Le détonateur du « Black Friday » : Anthropic seulement de « niveau médiocre » ?

Blackstone a informé les investisseurs qu'Anthropic pourrait ne pas obtenir immédiatement une notation de qualité investissement après son introduction en bourse et s'attend à ce que les principales agences de notation lui attribuent une note « haut de gamme » dans la catégorie spéculative.

Selon le Financial Times, citant des personnes proches du dossier, Blackstone aurait transmis ce message aux investisseurs lors de la dernière opération de financement de 63 milliards de dollars pour des puces menée par Anthropic. Si la notation tombe dans la catégorie spéculative (junk), les perspectives de financement pour le plan d'infrastructure de calcul de plus de 800 milliards de dollars d'Anthropic deviendront encore plus complexes.

Le blogueur financier américain et animateur de la chaîne YouTube Meet Kevin, Kevin Paffrath, estime quecette nouvelle a été le détonateur de la chute accélérée des actions américaines vendredi : "L'annonce a fait chuter le marché encore plus brutalement."

Selon lui, la cause profonde réside dans le fait que l'engagement d'Anthropic dans la puissance de calcul nécessite des bénéfices sur plus de dix ans pour être financé, tandis que la société ne parvient pas à obtenir une notation de qualité investissement.

Ce jour-là, les résultats financiers d'Amazon et Intel avaient déjà accentué les inquiétudes du marché quant à la pérennité de la vague d’IA, entraînant une forte baisse des actions américaines avant même la publication de l’article ; après la publication,les actions technologiques américaines ont encore reculé jusqu'à leur point bas de la journée, l’indice Nasdaq 100 clôturant en baisse de 3,5 %.

Des attentes d’une notation d’investissement déçues

Des sources proches indiquent que, ces derniers mois, Blackstone a régulièrement assuré à ses partenaires d’investissement qu’Anthropic obtiendrait une notation de niveau investissement avant la fin de l’année. Toutefois, d’après les indications des principales agences, Blackstone a récemment changé de discours, déclarant quela probabilité qu’Anthropic obtienne une notation dans la tranche BB ou supérieure est plus élevée.

Selon les critères de notation de S&P et Fitch, BBB- et au-dessus sont de qualité investissement, BB+ et en dessous sont spéculatif,communément appelé "junk".La tranche BB (BB+, BB, BB-) est la plus haute dans la catégorie spéculative, juste au seuil de l’investissement, c’est le sens de "haut de gamme" dans le junk.

Cette notation est cruciale pour Anthropic. La société a déposé sa demande d’introduction en bourse lundi et pourrait achever le plus grand IPO de l’histoire le mois prochain. Le prospectus présente un plan « audacieux mais rationnel » : investir plus de 800 milliards de dollars dans les infrastructures de calcul d’ici 2045.

Actuellement,Anthropic détient plus de 112 milliards de dollars en liquidités et équivalents, et les investisseurs anticipent que l’IPO lèvera environ 100 milliards de dollars supplémentaires.

Une notation de qualité investissement permettrait à Anthropic d’emprunter à des taux plus bas pour financer ces projets. De nombreux assureurs et fonds de pension sont réglementairement tenus de se concentrer sur des instruments de qualité investissement ou sont limités dans leur capacité à détenir des dettes spéculatives. Si la notation tombe à BB+ ou en dessous, la taille du pool de capitaux accessible à la société sera considérablement réduite et les taux seront plus élevés.

« Le point clé est la capacité à obtenir du crédit, c’est extrêmement important... si (Anthropic) n’est pas noté investment grade, le coût du crédit augmentera, ce qui n’est bon pour personne. » a déclaré un gérant de fonds spécialisé dans les actions technologiques américaines. Concernant la chute boursière de la journée, il a commenté : « C’est un véritable bain de sang dehors. »

Les banquiers d’Anthropic et de son concurrent OpenAI font tous deux pression sur les principales agences de notation afin que ces deux sociétés d’IA obtiennent une note de qualité investissement après leur introduction en bourse. Pour l’instant, les trois principales agences qui ont le plus d’impact sur le coût de la dette des entreprises — Fitch, Moody’s et S&P — n’ont pas encore officiellement attribué de notation à Anthropic.

Bilan sain, engagements trop importants

Selon Kevin Paffrath,le problème d’Anthropic ne vient pas de son bilan financier.

Selon son analyse, Anthropic détient environ 112 milliards de dollars d’espèces et 19 milliards de dollars d’investissements à court terme, soit un total d’environ 131 milliards de dollars, pour seulement environ 7 milliards de dollars de dettes à court terme ; les flux de trésorerie d’exploitation sont déjà positifs, et le flux de trésorerie libre du premier semestre s’élève à environ 3,5 milliards de dollars. Si l’IPO lève 100 milliards de dollars supplémentaires, les ressources atteindront environ 231 milliards de dollars.

La pression provient de la taille des engagements.Paffrath estime qu’après avoir soustrait ces financements des 800 milliards de dollars consacrés à la puissance de calcul, il reste encore environ 569 milliards de dollars à combler. Si Anthropic atteint un chiffre d’affaires annuel de 80 milliards de dollars d’ici la fin de l’année et un taux de marge nette de 40 %, cela représenterait environ 32 milliards de dollars de bénéfices par an, et il faudrait donc environ 17 ans pour combler le déficit.

« Cela revient à miser 17 ans de bénéfices sur les engagements de puissance de calcul du futur, et c’est ce qui rend nerveux. » dit-il, « Lorsque vous venez d’obtenir une notation junk, comment comptez-vous faire ? Voilà la raison pour laquelle le marché est frustré aujourd'hui. »

Paffrath compare aussi avec SpaceX.Il note que SpaceX a obtenu la notation investment grade des trois grandes agences, car son activité ne repose pas seulement sur l'IA mais aussi sur les lancements de fusées et Starlink.

Cependant, Paffrath reste optimiste.Il pense que la croissance des revenus d’Anthropic dépassera les attentes du marché ; il n’est pas inquiet quant au financement des fournisseurs, argumentant que la marge nette de Broadcom est d’environ 55 %, et que même si les puces sont fournies à Anthropic à prix coûtant, cela resterait rentable. Il considère cette correction comme une opportunité d’achat à bon compte.

"North Star" : Lever des fonds grâce à la crédibilité de Broadcom

Ce financement de 63 milliards de dollars, code-nommé "North Star" (Projet North Star), a été conclu plus tôt cette semaine par les banques de Wall Street. Les fonds serviront à la location de 1,5 GW de puces auprès de Google par Anthropic. Blackstone agit en tant qu’investisseur principal et, en collaboration avec les banques, revend la dette à d’autres investisseurs.

La structure de la transaction montre la dépendance d’Anthropic à la crédibilité de ses fournisseurs. Plus de 42 milliards de dollars de prêts prioritaires sont garantis par Broadcom, qui participe au développement conjoint de ces puces et bénéficie d’une notation investment grade de niveau A, un facteur clé dans la réussite de ce financement par Anthropic. Les investisseurs institutionnels privilégient la dette prioritaire car, en cas de défaut, leur rang de remboursement précède celui des prêts subordonnés.

18 milliards de dollars de dette subordonnée supplémentaires sont adossés aux paiements de location d’Anthropic, exposant ainsi directement les prêteurs au risque de crédit d’Anthropic. Selon des rapports antérieurs, les fonds de Blackstone ont souscrit pour plus de 9 milliards de dollars de cette dette subordonnée à un rendement supérieur à 10 %.

Cette dette subordonnée a reçu une notation BB+ (juste sous investment grade) avec une perspective positive de Kroll Bond Rating Agency (KBRA), soit une légère amélioration par rapport à la perspective stable d’une opération similaire "Big Sky" quatre mois plus tôt ; Morningstar DBRS a attribué une note BB.

Anthropic, Blackstone, KBRA, Morningstar DBRS et S&P ont tous refusé de commenter, tandis que Fitch et Moody's n'ont pas répondu aux sollicitations.