et Samsung.

Ces faits lui ont valu le surnom de « Faucheur des semi-conducteurs en Corée » sur le marché coréen. Ce rapport constitue un nouvel avertissement dans le contexte d’une décompression continue de l’euphorie liée à la mémoire et l’IA.

Révision de la valorisation : fortes baisses des objectifs, Samsung devient premier choix

L’ajustement de Shawn Kim est significatif. L’objectif de cours de SK Hynix est révisé à la baisse de 38 %, passant de 2,6 millions de wons à 1,6 million de wons, correspondant à un ratio valeur comptable attendue d’environ 1,8x pour 2027, soit encore un potentiel de hausse d’environ 41 % par rapport au prix de référence actuel de 1 132 000 wons, tout en maintenant une recommandation « achat ».

L’objectif de cours de l’action ordinaire Samsung Electronics est abaissé de 19 %, de 381 000 à 309 000 wons, tandis que celui de l'action privilégiée passe de 304 800 à 247 200 wons, les deux conservant la recommandation « achat » ; l’action ordinaire de Samsung devient le nouveau premier choix.

Le principal moteur de cette révision à la baisse est l’abaissement significatif des hypothèses sur la marge bénéficiaire à long terme pour les deux sociétés par Shawn Kim. Shawn Kim supposait auparavant que la marge bénéficiaire opérationnelle durable à long terme du DRAM serait d'environ 60 % jusqu'en 2035, mais révise maintenant la marge de SK Hynix sur la période 2029-2035 à environ 32 % en moyenne (proche de la moyenne historique de 31 % entre 2010 et 2025), celle de Samsung à environ 39 %. Parallèlement, la prime du HBM sur le DRAM standard devrait passer progressivement de 20 points de pourcentage en 2029 à zéro en 2033.

Le rapport relève aussi les prévisions de bénéfices à court terme (2026-2028) pour les deux groupes, principalement grâce à la réduction du nombre d’actions liée aux plans de rachat. Les prévisions de bénéfice par action de SK Hynix pour 2026-2028 évoluent respectivement de -1 %, +22 % et +29 %; celles de Samsung de +3 %, +16 % et +26 % respectivement.

Le « précipice des bénéfices 2028 » : quatre grandes pressions combinées

Shawn Kim précise dans le rapport que le « précipice des bénéfices 2028 » est désormais le véritable cœur du débat sur l’investissement mémoire. Il énumère quatre facteurs clés pesant sur les hypothèses de rentabilité à long terme :

Premièrement : l’offre réagit plus vite que prévu. De nouvelles capacités seront mises en service d’ici la fin 2027, le récent relèvement des objectifs de livraison pour le quatrième trimestre ainsi qu’une migration des process plus rapide signifiant une offre de bits supérieure aux attentes. L’entrée des fournisseurs chinois sur le marché de la consommation va également ajouter une pression sur les prix de la mémoire en vrac.

Deuxièmement : en 2028, retard dans la construction des centres de données. L’équipe de recherche thématique mondiale de Morgan Stanley a repoussé près de 5 GW de projets de centres de données américains de 2028 à 2029. Par conséquent, la croissance annuelle de capacité des centres de données devrait réduire de 21 % à 9 % en 2028, avant de rebondir à 20 % en 2029. Ceci pourrait atténuer la tension sur l’offre mémoire et limiter la capacité de fixation des prix.

Troisièmement : les contraintes de coût BOM limitent l’enrichissement des contenus. La mémoire représente désormais environ 60 % du coût BOM d’un serveur IA, forçant les acheteurs à réduire les configurations haute densité de 96Go/128Go à 64Go RDIMM. Le prix spot du NAND a chuté d’environ 20 % ces deux dernières semaines ; le prix de la plaquette 512Gb TLC a baissé à environ 15 dollars, soit une baisse de 27-29 % par rapport au sommet de mars et en dessous du creux de juillet-août, créant un risque supplémentaire pour la fixation des prix sur le marché des contrats.

Quatrièmement : la prime du HBM se réduit. Morgan Stanley revoit la marge opérationnelle du HBM de SK Hynix de 78-80 % à environ 70 %, celle de Samsung de 80 % à 65-72 %. Avec une concurrence accrue et la normalisation du prix du DRAM standard, la possibilité de maintenir une prime HBM élevée diminue.

Positionnement cyclique : la valorisation est ajustée, la contraction des bénéfices pas encore arrivée

Malgré ses avertissements, Shawn Kim ne se montre pas systématiquement baissier. Il effectue une analyse nuancée de la position actuelle du marché dans son rapport.

Le rapport souligne que depuis le pic de juin, le PER à 12 mois de l’indice SOX de Philadelphie a chuté de moitié, passant de 26,3 à 13,4, soit l’une des plus fortes contractions d’évaluation depuis l’éclatement de la bulle internet, alors que les prévisions consensuelles de BPA ont augmenté de 24 %. Le PER en avant d’environ 13 est désormais équivalent au point bas médian des cycles baissiers précédents (13,4x), soit au plus bas depuis le pic de resserrement monétaire par la Fed en octobre 2022.

La valorisation a déjà réalisé sa partie du travail. La variable, désormais, ce sont les bénéfices. Kim observe qu’au cours des 11 cycles baissiers du SOX depuis 2000, neuf ont été principalement causés par une contraction des valorisations et non des résultats. Ce n’est que lors de l’effondrement réel de la demande en 2000-2002 et 2007-2008 que les bénéfices ont plongé de plus de 50 %.

Une deuxième vague de baisse nécessiterait que les prévisions de bénéfices pour 2028 soient divisées par deux, comme en 2000-2002 ou 2007-2008 : ce n’est pas notre scénario de base, mais c’est pourquoi la phase de contraction des bénéfices, plutôt que celle de la valorisation, est le point le plus crucial à surveiller actuellement.

Kim souligne également que depuis le sommet de juillet 2026, l’étendue des révisions du BPA sur la chaîne IA se réduit continuellement : la moyenne sur trois mois du segment mémoire est passée de 69 % à 53 %, l’IA computing de 55 % à 45 % et le réseau de 54 % à 40 %, tout en restant positive, c’est-à-dire que les bénéfices sont encore ajustés à la hausse, simplement à un rythme plus lent.

Samsung vs Hynix : fin de cycle, la qualité prime

En matière de sélection de titres, Kim fait de Samsung Electronics son favori, estimant qu’en fin de cycle, il est préférable de privilégier les leaders technologiques les plus grands, capitalisés et puissants.

Selon le rapport, la part de marché du HBM de Samsung pourrait dépasser celle de SK Hynix en 2027 — selon TrendForce, les expéditions HBM de Samsung devraient croître de 82 % à 21 milliards de Gb (part de marché d’environ 39 %), dépassant les 20 milliards de Gb de SK Hynix (environ 37 %). Parallèlement, la structure commerciale plus diversifiée de Samsung (notamment une possible reprise des activités hors mémoire) lui apporte un soutien supplémentaire. Au prix de référence actuel de 188 700 wons, l’objectif de 309 000 wons de Morgan Stanley suggère une hausse potentielle d’environ 64 %.

SK Hynix conserve une recommandation « achat », Kim estimant que son leadership sur le HBM, sa forte rentabilité en 2027 et ses accords à long terme (LTA) qui protègent 2028 demeurent des atouts. Mais le rapport indique clairement que la baisse de l’objectif de prix « reflète la réduction de la période de surprofit après 2028 ».

Le rapport décrit également le pire scénario : si le coût du financement de l’IA augmente ou si la monétisation de l’IA déçoit, les acheteurs pourraient suspendre leurs commandes, exposant les capacités déjà engagées à un risque de demande insuffisante.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~